摘 要：融资融券业务试点的推出，标志着我国“单边市”的结束，它是继股权分置改革后对中国资本市场发展影响巨大的一项金融创新。文章运用融资融券71只标的证券的面板数据，实证研究了融资融券对标的股票价格变化的影响。结果发现，融资融券净额对标的股价波动性和收益率都具有较为显著的正向作用，文章解释了导致这一现象出现的原因，并针对如何充分发挥融资融券价格发现功能，平抑股价过度波动提出了相关政策建议。
　　关键词：融资融券；波动性；收益率；panel-data模型
　　中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1008-2670(2012)03-0015-08
　　一、引 言
　　融资融券交易，也称为信用交易、保证金交易或者垫头交易（margin requirement），是指客户向证券公司交纳一定保证金后，证券公司向客户出借资金以供其买入证券或者出借证券以供其卖出的一种交易活动。融资融券交易试点自2010年3 月31 日正式启动，意味着经过四年精心筹备，融资融券交易正式进入了市场操作阶段。长期以来，我国证券市场缺乏合理的价格发现机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，行情看跌时纷纷离场，导致股价经常大起大落，市场的系统性风险较高。融资融券业务的推出，是继股权分置改革后对中国资本市场发展影响巨大的一项金融创新，该制度为我国证券市场引入了“做空”机制，理论上能有效减少股价的波动幅度，避免出现恶性的暴涨暴跌，同时为投资者提供在证券价格下跌行情获利的渠道，标志着我国“单边市”的结束。根据金融市场微观结构理论，波动性和收益率是反映股票市场价格行为的两个有效指标，也是考察市场质量的重要指标，而融资融券交易作为我国资本市场的一项制度创新，它对我国股市稳定和市场质量的提升具备怎样的实际效应，还有待于进行证实和检验。WWw.11665.CoM本文的目的就是进行这项研究，以期表明我国融资融券业务在试点阶段对标的股票市场表现的作用，为其常规化发展提供参考依据。
　　国内外学者对融资融券研究的侧重点不同，国外研究主要是围绕在融资融券与证券市场波动之间关系上，而国内对于融资融券的研究相对较少，并且多数集中在我国融资融券模式的选择方面，还有学者把风险控制和监管作为研究重点，少数学者对融资融券与市场波动性之间的关系进行研究。融资融券是加大市场波动还是平抑市场波动，这个问题是国内外学者研究争议的焦点。
　　woolridge和dickinson［1］的研究表明，融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。daouk 和charoenrook［2］研究了2001年7月1日至2002年12月31日期间，遍布全球111个证券市场(其中包括23个发达市场，88个新兴市场)股价收益率的波动情况，结果表明允许融券交易的股价波动性比禁止融券交易的新兴市场低。bris，goetzmann和zhu［3］以个股收益率的标准差作为股价波动性的衡量指标，研究发现允许“卖空”的证券市场收益率的波动性要比禁止融券的市场的股票收益率的波动性要低得多，结果表明融券交易确实能够平抑股指、稳定市场。bogen,krooss［4］和garbade［5］认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应——倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，投资者能够融资购券，由于杠杆效应，刺激购券需求，会进一步推进股价上涨，甚至导致严重偏离其实际价值，产生泡沫成分；相反，当股价下跌时，投资者能够借券做空，杠杆效应使得股价会低于其内在价值。 因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动。
　　国内学者廖士光和杨朝军［6］采用协整检验和granger因果检验的方法研究了我国台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系和正向变动关系，卖空机制可以平抑股票市场的波动。陈森鑫和郑振龙［7］选取了37个国家及地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对股指收益率偏度、波动性和市场崩溃概率等的影响。研究结果显示，虽然放开卖空限制将导致股指收益率负向偏离，但是不会加大市场的波动性，而且可以降低市场崩溃的概率。
　　山东财政学院学报
　　2012年 第3期
　　冯玉梅，陈 璇，王亚男：融资融券对标的股票价格变化影响的实证研究 大多数研究证明融资融券交易能更大程度上抑制股价波动，稳定证券市场

。然而目前关于融资融券对波动性和收益率的影响的研究，更多关注市场整体的波动性，很少涉及融资融券对个股的影响。由于我国融资融券交易市场发展较其他发达国家发展还不成熟，大多数国内学者把融资融券研究的重点放在台湾市场、香港市场及海外市场，鲜有文章对国内融资融券的市场效应进行实证检验。本文以我国融资融券标的股票作为研究对象，从股票的波动性和收益率两个角度，分析样本期间内我国融资融券对个股价格表现的影响。
　　二、融资融券对个股波动性和收益率影响的实证研究
　　（一）研究方法
　　本文基于面板数据回归模型来研究我国融资融券对标的证券的波动性和收益率的影响。
　　panel-data模型的一般设定形式如下