【论文关键词】并购支付方式  现金支付  股权支付  资本结构
　　【论文摘要】并购支付方式的正确选择对并购活动的成功以及维护并购双方的利益起着至关重要的作用。本文首先分析了各种并购支付方式的特点与应用情况，继而阐述了选择并购支付方式的影响因素，最后在考虑并购目的的基础上，对并购双方合理选择并购支付方式提出了对策。
　　在企业并购活动中，支付方式的确定是完成交易的最后一个环节，也是并购交易最终能甭取得成功的重要影响因素。在不同的条件下，企业必须考虑相关因素，合理选择不同的支付方式，以对企业财务状况更有利，最大化企业价值。
　　一、并购支付的主要方式
　　1．现金支付方式现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买日标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。现金支付适用于以下情况：①早期并购市场上金融支付方式比较单一的情况；②希望通过“买壳”来实现j．市，系并购业绩较差、主业相关度不大的公司；③并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式是我国企业并购的主要支付方式。目前，我国企业并购的平均支付金额达2亿元人民币，这对于一个相对规模不大的企业来说，压力是相当大的。
　　2．股权支付方式。股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。股权支付方式的特点：①并购方不需支付大量的现金；②并购完成后目标企业的股东成了并购方的股东；③对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借壳二市；④增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。WWw.11665.cOM在国际上，股权支付方式占了很大比重，特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但我国股权支付在企业并购中还不是很普遍一市公司由于具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较为主动的地位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。
　　3．资产置换支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，它是一种特殊的并购形式。如果这种方式运作成功，可以实现两个方面的目的：①可以获得优质资产；②可以将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。
　　4．无偿划拔支付方式。无偿划拨一般是指国家通过行政手段将一家国有企业的控股权直接划给另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方支付现金、证券及票据等任何补偿。国有资产管理部门在进行国有企业产权转让时大多采取行政命令方式，不需要辅以任何支付行为。
　　5．综合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优先股来实现。我国直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受政府行为约束较大，这些都导致了我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。
　　二、并购支付方式选择的影响因素
　　1．并购方的财务状况和资本结构对支付方式选择的影响、在拥有充足的自有资金和稳定的现金流且股票被市场低估的情况下，并购方会选择现金支付方式。因为并购方的股票被低估时采取股权支付方式需要增发股票，这可能会摊薄每股收益，对股东和企业业绩会产生较大的负面影响。反之，当并购方财务状况不佳，目前或可预见的将来企业资产的流动性较差，而且并购方的股票市值被高估时，并购方会选择股权支付方式。因为现金支付方式不仅要受到即时支付能力的制约，而且要受到并购后能否迅速获得稳定现金流的制约。若无足够的现金流，必然会影响到并购后企业的发展。而采取股权支付方式还可以使并购双方共同承担并购后的风险。
　　2．并购方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。并购方股东关心的是保持控制权和增加每股收益。现金支付方式虽然不影响并购方主要股东的持股比例，可继续保持其控股地位，但以自有资金支付可能会影响企业以后的发展和并购后企业的有效重组，若以举债方式进行现金支付又会使企业和股东面临还本付息的财务压力和风险。股权支付方式则改变了企业的股权结构，因为并购后企业的业绩若没有相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益，而股权支付方式可以使并购方免于承受巨大的融资和即时支付现金的压力，有利于并购后企业的有效整合和快速发展。如果并购方的股权分散，主要股东持股比例偏低而又要保持并购后的相对控股地位，那么并购方的主要股东就不会选择股权支付方式。
　　支付方式对并购方管理层的影响在于如何既能保持其在经营管理方面的控制权和资源的分配权，又尽可能减少股东对其权力的监督和制约。若以股权支付方式并购，尤其是在管理层持有本企业股份的情况下，增发新股则会稀释他们对企业的所有权，可能导致更多的外部投资者监督并干预其经营活动。因此，并购方管理层持有本企业的股权比例越高，他们越愿意选择现金支付方式。但用现金支付需要筹措大量资金，这时管理层又不得不在对外融资问题上进行权衡。
　　3．被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并赔方股东同样会考虑采取什么支付方式对自己有利。如果并购方支付的并购交易价格高于被并购方的实际价值，则被并购方股东会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险。在这种情况下，如果采取股权支付方式使被并购方成为并购方的股东，则其必然分担并购方由于“支付过多”而可能带来的不利后果。如果并购方支付的并购交易价格低于被并购方的实际价值，而且被并购方股东充分相信通过并购后双方的重组与整合可以取得更多的未来收益，则被并购方股东更愿意接受股权支付方式，以换取并购方的部分股权，分享并购后企业未来增加的收益。
　　被并购方管理层则更加关注自身在并购后企业中的地位和发展机会。因为在股权支付方式下，被并购方股东可以以其在并购后企业中持有的股权为条件与并购方交涉，要求以适当的人事安排增强其在并购后企业中的发言权和知情权。但若以现金支付方式进行并购，那么被并购方管理层的个人地位和发展机会则完全取决于其个人能力以及并购方对于并购后企业的未来发展计划和安排。

　　4．税收安排对支付方式选择的影响。对于并购方而言，以借款或发行债券的方式筹集资金来支付并购价款，其利息的成本可以在税前列支，而股权资本的成本则只能在税后列支。对于被并购方股东而言，若并购方向被并购方股东支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税，若采取股权支付方式，则只有在未来出售所换来的股票时才需要纳税，因而持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟纳税或低税率的税收优惠。可见，只有当以现金支付的并购交易价格足以弥补被并购方股东在税收方面的损失时，现金支付方式才是可接受的。尽管采用股权支付方式可以延迟纳税，但这通常是有条件的：①并购必须是出于商业目的，而不仅仅是税务目的；②并购完成后，被并购方必须以某种可辨认的形式持续经营，即不能出售自己的主要资产；③在被并购方股东收到的补偿中，至少有50％的部分是并购方发行的有表决权的股份。
　　5．资本市场、并购市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式选择的影响。一个国家资本市场、并购市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占比重的大小对并购支付方式的影响较大。资本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付手段和规模；而并购市场的发育程度则直接影响企业是采取现金支付方式还是选择股权支付方式。美国的资本市场发达，因而其采用股权支付方式进行并购的案例较多。我国资本市场起步较晚，证券市场尚不成熟，而间接融资市场又受到政府严格的监管约束，以致企业进行股权融资的成本较高，因而限制了并购规模和支付方式的选择。
　　三、并购双方在选择并购支付方式上的对策与建议
　　1．被并购方。在并购中，被并购方应该争取采用现金支付方式，以保证公司股东实现财富最大化，有效避免并购以后企业经营出现困难。不过，资产置换虽然有利于公司的资源配置，但在并赡方获得控制权后，被并购方股东的权益会减少，而且并购后需要双方磨合，从而对企业的经营前景是一个严峻的考验。因此，被并购方在选择支付方式时还应充分考虑并购后的协同效应、税收政策等因素的影响。
随着并活动的深化，海外并购活动增多，而在海外并购案例中，被并购方容易遇到恶意收购的情况。为了应对这种情况，被并购方在并购前实行的反并购策略若暂时没有成功，而对自己的企业又充满信心，那么就可以接受并购方进行非现金支付，如股权支付、发行可转换债券等，再等待时机实行控制权转移，以成功实现反向收购。
　　2．并购方。并购方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅。
　　(1)以买壳上市为目的，主要是为了获得被并购方能够直接从证券市场上融资的资格。并购方如果以现金支付，可能会对企业的经营周转带来资金压力，还会因为被并购企业的业务质量不高，并购后很难形成偿还债务的现金流优势，此时就应该将被并购方的原有业务进行整体剥离。因此，并购方最好选择资产置换方式，以植入自身优质业务。
　　(2)以财务性重组为目的，这是基于被并购方管理不善或治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所创造的价值。财务性重组意味着并购方将旨在获取这部分管理收益或治理收益。此类并购一般选择现金支付方式。因为并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结构，一般不接触具体经营事宜的非合作性并购，而且并购方持有的多为金融资本，缺乏产业基础，采用资产置换或股权支付方式会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合。
　　(3)以战略性重组为目的，即以并购双方利益相关者尤其是管理层的通力合作为前提，谋求业务的整合价值最大化。因为是合作性重组，并购双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，所以这种并购采用股权支付方式，可以减少并购时的支付压力，同时与被并购方共同承担风险。
　　并购方在选择并购支付方式时，还需要考虑本公司的股票价值。如果本公司股票的价值被高估，则应采取股权支付方式，增发新股进行融资，以充分发挥财务杠杆效应，减少现金支出给企业带来的融资压力；如果本公司股票的价值被低估，则应采取现金支付方式，给市场传递公司运营良好的信号，以提高公司市场价值，增加股东每股收益。