摘 要：在中国证券市场国际化、全流通、多层次的背景下，上市公司面临着更加特殊、复杂、多样的公司治理风险。尤其中小板和创业板“大跃进”式发展使其隐藏着比主板市场更大的公司治理风险。目前是公司治理风险集中凸显的时期，治理问题复杂化、潜在风险显性化，对证券市场的安全构成了很大威胁和挑战。公司治理风险是法律体系不健全、投资者保护弱、监管薄弱、公司与市场缺陷的集中体现。公司治理改革是一项系统工程，治标不治本的做法不能从根本上解决公司治理风险。
关键词：公司治理风险；证券市场安全；投资者法律保护；政府行为
中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1008-2670(2012)03-0009-006
与中国资本市场近年来迅猛发展形成鲜明对比的是，中国上市公司治理水平并未出现质的飞跃，不仅痼疾犹存，而且在股权结构发生巨变（全流通）及制度创新（如股权激励）的新格局下，在中国证券市场国际化、多层次（主板、中小板、创业板）、规模化（成为全球第二大股票市场，上市公司数量大增尤其小公司和新公司迅速增加）的背景下，出现了新的公司治理问题和风险。公司治理问题复杂化、潜在风险显性化，对证券市场的安全构成了很大威胁和挑战。
一、文献综述
学术界对公司治理风险的研究，着重从股权结构的角度入手，根据股权的集中度将公司治理风险分为两种，一是股权分散情况下基于所有权与经营权分离而产生的管理层侵害风险或内部人控制风险，二是股权集中情况下基于资本多数决的大股东侵害风险或掏空风险。wWW.11665.cOM早期的研究侧重于前者，以jensen和meckling的代理成本理论为代表，他们认为，经营者为追求自身利益最大化，倾向于高风险的投资项目，而忽略或放弃追求公司价值与股东价值最大化，造成公司和股东权益的损失［1］。而近些年来的研究更注重后者，突出表现在以llsv(la porta,lopez-de-silanes,shleifer,vishny的简称 )为代表的“法与经济学派”的研究成果中，他们还对法律、监管、政府行为、投资者保护对公司治理及证券市场的影响进行了开创性研究。la porta等人认为一个国家法律对投资者权利保护的程度是公司融资市场和公司治理水平发展的决定性因素，对投资者保护较好的国家，证券市场也比较健全［2］。
中国证券市场的特殊性在于上市公司股权集中与分散并存（以集中为主），国有控股公司与民营公司同在（以国有为主），因此，公司治理风险既有股权集中情况下的大股东侵害风险或掏空风险，又有股权分散情况下基于所有权与经营权分离而产生的管理层侵害风险或内部人控制风险。李增泉、余谦、王晓坤选取我国资本市场 1998-2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本 ,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响，结果表明 ,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩 ,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产 ,会损害公司的价值［3］。胡汝银等对我国上市公司治理现状与问题进行了比较全面、深入的分析［4］。姜国华、徐信忠、赵龙凯在整理和总结了公司治理与投资者保护的相关文献后认为，投资者保护机制的作用主要在于保障投资者在资本市场获得合理回报并树立对资本市场的信心［5］。俞红海，徐龙炳，陈百助从投资行为视角,研究控股股东侵占与公司治理问题,发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资,控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为,同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响,相对于私人控股,政府控股公司过度投资更严重［6］。
公司治理风险势必导致证券市场风险，但目前国内对该问题的研究非常薄弱。李维安提出，金融机构治理体系的不完善蕴含着金融机构自身的治理结构风险、治理行为风险、治理对象风险，累积到一定程度，必然会爆发金融风险事故［7］。但他并未作深入分析且主要针对次贷危机中的国外金融机构。
将公司治理风险与证券市场安全结合起来进行研究，目前尚付阙如。尤其近年来随着中小企业板和创业板的开设，大量非国有的民营公司上市，导致上市公司与治理结构发生了重大变化，并增加了上市公司治理风险的复杂性和紧迫性，进而导致我国证券市场风险陡增。有鉴于此，本文拟结合近年来我国证券市场的深刻变化，全面论述公司治理风险与证券市场安全之
间的关系，探讨困扰我国证券市场发展的公司治理因素，剖析病源，对症下药，提出切实有效的对策。
宫玉松：公司治理风险与证券市场安全 二、我国上市公司的治理风险
公司治理风险即公司治理中存在的各种问题对公司经营、财务、融资成本、盈利能力、市场形象等带来的消极影响甚至严重后果。众所周知，公司治理存在多种模式，而每种模式都存在公司治理风险，即使在号称法制最健全、监管最严格、规范化程度最高的美国，也屡屡爆出公司治理丑闻。
就我国上市公司而言，“新兴加转轨”的制度和市场环境，使其面临更加特殊、复杂、多样的公司治理风险。
1.股权集中度高所导致的大股东掏空风险。主板上市公司一直存在股权集中度高的问题，中小板和创业板上市公司亦然。截至2010年10月底，中小板和创业板上市公司第一大股东的平均持股比例为37%，五分之一公司的第一大股东持股比例超过50%。股权集中度高，甚至一股独大，必然导致大股东与小股东或控制性股东与外部投资者之间的利益冲突，控制性股东利用其控股地位追求控制权私人收益，损害公司及中小股东的利益。掏空方式前几年主要表现为控股股东通过占用上市公司资金或资产、让上市公司提供贷款担保、不公平的关联交易输送利益等，近年来出现新的掏空方式，如通过资产重组、注入优质资产、炮制热门题材、盈余管理等推高股价套现，或通过内幕交易攫取暴利。内幕交易、操纵股价是典型的内部人利用信息不对称牟取暴利、掏空市场的公司治理问题，也是严重挑战法理权威的违法行为。值得注意的是，一些股权集中度很低但由社会法人控股、所有权和产权并不清晰的上市公司可能治理风险更大，掏空行为更普遍，更有可能涉及公司丑闻。这类股权分散、透明度极低、业绩很差、机构投资者极少参与的公司进行内幕交易、操纵股价的动机更强烈。
2.内部治理机制失灵导致管理层侵害风险。内部治理机制包括股东大会、董事会、独立董事制度、股权激励等内部监督制衡和激励机制。我国上市公司内部治理机制的现实是，由于分散的小股东倾向于搭便车而放弃参与公司治理导致股东大会形式化，成为橡皮图章和装饰品；独立董事独立性较差，使独立董事制度的监督、制衡作用大打折扣；股权激励制度弊端重重。由于缺乏有效监督，管理层得以肆意侵害公司和股东利益，突出表现在奢侈的在职消费、过高的管理层薪酬、不分红或少分红、盲目扩张、追求规模最大化与多元化以打造企业帝国（以谋取更大私利）等。一些国有控股上市公司表现出极其强烈的甚至饥渴的扩张冲动，其盲目扩张、过度投资行为往往不计成本、不讲效益。
3.投机性重组泛滥与证券市场低效造成的外部治理机制失灵风险。公司并购或公司控制权市场在英美公司治理模式中占有重要地位。但公司控制权市场发挥作用的前提一是证券市场的有效性，二是运作的完全市场化。但在中国，证券市场效率较差，尤其公司并购重组受到地方政府的强大干预和严重扭曲，致使公司控制权市场沦为地方政府主导的行政性重组市场和投机市场，公司控制权市场对公司治理的作用基本失效。
4.信息披露违规风险和透明度低风险。据统计，1996-2009年间，沪深两市上市公司发生的695起违规事件中，涉及信息披露的违规事件有530起，占违规总量的76.3%。信息披露质量是公司治理状况的重要标志。公司治理好的公司，会向市场上中小股东提供更多的公司信息，以降低信息不对称程度和委托代理成本。而不健全的公司治理机制会导致质量低劣的财务报告、盈余操纵甚至公然的财务欺诈。与国外相比，中国证券市场信息不对称现象更加突出，尤其绩差上市公司为了避免亏损、保住上市资格，在信息披露上做手脚，导致信息披露质量差，透明度低，虚假信息披露、选择性信息披露非常普遍。
5.公司履行社会责任差风险。履行社会责任也是公司治理的重要内容。近年来频频发生“质量门”、“信任门”、“环保门”，一些公司包括居于行业龙头地位的大公司屡屡爆发丑闻。这些丑闻在暴露出公司治理问题的同时，也对股票市场造成很大危害，连带引发投资者对上市公司的信任危机，后果极其严重。如乳业巨头蒙牛和伊利、肉食品行业龙头双汇发展、紫金矿业、哈药集团等发生丑闻后，股价连续暴跌，投资者损失惨重。
6.中小板和创业板上市公司治理风险凸显。近年来，我国中小板和创业板发展的“大跃进”
成上市公司治理风险陡增。由于公司上市门槛低，公司经营时间短，自然人控股比例过高，且集中批量上市，加之巨大的利益驱动所导致的pe腐败、包装上市甚至欺诈上市（如绿大地），致使其隐藏着比主板市场上市公司更大的公司治理风险，突出表现在：一是高价发行，大肆圈钱，造成巨额超募资金闲置，这是对投资者极不负责任的行为，并留下了上市后暴跌、套牢投资者的隐患。深交所发布的报告显示，2010年创业板209家上市公司ipo融资金额1618亿元，超募资金1002亿元，但截至2011年4月底，已安排使用315.6亿元，仅占超募资金总额31.5%。二是以高成长形象高调上市，圈钱或套现成功后即原形毕露，业绩迅速变脸，成长性迅速减退。三是部分公司内幕交易，高价套现，掏空市场。一些公司减持前不断释放利好，涉嫌内幕交易。四是股权激励方案凸显管理层自利倾向，突出表现在一大批公司行权价格和行权条件过低，行权价格仅为草案公告前20个交易日公司股票均价的50%，引发投资者的质疑与愤慨。五是为推高股价或迎合市场投机需要，恶意分红，操纵利润分配，连续推出大比例送转方案（包括业绩亏损严重的公司都实施高送转），实为急功近利、短期内分光吃光、损害公司长远发展的短期行为。
三、公司治理风险是证券市场的最大风险
证券市场的安全是建立在相对完善的制度与法制，有效的监管，行为规范的市场主体，高质量的上市公司，较为合理的估值水平基础之上的。一个制度和法律不健全、监管薄弱、规范化程度低、大起大落、上市公司质量和治理水平低、估值偏高的证券市场基础是脆弱的，是缺乏安全可言的。
证券市场面临多种风险，作为新兴加转轨市场，我国证券市场面临更多风险，在早期政策主导市场时期，政策风险堪称最大风险，但随着政策市的逐步淡化，公司风险尤其公司治理风险逐渐成为最大风险。理由是：
1.公司治理风险属于非系统性风险，但如果发生大面积的公司治理风险并导致市场出现信任危机和信心危机，则个别公司的非系统性风险就转化为整个市场的系统性风险，证券市场的整体波动将随着公司失信案例的增加而加剧。因为股票市场是靠信心支撑的市场，公司治理风险所导致的诚信危机、信心危机对股票市场的危害和杀伤力很大。证券市场的其他风险如经济周期风险、通货膨胀风险等是可以预期的、是相对确定的，而公司治理风险却是不确定、不可预期的，就像埋藏在市场中、随时可能引爆的地雷。因此可以认为，上市公司治理水平与证券市场安全正相关，上市公司治理水平越低，证券市场风险越大。
公司风险引发市场风险的例子比比皆是。典型的如2001年银广夏严重造假事件造成中国股市暴跌，短短几个月时间，上证指数就从2001年8月2日的1957点，跌至2002年1月22日的最低1348点。
2.公司的经营风险、财务风险、管理风险、违规风险也与公司治理风险有着密切关系。在一定意义上说，是公司治理风险引发或加重了公司的经营风险、财务风险、管理风险、违规风险。退市公司、st公司、亏损公司、问题公司几乎无一不是存在严重公司治理风险的公司，这些被掏空了的上市公司沦为垃圾股，是对证券市场根基的严重侵蚀和市场安全的最大威胁。
3.上市公司治理风险是导致金融危机的重要因素。1997年发生的东南亚金融危机被认为是公司治理缺陷所致。东南亚上市公司治理风险主要表现在：股权集中度高、投资者保护弱、大股东掏空、透明度低、官商勾结等。联合国贸发局的调查报告认为，透明度和解释度不足是东南亚金融危机的直接诱因。
2007年爆发的次贷危机，与公司治理不健全、金融机构风险失控有密切关系。经济合作与发展组织(oecd)、巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织等国际组织普遍认为，金融机构的公司治理机制存在严重缺陷是造成本轮国际金融危机的重要原因之一。国际公司治理网络在2008年11月《对于全球金融危机的宣言》中指出：“公司治理失败并非金融危机的唯一原因，但不可忽视公司董事会未能掌握和管理风险、并容忍了不当激励，因此，着眼于恢复市场信心和保护未来免受危机的整体解决方案应当与加强公司治理不可分割。”oecd在2009年2月发布《金融危机对公司治理的启示》，认为“金融危机在很大程度上可以归咎于公司治理安排的失败及其内在弱点”。
2010以年来我国多家在美上市公司因造假和公司治理问题受到调查、停牌甚至退市
、陷入集体诉讼，成为做空对象，导致诚信危机，股价暴跌，严重损害了中国企业声誉，后果非常严重。2011年3月至5月两个多月间，已经有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌，4家企业被勒令退市。
我国在美上市公司是a股上市公司的一面镜子，投资者有充分理由相信，法制、监管和信息披露远不及美国的a股上市公司潜藏着更多公司治理风险，因而海外风险传导到国内a股市场，a股市场风险溢价上升，尤其那些透明度低、规范化程度差、主业不突出、过度多元化、业绩不佳、市盈率高的问题公司受到更多质疑和抛压。2011年以来a股市场持续下跌，与上市公司屡曝治理问题、频现治理风险有密切关系，凸显长期带病、跛足而行的中国股市的制度缺陷，可以认为是在国际板将开、国际化大潮汹涌而至、与国际接轨势在必然的背景下，对上市公司治理和证券市场长期不规范的一次集中清算，是饱受市场和公司治理不规范之苦的投资者以用脚投票的方式来表达不满，是低效公司治理折价的表现。在我国证券市场加快与国际接轨背景下，目前是公司治理风险集中凸显的时期。上市公司治理风险的集中爆发，使证券市场的风险陡增。
在股市大跌过程中，不同治理水平的公司的下跌幅度有较大差异。2011年上证指数下跌21.64%，而创业板指数下跌35.88%，中小板指数下跌37.09%。创业板、中小板跌幅极大，凸显这些新上市的、小公司的、多为民营的公司治理问题更加突出，由于这些公司的股价和市盈率严重高估，加之信息不对称程度更高，投资者对其实际经营状况及未来盈利前景缺乏了解，甚至担心公司造假，因而成为抛售对象。而公司治理相对规范的优质公司比较抗跌，由于信息不对称程度较低，投资者对其经营状况及未来前景有比较明确的了解，因而抛售愿望相对较低。不同治理水平的上市公司股价表现不同，反映了市场、投资者对不同公司治理水平的公司给予的折价和溢价，反映了公司治理水平已成为投资者日益重要的考量因素。
四、我国上市公司治理风险的成因
公司治理风险的成因是复杂的，带有浓厚的国情、制度、文化特征，股权结构、法律体系、监管、投资者保护等都是影响公司治理风险的要素。中国证券市场“新兴加转轨”的背景，决定了上市公司治理风险成因更为复杂和特殊。
1.投资者法律保护弱。公司治理的核心问题是对投资者的法律保护。我国在投资者法律保护方面存在较大问题，尽管在立法方面做了大量工作，但有法不依、执法不严现象很普遍，处于弱势地位的中小投资者权益不能得到有效保护。据2003年世界银行公布的投资者法律保护指数，中国的法律保护水平远低于世界上主要国家和地区，在全球195个国家中仅排名第95位。［8］投资者法律保护弱，是我国上市公司普遍存在大股东掏空、管理层侵害等公司治理问题的重要原因。
2.对违法违规行为的监管、惩处不力。有效的监管是完善公司治理的重要环节。尽管我国证券市场和上市公司规范化程度较低，违法违规行为多发，但被查处的概率较低，许多财务造假、内幕交易等公司丑闻（如银广夏、蓝田、基金老鼠仓等事件）往往是由新闻媒体甚至个人先揭露出来监管部门才介入的。而且监管多为事后监管、被动监管，国外学者研究表明，对内幕交易事后监管是无效的。监管、惩处不力，导致违法收益远大于风险。
3.制度缺陷。我国证券市场“新兴加转轨” 及“国有控股、政府控制”的背景，决定了上市制度、再融资制度、分红制度、退市制度、并购重组制度等存在着诸多缺陷。以国有企业改制上市为例，由于改制不彻底，优质资产包装上市，而非经营性资产留给了控股公司，通过关联交易向控股公司输送利益以维持控股公司生存就成为必然。再以退市制度为例，尽管名义上存在退市制度，但地方保护、行政干预、执行不力导致上市公司退市制度有名无实，2008年4月以来退市公司数量竟然为零，退市制度成为一纸空文，其对公司治理的惩戒意义、警示意义、优化资源配置意义荡然无存。以上市制度为例，由于源头上把关不严，将公司治理差、潜在风险大、不具备上市条件的公司放进市场，埋下很大隐患。
4.权力对市场的深度介入和扭曲，官员寻租行为对公司治理的腐蚀，特殊利益集团对包括公司治理改革在内的各种改革的阻碍。近年来，政府掌握的经济资源越来越多，尤其地方政府对当地经济的干预有强化之势，从而扭曲了正常的市场机制和市场运
行格局，在证券市场上的突出表现是：地方政府以行政力量主导本应由市场进行的上市公司资产重组、对当地落后企业的保护、对当地上市公司投资决策的干预，从而造成逆向选择、资源配置低效化、市场畸形化。而政府官员的寻租行为无疑对上市公司治理造成恶劣影响，近年政府官员涉案内幕交易、获取暴利的案例越来越多（如前证监会副主任、中山市市长、南京市国资委主任等涉案），不规范的证券市场已成为特殊利益集团聚敛或掠夺财富的场所。而保护投资者合法权益一直停留在口头上，核心还在于“官为贵，民为轻”的权力至上思想影响。
5.机构投资者的消极、不作为和投机性过强。中国机构投资者以投机性强闻名，大多热衷于追求短期投机利益，真正的长期投资者很少，因而积极行使股东权利、用手投票、参与公司治理动力不足，当公司业绩下降时，机构投资者通常是用脚投票即一卖了之，即使参与公司治理也更多考虑短期投机利益而非公司长远发展，甚至纵容、助长上市公司的投机和短期行为，与上市公司合谋操纵股价，谋取超额收益。机构投资者在公司治理中的消极和不作为，与其本身也存在严重代理问题且不规范有关，表现在老鼠仓频发，内控薄弱，社会形象不佳，以公募基金为代表的机构投资者大买st股、题材股、投机股以博取高风险投机收益，这一现象足以说明问题。
6.“制度创新”的扭曲和走样。近年来，打着“改革”旗号（意在将其自利行为合法化、神圣化），在条件不具备或不成熟情况下贸然进行制度创新（实际上是照搬某某模式，而非真正意义上的创新）的做法颇为流行，其后果可想而知。典型的如管理层收购（mbo）造成的国资流失和两极分化，管理层股权激励造成的财务舞弊、操纵股价、短期行为、管理层暴富等诸多问题
此外，上市公司治理风险还与诚信缺失、股权结构不合理、证券市场不规范且封闭运行等因素有关。
五、结论和政策建议
公司治理问题至关重要。良好的公司治理有利于改善企业绩效，降低融资成本，有利于保护投资者利益并取得投资者的信任，有利于夯实股票市场的微观基础，造就优质上市公司，推动资本市场的稳定健康发展。公司治理风险是证券市场的最大风险。在我国证券市场国际化深化即加快与国际接轨背景下，目前是公司治理风险集中凸显的时期。而公司治理风险集中体现了我国证券市场新兴加转轨时期的所有问题，是制度、体制、法律、监管、公司、市场缺陷的集中体现。上市公司治理风险的集中爆发，使证券市场的风险陡增。
进入本世纪以来，我国为改善公司治理而进行的公司治理改革，如建立独立董事制度、治理控股股东占款、股权分置改革、引入股权激励制度等，这些改革对改善公司治理发挥了一定作用，但作用有限。独立董事制度改革并未解决独立董事独立性差等问题；治理控股股东占款属于治标行为，而且目前仍有少数上市公司大股东通过各种形式违规占用上市公司资金；股权分置改革意义重大，但仅仅属于股权结构改革，并未解决其他更重要、更深层的公司治理问题，而且因配套的监管等未跟上，衍生出内幕交易、盈余管理、推高股价等新问题；股权激励制度改革，目前看问题很多，长期效果尚有待观察。
上述改革意义有限的原因在于，公司治理改革是一项系统工程，不能单兵突进，头痛医头脚痛医脚、治标不治本的做法不能从根本上解决公司治理风险，必须标本兼治、综合改革。
1.加强投资者法律保护，重在强化监管，加大查处力度，提高监管效率，强化执法力度和执法效率，违法必究，执法必严。提高违法违规成本，以严刑峻法打击违法违规行为。
2.加快市场化改革和政治行政体制改革，打击腐败，遏制权力与资本的结合对公司治理的扭曲。规范地方政府行为，尊重市场规律，切实让市场发挥基础性调节作用。
3.完善信息披露制度，提高透明度。信息披露能够有效解决投资者和公司管理层间因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是资本市场正常运转至关重要的条件。应大力加强对上市公司信息披露的监管，加大对内幕交易、虚假信息披露、选择性信息披露的处罚力度，完善内幕信息知情人报告制度，强化内部监管。
4.建立适度集中的股权结构，形成股权制衡机制。完善公司治理内外机制，加强媒体及社会各方面对公司治理的监督，充分发挥审计、机构投资者、诚信文化等在公司治理中的作用。加强证券市
场基础性制度建设，完善上市制度、再融资制度、分红制度，厉行退市制度。
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