摘要：上市公司的违约风险直接关系到投资者及债权人的利益能否得到保障。文章研究了审计意见能否向投资者及债权人传递上市公司违约风险的信息，以及机构投资者能否对审计起到监督作用，使审计意见更准确地反映上市公司的违约风险。实证研究发现，审计意见与违约风险无显著相关关系，而机构投资者持股比例的高低则会显著影响审计意见与违约风险之间的关系。机构投资者持股比例较高的公司，其审计意见能准确地预警上市公司的违约风险，从而保护投资者及债权人的利益。
　　关键词：违约风险；审计意见；机构投资者；投资者保护
　　一、 引言
　　本文以2004年～2008年国内沪市a股上市公司为样本，研究了审计意见及违约风险之间的关系，并且探讨了机构投资者的介入是否会显著改变审计意见及违约概率之间的关系。结果表明，机构投资者对上市公司持股比例较低时，审计意见不能为投资者及债权人提供准确的警示公司违约风险的信号；而机构投资者能够辨识具有较高违规风险的公司，且机构投资者持股比例较高时，审计师变得更为谨慎，审计意见能够准确地预警公司的违约风险。
　　二、 文献回顾与研究假设
　　1. 审计意见与违约风险。审计师在发表审计意见之前首先要评估客户破产的概率，然后将其与总体破产概率的均值相比较，以此来决定对哪些公司的持续经营能力产生重大疑虑。当评估的破产概率大于总体概率均值时，审计师会发表非标准无保留的审计意见。因此，准确的审计意见能够为投资者及债权人提供重要的决策信号，以警示哪些公司存在更高的违约风险。kennedy和shaw （1991），o'reilly、leitch和tuttle（2006）研究结果表明，非标准无保留的审计意见能够有效地预测公司破产。wWW.11665.coMlennox （2000）发现，负债率较高的公司破产风险更高，也更易获得非标准无保留审计意见。但是，审计师发表非标审计意见可能会面临来自客户的压力，从而发表不恰当的审计意见。之前的研究也已发现，只有不到一半的公司在宣告破产之前被出具了非标准无保留的审计意见（carcello，hermanson & huss，1997）。制度理论认为，为了寻求社会合法性，企业行为会受到法律、法规及规范等外部环境的重要影响。在不同国家及不同的制度环境下，企业的决策及行为也存在着较大的差异。那么在中国的制度环境下，会计师事务所是否能通过发表审计意见为投资者传递上市公司潜在的违约风险？审计意见能否发挥有效的警示作用？已有的国外文献表明，违约风险更高的公司确实更易被出具非标准无保留审计意见。因此本文提出以下假说：
　　假设1：国内被出具非标准无保留审计意见的公司，其违约风险更大。
　　2. 机构投资者的监督作用。国内外的文献研究均发现，机构投资者具有一定的公司治理效应。sharma （2004）研究发现，机构持股比例越高的公司其发生财务报表舞弊的可能性越低。chung、firth和kim （2005）发现，机构投资者会抑制具有高剩余自由现金流的公司操纵应计利润。薄仙慧和吴联生（2009） 认为机构投资者有动力发挥积极的监督作用，从而获得更多的监督收益。张敏等（2011）研究发现机构投资者能够改善独立审计的治理环境，是法制等外部治理环境的重要替代性治理机制。机构投资者集中了众多自然人的资本，是一个专家化的主体和专家群，代表自然人投资者行使资本经营权或所有权。机构投资者所具有的资金优势、专业优势及信息优势，使得机构投资者能更为准确地认识被投资单位的经营状况，更为清晰地辨别审计报告的质量及其给自身带来的风险。因此，机构投资者能够辨识上市公司的违约风险，会更倾向于投资低违约风险的公司。且机构投资者介入后，能对事务所造成压力，使得审计师能够更为谨慎地发表恰当的审计意见。本文提出以下假说：
　　假设2：机构投资者持股比例较高的公司，其违约风险越小；
　　假设3：机构投资者持股比例的高低会显著影响审计意见与违约风险之间的关系。
　　三、 研究设计
　　1. 模型设计。根据已有文献及研究假设，建立下列多元回归模型以检验在中国的制度背景下，机构投资者、审计意见与违约风险的关系。
　　riskit=β0+β1opinionit+β2isit+β3opinion×isit+β4debtit+β5roait+β6cpafirmit+β7assetit+β8y05it+β9y06 it +β10y07it+β11y08it+εit
　　其中，risk为i公司在t年

的违约风险，采用z-score来衡量，z-score=1.2×（营运资金/资产总额）+1.4×（留存收益/资产总额）+.3.3×（息税前利润/资产总额）+0.6×（权益的市场价值/负债的账面价值）+（销售收入/资产总额），如果z-score<1.81则表明公司存在很大的破产风险。z-score越小，违约风险越大。opinion为哑变量，代表i公司在t年的审计意见类型，当审计意见为非标准无保留审计意见（带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见、无法表示意见）时，取值为1，其它为0。iishare为机构投资者持股比例。is为哑变量，当i公司在t年的机构持股比例大于总样本的中位数（>4.67%）时，取值为1，否则为0。opinion×is为审计意见和机构持股的交乘项，用来检验机构投资者持股比例不同时审计意见对违约风险的反映。debt为i公司在t年的负债率。roa为i公司在t年的资产回报率。cpafirm为哑变量，当i公司在t年的选择四大事务所（安永华明、普华永道中天、毕马威华振、德勤华永）进行审计时，取值为1，否则为0。asset为i公司在t年的资产总额取自然对数。y05、 y06、 y07、 y08为哑变量，用来控制年度效应，当数据来自2005年时，y05取值为1，否则为0；y06、y07、 y08的取值亦如此。 　　2. 样本选择与数据来源。本文的研究样本为沪市a股上市公司，研究期间为2004年～2008年，删除数据缺失的样本后共得到1135个样本。本文的财务数据、事务所类型及审计意见类型来自csmar上市公司数据库，机构投资者持股比例数据来自wind数据库。
　　四、 实证结果分析
　　1. 描述性统计。表1报告了各变量的描述统计情况，risk（z-score）均值和中位数分别为3.14和2.4，最大值和最小值分别为40.41和-0.78，这说明大多数样本公司的财务状况较好，违约风险较低，但公司之间的财务状况差异很大。opinion均值为0.02，说明只有2%的公司获得了非标准无保留审计意见，其他均为标准无保留的审计意见。iishare均值为0.12，最大值和最小值分别为0.75和0，说明近年来机构投资者在上市公司股权结构中占有较重要的地位，但公司之间的差异较大。cpafirm均值为0.13，说明有13%的上市公司聘请“四大”进行年报审计。debt、roa及asset在样本公司间存在较大的差异。
　　2. 样本公司间差异的显著性检验。为检验审计意见和机构投资者与上市公司违约风险之间的关系，本文根据审计意见类型（非标准无保留及标准无保留审计意见）和机构投资者持股比例高低进行了分组，以比较不同组别样本公司之间是否存在显著差异，详见表2。
　　panel a是根据审计意见类型将样本公司划分为标准无保留审计意见组与非标准无保留审计意见组。数据表明，被出具非标准无保留审计意见的公司z-score更低，即违约风险更大，其z-score均值比获得标准无保留审计意见的公司低了1.227 2，两组在1%水平上存在显著差异。该结论初步支持了假设1。另外，获得非标准无保留审计意见的公司其资产收益率更低，与标准无保留审计意见组在1%水平上存在显著差异。并且获得非标准无保留审计意见的公司均不聘请“四大”所进行审计，两组在10%水平上存在显著差异。而两组在资产负债率及公司规模方面无显著差异。
　　panel b是根据机构投资者持股比例的高低将样本公司划分为机构持股高组与低组。数据表明，机构投资者持股比例较低的样本公司z-score更低，即违约风险更大，其z-score均值相对机构持股比例较高的公司低了0.830 5，且两组在1%水平上存在显著差异。该结论初步支持了假设2。此外，机构投资者持股比例较低的公司其资产收益率也更低，与机构持股比例较高的公司均值相差3.23%，且两组在1%水平上存在显著差异。机构投资者持股比例较高的公司其规模越大，均值比持股比例较低的公司高了0.268 7，两组在1%水平上存在显著差异。并且，机构投资者持股比例较高的公司越倾向于聘请“四大”事务所进行审计，两组在1%水平上存在显著差异。两组的资产负债率无显著差异。
　　3. 多元回归结果分析。表3报告了多元回归结果。模型1的回归结果显示，opinion的系数不显著为正，说明国内的审计报告并不能准确地辨识上市公司的违约风险。模型2的回归结果显示，is的估计系数在1%的水平上显著为正，这表明机构投资者持股比例越高的公司，z-score越大，即违约风险越低，说明机构投资者能够较好地识别出上市公司违约风险的高低，倾向于

择违约风险较低的公司进行投资。而此时opinion的系数仍不显著为正。模型3的回归结果显示，is的估计系数仍在1%的水平上显著为正。机构投资者与审计意见的交乘项的估计系数在5%的水平上显著为负，表明机构投资者持股比例越大，越会显著影响审计意见与违约风险之间的关系，即机构投资者持股比例越高，被出具非标准无保留审计意见的公司其违约风险更大。上述结果支持了假设2及假设3，假设1没有得到验证。
　　从控制变量的回归结果来看，debt的估计系数均在1%的水平上显著为负，表明负债率越高的公司破产风险越大。roa的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明资产收益率越高的公司越不容易破产。cpafirm的估计系数为正，说明聘请“四大”事务所审计的公司其违约风险越小，但在统计上不显著。asset的回归系数均在1%的水平上显著为负，意味着公司规模越大，面临着更高的破产风险。通过年度控制变量的回归系数发现，近年来上市公司的破产风险有所降低。
　　4. 稳健性检验。本节对结果的稳健性进行检验。首先，我们特别关注了审计意见及机构投资者持股的内生性。上市公司的违约风险可能会影响审计师发表的审计意见类型以及机构投资者介入公司程度的高低。因此，本文采用gmm估计方法来控制内生性的问题。回归结果见表4中模型4，结果与表3中模型3基本一致，opinion的系数不显著为正；is的估计系数仍在1%的水平上显著为正；机构投资者与审计意见的交乘项的估计系数在10%的水平上显著为负，系数大小基本相同。
　　其次，我们还采用违约风险的前推项（riskt+1）检验了结果的稳健性。以riskt+1作为被解释变量来检验审计意见与公司未来违约概率的关系。具体结果见表4中模型5，opinion的系数不显著为正；is的估计系数仍在1%的水平上显著为正；机构投资者与审计意见的交乘项的估计系数在10%的水平上显著为负，表明只有在机构投资者持股比例较高的公司，审计意见才能为投资者及债权人提供准确的有关公司未来违约风险的信号。
　　最后，我们重新划分了机构投资者持股比例的高低来检验结果的稳健性。当机构投资者持股比例大于其当年的中位数时，取值为1，否则为0（is1=1，0）。回归结果见表4中模型6，opinion的系数不显著为正；is1的估计系数仍在1%的水平上显著为正；机构投资者与审计意见的交乘项的估计系数在10%的水平上显著为负，且估计值基本稳定在-0.5左右。除显著性水平略有差异外，基本结论保持不变。
　　五、 研究结论
　　本文选取2004年～2008年沪市a股上市公司作为样本，研究了机构投资者、审计意见与上市公司违约风险的关系。结果显示：审计意见与违约风险之间并没有呈现显著的相关关系，表明审计意见并不能准确地向投资者及债权人警示上市公司的违约风险；机构投资者持股比例与违约风险呈显著的负相关，说明机构投资者能够预先辨识上市公司的破产风险，倾向于投资低破产风险的公司；机构投资者持股比例高的公司，审计意见与违约风险呈显著的负相关，被出具非标准无保留审计意见的公司违约风险更高，表明机构投资者的介入能促使审计师发表的审计意见准确地预警上市公司的破产风险。 　　上述研究表明，中国的证券市场发展尚不成熟，审计意见并不能准确地为投资者及债权人提供较强的警示上市公司违约风险的信号，而机构投资者由于具有资金、信息及专业优势能够识别上市公司的违约风险，并且能对审计师起到一定的监督作用，促使其准确地传递上市公司违约风险的信息，保护投资者及债权人的利益。本文拓展了在不同制度环境下审计意见的可靠性研究，以及机构投资者对审计的监督作用的研究，为深入研究中国制度背景下投资者保护问题提供了新的经验证据和文献支持。
　　参考文献：
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　　作者简介：刘国常，暨南大学管理学院教授、博士生导师；王晓妍，暨南大学管理学院博士生。
　　收稿日期：2013-02-08。