论文关键词：资本结构；融资方；公司治理
　　论文摘要：本文以某发电集明为例，通过一些财务指标对该公司资本结构、融资方式及其与公司治理的关系进行分析，进而扩展到整个电力行业的资奉结构分析，通过分析目前电力行业资本结构存在的问题，提出电力行业资本结构优化的对策和思路。

    我国的电力需求随着国民经济稳步增长而保持快速增长。近几年以来，全国缺电现象日益严重，国家对电力行业的投资力度加大。由于电力行业属于资金密集型行业，其发展需要大量的资金，国资、民资、外资竞相进入电力市场。目前，我国日益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础。电力行业企业资本结构的状况不仅决定了资金成本，而且也影响着电力行业企业的可持续发展。因此，对电力行业企业的资本结构进行分析具有现实意义。现以某发电集团作为分析对象，从理论上和实务上对该类公司的资本结构展开论述，并提出相应结论。
    一、该发电集团简介
    该发电集团是国内五大发电集团之一，集团及其附属公司拥有多家子公司以及合营企业、联营企业。而根据证监会的分类，该发电集团为电力、蒸汽、热水的生产和供应业。主营业务是建设、经营电厂，销售电力、热力;电力设备的检修与调试;电力技术服务。
    二、企业财务状况分析
    财务状况是对公司经营成果和管理水平的直接反映，下面我们对该发电企业财务进行详细分析，主要对该企业的成长能力、营运能力、盈利能力、偿债能力进行分析。wWW.11665.Com据此有助于提出该企业台理的资本结构。
    1.成长能力分析
    成长能力相关的指标注要有:主营业务收人增长率、净利润率增长率、总资产增长率、净资产增一长率等，其公式如下。
    主营业务收人增长率=(本期二仁营业务收人一上期主营业务收入)/上期主营业务收人
    净利润增长率=(本期净利润一上期净利润)/上期净利润
    总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额
    净资产增长率=本年净资产增长额/年初净资产额

    以该发电集团2008年年报相关报表的数据为基础来看一下这些指标的情况。2008年企业业绩保持了持续增长势头，全年实现营业收人368.36亿元，同比增长12.20%;净利润达6.16亿元，同比下降86.01%;至2008年12月31日，总资产达1572.8亿元，同比增长29.43%;净资产达305.50亿元，同比降低10 . i 6% 0 2009年前三季度，实现营业收人357亿元，比上年同期增长30%;实现投资收益3.1亿元，比上年同期下降3%;实现营业利润21.3亿、归属于上市公司的净利润10.3亿元，实现扭亏为盈。从公司在建项目看，随着常规电源的逐步投产，以及水电、风电、核电项目装机容量的加大，公司发电规模将进一步扩大、电源结构将持续优化;2009年以来，国内火电经营环境有所改善，同时公司投资的煤炭项目已逐步投产，煤炭自给率不断上升，有效缓解了成本压力。在此影响下，2009年上半年，公司收人、盈利及获现能力较2008年显著改善。该企业成长性一般，而且近两年的净利润情况不是十分理想，由于该发电集团一煤矿的贡献投资收益低于预期，煤炭结算价格有所上调，水电厂受制于来水产能低于预期等因素的综合影响，致使业绩低于预期水平。应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者的巨大竞争压力。
    2.营运能力分析
    与企业营运能力相关的指标主要有总资产周转率、净资产周转率、应收账款周转率等，其计算公式如下:
    总资产周转率=主营业务收人净额/平均资产总额
    净资产周转率=主营业务收人净额/平均净资产总额
    应收账款周转率=营业收人净额/平均应收账款余额
    存货周转率(次数)=主营业务成本/平均存货

    通过表2可以看出，企业总资产周转率有略微下降的趋黔，这是由于主营业务收人的增幅小于总资产的增幅，主要是对子公司的投资(固定资产和在建工程增加)以及往来款，此外，现金增加也是其中的一个重要原因。而应收账款周转率有上升趋势，应加强应收账款的管理，对赊销条件或付款期加以控制，加强销售政策的管理，以便给企业提供更多的流动资金来提高企业的营运能力。存货周转速度是衡量企业经营效率的重要指标，而该发电企业由于存货增长的幅度高于收人，因此存货周转率略微下降。
    3.盈利能力分析
    反映盈利能力的主要指标有净资产收益率、总资产收益率、净利润率、毛利率等指标，其计算公式如下:
    净资产收益率=净利润/平均净资产
    总资产收益率=净利润/总资产平均余额
    净利润率=净利润/主营业务收入

    从表3中可以看出企业的盈利能力指标2006~ 2008年呈下降趋势，主要是由于营业成本的上升(2007年，该发电集团的煤炭成本上涨超过10%，导致业绩稍显逊色，但是根据2009年的最新数据，2009年上半年，公司主营业务突出，盈利能力较强，现金获取能力强。公司实现营业收人206.84亿元，经营活动净现金流59.21亿元，初步统计数据显示，2009年公司及子公司累计完成发电量比去年同期增长11.98%;扭转了上半年发电量和上网电量负增长的不利局面。但是存在规模和效益不同步，其主要影响因素包括燃料价格猛涨、电力价格被“管死”而形成能源价格“堰塞湖”以及电力需求大幅度下降等来自电力行业外部的因素。此外，目前公司发电资产中火电比例仍较高，对电煤依赖程度大，电煤价格的波动对公司的盈利能力将产生较大影响。此外，国内用电需求放缓也将对火电机组的设备利用小时数形成较大压力。内生发展将是主要动力。自建装机、推进煤炭项目开发、积极推进煤化工业务仍是公司推动内生发展的三个方向。我国目前己基本停止对煤化工项目的审批随着全球经济复苏范围和程度的扩大，2010年试车的煤化工项目将面临较好的推出时机，而煤炭自给率的提高和参股煤炭投资收益的加大将大幅提升公司盈利能力。
    4.偿债能力分析
    分析企业的偿债能力指标主要有资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等，其计算公式如下:
    资产负债率=负债总额/资产净值
    流动比率=流动资产/流动负债
    根据表4中的数据说明该发电集团资产负债率在时间横轴上呈现稳步上升的高负债率趋势，从财务学的角度来说，一般认为我国理想化的资产负债率是40%左右。上市公司略微偏高些，但上市公司资产负债率一般也不超过50% 。该发电集团高负债率的原因主要是因为公司因为扩大规模和提高固定资产投资力度，短中长期借款均有一定幅度的增长，说明公司充分利用银行信贷和商业信用，融资渠道比较顺畅，也反映了公司强劲的发展势头。但是，公司具有较高的负债率使得融资工资面临严峻的缺口，高负债率使得财务费用压缩公司的盈利空间，进一步增加其经营压力。一般来说，流动比率保持在2:1左右，速动比率保持在1:1左右表示企业具有较好的短期偿债能力，而该发电集团的流动比率和速动比率都低于1(见图1)，而利息保障倍数也较小(见图2)，说明企业短期偿债能力存在比较严重的问题。而公司近几年持续快速扩张，债务上升较快;未来一定时期公司还将继续维持较大投资规模，债务规模预讨一将进一步加大，债务压力仍将维持较高水平。因此，企业提高偿债能力是一件迫在眉睫的事情。而2009年该公司重启股权融资，偿债能力预计有所改善。公司计划于2009年非公开发行7亿股a股，将有效补充公司建设资金，增强公司的偿债能力。

    三、资本结构分析
    1.当前我国电力行业上市资本结构分析
    根据闺华红和李行在《电力行业上市公司资本结构分析》中统计的截至2006年深沪两市a股电力上市公司共50余家企业的数据表明，我国电力行业上市公司在进行融资选择时，倾向于外源融资，其融资额占总融资额的63.31%，其中负债融资又占绝大比重，比重高达73.24%，股权融资仅占26.76%;内源融资中以折旧融资为主，其比重为  74.78%，而保留盈余占比仅为25.22%。这一统计数据表  明，我国电力行业上市公司总体呈现出“负债有限的外源  融资主导，折旧融资为主的内源融资辅助”的融资结构格局。可见，从融资增量注人的角度来看，我国电力行业上  市公司并未表现出我国经济界所流行的股权融资偏好，相反却具有明显的负债融资倾向。

    2.该发电集团资本结构分析
      该发电集团基本与我国电力行业的资本结构呈现一致性的状态。高负债率表示其债务融资占了外源融资的主要部分。高负债率的主要原因如下:第一，盈利能力下降导致负债进一步提高;第二，经济的高增长要求企业规模的扩张，推动了资产负债率的上升;第三，固定资产折旧方式僵化，非负债税盾效应不足;第四，该发电集团的内部公司治理结构仍存在一定缺陷。公司债券融资比重小，其债务类型结构的构成主要是银行借款，比重高达70%左右，其中相当一部分是担保借款，其次为商业信用融资。这使得融资类型结构明显失衡，债券融资这一有效融资形式尚未被良好利用。同时根据负债的期限，负债可分为长期负债和短期负债，由于电力建设规模大，回收期长、资金需求大等特点，在债务融资期限构成中，该发电集团倾向于长期负债以降低财务风险。但是不得不提到，电力企业固定资产率较高，平均在57.43%，因此增长的长期负债多为抵押借款，这与电力行业特征有关。故从一定程度上说，该发电集团的债务期限结构略显失衡。
    股权适度集中有利于提高公司治理，进而对股权结构中国有股比重较大公司业绩产生正面影响。从该发电集团整体来看，股权结构以国家通过电力集团公司间接持股为主。由于国有股权的弊端，“所有者缺位”、“一股独大”、“内部人控制”等现象的存在严重削弱了所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励与监控机制，导致公司治理的低效率，从而对公司业绩造成负面影响。因此，应从量上有选择地将国家股转化为法人股，适当降低国有股份比重，形成以法人股为主导的股权结构。法人股在中国的上市公司的治理结构中发挥着积极的作用，它是上市公司经营管理的“积极监督者”，更加关注公司绩效的提高。在既定的制度框架下，资本结构是企业财务治理结构的基础和依据，企业财务治理结构是资本结构的体现和反映;资本结构的选择在很大程度上决定着企业财务治理效率的高低。股东和债权人如何在企业治理中发挥作用，是研究资本结构在企业财务治理中作用的关键。从这个意义上讲，资本结构对企业财务治理结构的形成有着重要影响，并在很大程度上决定了企业财务治理的范围及效率。根据我国国情，中国电力企业规模扩张较快，而效益和竞争能力的提升却很慢，甚至由于外部环境变化而下降。一方面，高负债表明公司治理存在一定缺陷，另一方面，公司治理的不足是导致高负债的一个重要原因之一。

    股利政策是反映公司质量的较有价值的标志。该发电集团主要采取现金股利和股票股利形式的股利分配方式。股利政策属于稳定的股利政策。其中以现金支付的方式为主，公司只有在2006年采取了转增股的方式。2008年该发电集团基本每股收益为0.07，公司的每股收益和净资产收益率呈下降趋势，公司的盈余和现金支付能力降低，不足以满足企业的需求，因此企业融资需求强烈。其2006一2009年股利政策见表5。

    四、电力行业资本结构优化的对策和思路
    以该发电集团为典型，现总结我国电力行业资本结构优化的对策和思路如下。
    电力改革使电力企业面临不断的挑战和机遇。一方面，竞价上网导致未来电价逐渐下调，将使企业净利润逐渐减少，给电力企业增大经营压力:另一方面，厂网公开将为电力企业提供收购、租赁和资产重组的机会，也给电力上市公司提供了扩张的机遇。面对改革的深化，电力公司只有开阔思路，抓住机会，才能获得可持续发展。这必然要求电力公司根据自身所处主客观条件的变化不断调整资本结构，使之趋于优化。资本结构优化是一项长期而复杂的过程，电力上市公司在实际运营过程中应遵循如下思路来优化资本结构。企业根据资本结构优化模型，人为设定一个符合自身企业实际情况的期望收益率，计算出相应的次优资本结构区间—比较分析现阶段企业资产负债率水平与模型计算出的次优资本结构区间之间的差异，制定相应恰当的资本结构调整策略—系统分析影响企业自身资本结构的因素，在宏观政策等未发生改变的情况下，对影响资本结构的诸多因素进行调整—优化股权结构，提高公司治理效率。
    1.合理选择融资来源，动态优化资本结构
    融资方式多元化。融资比例协调化资金的合理组合，可以实现筹资成本较低，财务风险较小。我国电力行业上市公司整体负债水平较高，财务风险较大;而股权融资比重较小，债券融资、融资租赁等形式尚未被绝大部分上市公司采用。所以电力上市公司应借鉴国外先进电力企业融资方式上的成功经验，广泛尝试债券融资、租赁等多种融资形式，降低对银行贷款的绝对依赖，调整负债融资类型结构使之趋于合理。在新项目的融资上，多考虑项目融资、发行股票等形式，协调融资比例，实现融资方式的多元化。
    资本结构弹性化。我国电力上市公司资本结构受主客观不可控因素的影响，加之电力行业运营资金周期性、季节性的特征，具有易变性，在财务管理中要特别注意保证资本结构具有弹性，以及时调整资本结构使其达到次优状态。这就要求在考虑融资结构时，要采取灵活的融资方式，比如保持一定的短期负债融资、发行可转换债券等，以备资本结构调整之需。
    2.采取恰当的资本结构调整策略
    资本结构调整不可能一次性、刚性的完成，而是需要采取多种策略，逐步使之优化。资本结构调整要充分考虑资本结构的形成过程，既要对存量进行调整，解决资本结构基数的问题，也要从增量、减量的角度，逐步调整负债权益类型和比重。目前我国电力行业整体的负债比率较大，负债主要来源于银行。效益较差的电力上市公司可以考虑债转股的方式，巧妙、合法地转变银行债权人的身份，从存量上调整负债权益比使其趋于次优资本结构。
    3.针对影响资本结构的公司特征因素采取相应措施优化资本结构
    第一，合理控制公司规模扩张，发挥规模效应。我国电力行业上市公司规模大小不一，然而在社会用电需求不断上升的背景下，各上市公司纷纷争上项目，扩大装机容量和发电规模。通常，电力上市公司装机容量、发电规模越大，信息不对称程度越低，公司更容易获得债务融资;另一方面，规模效应的存在也促使上市公司不断提高装机容量，在内源融资不足的情况下，资产负债率不断提高。从我国电力上市公司整体的规模扩张情况来看，存在盲目争上项目的现象，公司规模效应没有得到充分发挥。这些上市公司应该充分预测新项目的投资收益状况，使公司保持合理的成长速度，确保规模效应得到有效发挥。
    第二，“开源节流”，提高上市公司盈利能力。我国电力上市公司应高度重视提高自身盈利能力，强化其对资金需求的“造血”功能。由于传统投融资体制的不完善，银行始终是电力上市公司的最大债权人，上市公司的资产负债率水平一直居高不下。随着电煤价格的上涨和竞价上网的政策实施，我国电力上市公司盈利能力普遍受到影响。内源融资能力不足必然导致巨大融资需求向公司外部寻求满足。资本结构优化问题若想得到根本性解决，必然要求上市公司采取多种途径提高盈利能力。而目前状况下，成本上升幅度大于电价上升幅度，致使企业获利空间越来越小。电力企业如不实施多元化经营，拓展利润空间，而是固守传统发电业务，加之内部成本控制方面又得不到很好的改善，则盈利能力的继续下降必然加剧负债水平的提高，而背离资本结构优化的目标。
    4.扶正所有者和经营者态度，强化其进行资本结构优化的意识
    所有者和经营者态度是之前所述影响公司资本结构的非量化因素中唯一可进行操作的，进而对资本结构产生积极影响的因素。作为国有基础产业的所有者和经营者，其所持的对控制权和风险的态度，在极大程度上决定了融资决策倾向于负债融资，而相对弱化对权益资金的融资欲望。虽然负债的财务风险要高于权益资金，但电力行业上市公司的所有者和经营者仍然不断大额举债，而对资本市场的利用程度远低于其对银行贷款的依赖程度。电力企业要持续发展，要追求企业价值最大化，就不可避免地需要具备资本结构优化的意识，在长期的资本运营过程中，不断调整融资结构、融资类型趋于优化，趋于企业价值最大化目标的实现。
    此外，电力行业还应积极探索融资方式、充分利用外资，不断优化股权结构，加强公司治理。不断优化企业的资本结构以提高企业的经营绩效。