【摘要】文章从发行价差、资本管制、信息不对称、流动性、需求弹性差异、投资理念等多方面对我国h股折价进行了深入、全面的理论分析。在此分析基础上，提出相应的政策建议：大力培育机构投资者，培育成熟的投资理念；加强和规范信息披露制度；加大市场开放力度；实施更广范围的qdii制度，以此来进一步加强a、h股市场的互动性。

　　【关键词】a股 h股 折价 影响因素
　　
　　一、问题的提出及研究综述
　　
　　理论上无论是b股还是a股，其价格应与a股的价格一致，但现实是它们之间的价格有很大的差异。因此，认清
　　造成这种差异的主要原因，对消除这种不合理的现象具有重要的意义。
　　中国的股票市场成立较晚，但一成立就以其独特的外资股折价现象吸引了海内外学者关注的眼光。在尚无足够交易数据的情况下，bailey（1994）就发现了b股的折价现象，并将其归因于中国居民较低的投资资金机会成本。cakkrakvarty，sarkar和wu（1998）认为信息不对称是b股折价的主要原因。su和tong（2000）认为b股折价可由b股与h股、红筹股之间的相互替代关系来解释。yimin zhang，ronald zhao（2004）的研究表明，投资机会差异和风险容忍差异是a、b股价格差异的直接原因。
　　以往的研究大多集中在b股折价上，但是h股折价的问题也非常严重，如何解释h股折价现象？h股折价受哪些因素的影响？如何提出可行的政策建议？这些是本文要研究的问题。WWw.11665.CoM
　　
　　二、影响h股折价的主要原因
　　
　　在国内外学者以往研究的基础上，结合中国股票市场的实际情况，对h股折价原因分析如下.
　　1、发行价差
　　一级股票市场的首次公开发售定价，一定程度上会影响到股票上市后其在二级市场上的股价表现。在市场定价环境下，需求大的市场，价格自然可以定高点；相反，需求偏小的市场，价格自然要定低一点；这是供求的自然规律。在a股发行市场上，由于需求旺盛，投资者认购踊跃，因而发行价格较高；在海外发行时，投资者相对理性，因而发行价格较低。根据对部分同时发行a股、h股企业首次发行价差的统计，价格差异明显，平均价差2.653元，最高价差8.035元。正是这种差异造成了h股的部分折价。
　　2、资本管制
　　在国际市场上，当出现同一商品有不同价格时，就会出现套利行为，以达到最终平衡，这是市场经济无形之手的作用。因为这个原因，跨境挂牌的股票，无论在何处挂牌，其股票价格表现理应大致相同。当然，最终平衡未必等于在不同市场上的价格趋于一致；当其差异达到某一水平时，在考虑到其他成本，如交易费用、税务支出、外汇成本等因素时，两者的差异已无形中消失，此水平便是达到最终平衡的水平；套利者在再无利可图的情况下，停止套利行为。
　　我国股票市场自成立以来，便实行严格的外汇管理制度。国内投资者不能投资于国外资本市场，而国外投资者也不能投资于国内资本市场。之后虽然有b股的对内开放、qfii和qdii制度的实施，但是这些举措无法从根本上消除国内外市场间的分割。因此a、h股市场上的价格差异，无法通过套利活动得到缓解或消除。所以资本管制也是导致h股折价的因素之一。
　　3、信息不对称
　　信息不对称对h股折价的影响，主要反映在以下两个方面：
　　（1）国内外投资者在信息获取的数量和质量上存在不对称
　　由于h股企业注册地和营业地都在国内，国内投资者具有更多的信息渠道，可以通过各种非正式的途径获得关于上市公司的各种信息，甚至能够在公开披露之前获得信息，从而使得a股市场上股票操纵和内幕交易盛行。而h股投资者却缺乏可靠的信息渠道，加之上市公司信息披露的不规范，他们更难获取和正确评估大陆企业的相关信息。
　　（2）国内外投资者获得信息的时间不一致
　　国内投资者由于更接近信息源，所以往往先得到信息，使得h股投资者在信息获取时间上存在劣势。综合来看，国内投资者获取的信息明显强于国外投资者，h股投资者在信息获取上处于劣势地位，对同一家上市公司的股票仅愿意支付较低的价格来获得较高的收益率，从而导致h股相对a股折价，且不对称程度越大，折价越大。
　　4、流动性因素
　　流动性是有价证券的一个关键属性，它极大地影响着资产的定价。一般来说，投资者更乐意将资金投资于流动性好的资产，因为这些资产变现快，且交易成本较低。如果股票变现费时或者费用高的话，投资者就会要求有一个额外的对流动性的补偿收益，也就是说对流动性差的资产，投资者就会通过较低的定价以获得更高的收益率来弥补投资者增加的交易成本。
　　就a股和h股的流动性来说，由于国内投资选择机会较少，a股是国内投资者的主要投资品种，流动性较强；而h股仅为国际投资者众多选择中的一种，且持有h股会面临一定的存货风险和逆向选择风险，其流动性较差，所以持有h股的投资者会要求有一个额外的流动性补偿收益，因而h股定价较低。

　　5、需求弹性差异
　　对于国内投资者来说，他们所面临的投资选择相当匮乏，可替代的投资机会较少，除了储蓄、国债和房地产投资之外，a股市场几乎是唯一的选择。然而由于银行存款的实际利率为负值（利率赶不上通货膨胀的速度），国债市场上的利率固定却偏低，无法满足大多数人的投资需求；房地产市场价格高昂，普通居民一般没有那么多的闲置资金可用于投资，因此他们对a股的需求就非常旺盛。也就是说国内基本没有能很好替代a股的投资渠道，所以人们对a股的需求价格弹性较低。这样，一方面，涌入a股市场的大量资金将会抬高a股的价格；另外一方面a股市场上的投资者又不得不接受这样一个高价格并不断创造出新的、更高的价格。
　　而国外投资者的投资选择余地相当宽泛，拥有比较多的途径能够实现资产配置的分散化和多元化。即便是在h股市场上投资受阻，他们也可以通过投资b股和红筹股来分享中国经济发展带来的投资收益，也就是说，h股有许多的替代品可供国外投资者选择，他们对h股有一个较高的需求弹性，会要求较高的风险溢价，从而定价较低。
　　6、投资理念
　　a股市场的投资者多为散户，其投资行为更多的表现为非理性特征，缺乏正确的投资理念，偏好股性活、风险大的股票，可能为了在短期内赚钱而愿意承受高风险，表现出较强的投机性。从市场整体来看，无论是沪市还是深市，a股指数的市盈率都远远高于h股指数的市盈率。这从一定程度上显示了a股市场具有较强的投机性，a股市场的投资者对于股票是投机性需求。a股投资者的高投机性使得他们对风险溢价的要求相对较低，愿意接受较高的价格。
　　相比之下，国外投资者明显厌恶风险，更为理性和成熟，他们更注重股票基本面的分析，面对尚处于调整阶段的中国股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价来对其所承担的高风险进行补偿，从而造成同一上市公司的h股价格低于其a股价格。
　　通过以上分析，可以得出影响h股折价的因素主要包括：发行价差、资本管制、信息不对称、流动性因素、需求弹性差异和投资理念等。
　　
　　三、政策建议
　　
　　鉴于以上分析，可以综合运用以下政策来消除a、h股的价格差异。
　　1、大力培育机构投资者，培育成熟的投资理念
　　目前我国股市中机构投资者比重过小，而在发达的成熟市场，机构投资者的资金量远高于个人投资者，机构投资者资金雄厚，拥有大量的专业分析人员，在对信息的收集、传递、加工方面都有较大优势，中小投资者可以通过投资于证券投资基金而间接地投资于股票市场，从而也享有了机构投资者的优势，众多机构投资者的参与和投资理念可以大大提高股票市场的理性度和专业化，提升市场的有效性。
　　2、加强和规范信息披露制度
　　我国股票市场虽已历经10多年的发展，但在信息披露方面，无论广度还是深度均存在许多急需解决的问题。信息披露制度的完善与否是衡量一国股票市场是否成熟的主要标志之一，因此，为提高我国证券市场的有效性，确保政府政策及上市公司的会计信息充分、公平、及时地向所有投资者披露，加强和完善信息披露制度已成为中国证券市场的当务之急。
　　3、加大市场开放力度
　　导致a、h股价格差异的最根本原因在于市场分割，即人民币在资本项目下不能自由兑换，使得国内投资者的投资受到限制。因此除了通过以上间接因素之外，还可以逐步放松外汇管制，进一步加大市场开放力度来实现市场整合。
　　4、实施更广范围的qdii制度
　　这样可以直接缓解人为的市场分割，通过市场间的套利来降低h股的折价程度。不仅如此，对于国内投资者来说，qdii的实施无疑拓宽了他们的投资渠道，丰富了投资品种。这有利于释放国内投资者的投资需求和热情，改善国内投资者的需求弹性，从而降低a股溢价，拉近a、h股价格。而对于h股市场，这将是一大利好，有利于提升香港投资者信心，推动h股价格的上升。
　　综上所述，无论是直接放松投资限制还是间接的市场整合，只有逐步消除影响a、h股价格差异的各种因素，才能合理地实现a、h股价格接轨，从制度、估值体系以及投资理念等方面实现国内市场和国际成熟市场之间的接轨。
　　
　　【参考文献】
　　[1]吕澜、林良夫：加强高校贫困生助学工作的若干策略[j]，高等教育研究，2007（7）.
　　[2]刘彦：构建和完善高校贫困生助学工作体系的探讨[j]，辽宁教育研究，2007（3）.