内容摘要：从市盈率指标、市净率指标、市场交易状况综合判断，我国股市存在明显的价值高估现象。由于股价高估会引导上市公司从事大规模的投资和并购活动；结构性改革蕴含利好因素；上市公司将更多利用理财技巧以提升企业的市场价值；以及人们的市场预期会在股市调整之后更加乐观，我国股市仍存在快速上升的可能。
关键词：股市，长期，“发烧”
股价的快速上涨使股市成了全民关注的焦点。围绕中国股市估值水平是否合理（是否存在泡沫）、中国是否会重蹈日本泡沫经济的覆辙等问题，有关各方展开了激烈的辩论。一派认为，股市的泡沫只是结构性的；就总体而言，股市的价格水平是比较合理的。另一派则强调指出：中国股市已经高度泡沫化，存在崩盘和引发严重经济衰退的极大可能。到底该如何把握我国股市的股价水平呢？
一、股市存在明显的价值高估现象
（一）我们看市盈率指标（也是最常用的指标）
美国是成熟的经济体，70年代，由于德、日等国的赶超、布雷顿森林体系瓦解，再加上石油危机冲击，美国的国际地位显著下降，经济增速放缓，甚至陷入了“滞胀”。自1974年到1979年，s&p500指数的平均市盈率只有9.3。80年代，美国大幅放松政府管制，企业也纷纷剥离非核心业务，强化核心能力。经过艰苦的调整，美国经济形势开始逐步好转。整个80年代，s&p500指数的平均市盈率为12。WwW.11665.Com90年代，两极世界解体，全球化快速发展，作为全球化的最大赢家，美国的国际声望也达到了新的顶点。再加上互联网、基因工程等技术突飞猛进，为经济注入了新的活力，美国经济持续快速发展，股市也有不俗的表现，市盈率节节攀高。特别是在东南亚金融危机之后，为了规避市场风险，大量国际资金涌向美国，导致股票价格持续攀升。整个90年代，s&p500指数的平均市盈率达到21.7。需要指出的是，以互联网为代表的新技术快速发展和大量资金的涌入股市，在美国也引发了互联网泡沫。s&p500指数的平均市盈率曾在2001和2002年达到33.9和34.25，但这是互联网泡沫达到顶峰并破裂前后的峰值。此后，美国股市市盈率便迅速下降。2003-2005年，s&p500指数平均市盈率分别为26、20.5和18.7。通过对美国经济衰退、调整和快速发展时期的比较，我们可以初步断定，美国股市的平均市盈率大体在10-20之间。从整个长周期看（1970-2005年），s&p500指数的平均市盈率只有17.2。
我们可以把上世纪70年代到80年代上半期的日本看作是高速增长的经济体。1971-1979年，日本东证一部平均市盈率为24.6，1971-1984年间为25.8。如果我们注意到如下事实：1976年的股价指数并没有明显变化（只是从312点增加到347点），而市盈率却由27上升到46.3（这表明市盈率的上升主要是由盈利状况恶化造成的）并对此做出相应修正（假定其市盈率水平与前一年和后一年大体相当，为30倍），那么，1971-1979年，东证一部的平均市盈率为22.8；1971-1984年，东证一部的平均市盈率为24.7。在1985-1989年（泡沫经济发生、发展时期），东证一部的平均市盈率分别为35.2、47.3、58.3、58.4、70.6(在日本，普遍流行企业相互持股。因（持有其他企业股票）股价上涨带来的收入并不计入企业利润，日本的市盈率在一定程度上被高估了。)，从事后看，这个水平显然是偏高的、不可持续的。和相对封闭的日本不同，作为四小龙之一的香港则属于高度开放的经济体，我们可以把回归前的香港看作是高速增长的开放经济体(1997年，东南亚金融危机爆发，“东亚奇迹”神话随之破灭。)。在回归前（1973-1996年），恒生指数的平均市盈率为14.6，其中：最高为32.2（1973年），最低为8.1（1983年）。若考虑到1973年为起始年予以剔除的话，则最高的年平均市盈率水平为18.2（1981年）。由此，我们可以得出结论：对于高速发展的经济体的股市而言，合理的市盈率水平大体在30倍以下。
反观中国，2007年5月，上交所a股平均市盈率为42.8，其中工业股为37.9，商业股为74.2，公用事业股为49.3，房地产类股票为70.4，综合类股票为44.8。而深交所的平均市盈率更高，2007年5月末，a股平均市盈率为54.87，其中，农林牧渔、信息技术、金融保险、房地产业大约为70倍，批发零售、社会服务、综合类在100左右，而传播文化更是达到令人不可思议的530倍。不仅远远高于美国互联网泡沫时期的高峰值，而且和日本泡沫经济高峰时期的水平十分接近。即便我们强调中国股市的特殊性，认为中国股市的市盈率水平应该更高一些。但从微观投资的角度看：超过50倍的市盈率，也意味着公司盈利占股价的比例要远低于当前的存款利率或国库券利率水平。投资者放弃国债、存款等投资方式，购买风险水平更高、盈利水平更低的企业股票，其决策的基本出发点只能是：把获得高收益的希望寄托在股价上涨上，而不是寄托在企业经营收益的改善上。而这正是股市泡沫化的一个重要标志。
香港是中国内地企业融资上市的重要场所。中资企业的股价水平，在很大程度上反映了成熟市场对国内企业市场价值的评估，可以作为我们判断国内股价是否合理的一个有益参照。如图2所示，恒生中资企业指数平均市盈率大体在15倍左右。只是到2006年以后，受国内股市火爆行情的影响，中资企业的平均市盈率才一路攀升，即便如此，2007年上半年也不过20倍左右。简单对比也可得出判断：国内股市对企业的估价水平偏高了。
(二)我们看市净率（即股票价格与股票净资产的比值，托宾q值）
二战以后，美国股市的市净率长期在0.5-1.2之间波动，只是在90年代后半期，平均市净率才超过1.2，即便是在股市泡沫已经非常明显的2000年1季度，美国非金融类公司的平均市净率也不过2.06(转引自罗伯特·布伦纳著，王东升译：《繁荣与泡沫》p180-181经济科学出版社2003。)。日本东证一部的平均市净率（具体计算方法，以东证上市公司财政年度roe为基础，以东证一部当年平均市盈率*0.75+下一年度平均市盈率*0.25为相应的市盈率，由per*roe=pbr，计算得出市净率。）（如图3所示），据笔者测算，在股市泡沫发生之前（1979-1984年，财政年度）和经济泡沫破灭之后（1990-1996年，财政年度），分别只有2.47和2.3。而在泡沫经济发生、发展期间，市净率则从2.9持续攀升，最高达到4.7倍。在韩国，股票的市净率水平甚至更低。2005年和2006年，韩国证券交易所（krx）的
平均市净率分别为1.8和1.58。在2006年，即便是韩国强势的、具有国际竞争力的半导体产业和it业，其市净率也只有2.11和1.92，而作为成熟产业代表的汽车业，其市净率只有1.29。
反观中国股市，按2007年7月13日收盘价计算，作为上市公司代表的沪深300指数的市净率平均为5.36（如果按股票发行额进行加权，为3.99；如果按股票流通额进行加权，则为4.58）；中小企业板市净率平均为6.62（如果按股票发行额进行加权平均，为6.43；如果按流通股票数量进行加权平均的话，则为6.39）。中国股市的市净率，不仅远高于美国、日本股市的平均水平，更高于日本泡沫经济时期的水平。企业的市场价值，一方面取决于企业未来的收益能力，另一方面也受到重置成本的制约。固然，使特定的固定资产产生较高的收益，需要有合格的员工、严格的管理和完善的销售与服务，即不仅要拥有物质资产，还要拥有一定的组织资本。而且，企业上市还需要支付不菲的成本。因此，上市公司的市场价值通常会高于重置成本。但超过一定限度后，任何企业都会把企业上市，以谋取更大的利益。按照目前的市净率水平，一家企业上市后，可以使其净资产增值4到5倍。即便剔除了上市费用，还有什么生意能够比建设一家工厂、然后再公开上市更有利可图呢？还有什么能够比上市公司按成本价（或支付一定溢价）收购一家未上市公司更能有效提升股价呢？明显不合理的市净率水平，也表明中国股市存在严重的价值高估现象。
(三)我们看市场交易状况
2006年底以来，随着股价持续快速上升，股票投资的风险也在不断积累。在价值发掘的名义下，各种概念、题材得到炒作，那些盘子较小，价格易于操纵的股票在资金的追捧下，价格继续攀升，并进一步带动股票价格水平的不断提高，一些长期亏损、面临退市压力的股票，也凭借资产注入、借壳上市的概念，价格成倍上涨，甚至出现了“愈ｓｔ，愈有投资价值”的独特现象。一些“一夜暴富”的故事更在市场上广泛流传。例如，一个叫金玉龙的人，因为他持有的*st长控被借壳上市，股价爆涨而使其财富一夜增加约2400万元（7.18元飙升到68.16元,一牛人一天狂赚2398万。）。媒体也发表文章，大量宣传股票投资带来的丰厚收益，具体如“中小版催生140位亿万富翁”、“操作几次获利470%”、“‘整注’创造价值，新多不畏新高”、“‘交叉持股’将牛市推向巅峰”等。一些学者、官员也加入进来，纷纷发表唱多言论，如“全民炒股实为理性”、“当前股市发展基本健康，不存在严重泡沫”、“全民炒股是天大好事”等。就这样，在多种力量的作用下，全社会都弥漫着追求“一夜暴富”的躁动。
需要指出的是，自5月30日起，我国股市发展进入调整期。到7月13日，上证综指报收于3914.4点，深证综指报收于1075.7点，分别比5月份的最高点下跌了9.7 %和16.77%。股市行情的大幅震荡，给沸腾的股市浇了一盆冷水，众多股民从狂热中惊醒，投资行为趋于理智。即便如此，从市盈率和市净率指标进行考察，我国股市估值偏高的现象仍很严重（按7月13日收盘价计算，沪深300指数即便在剔除亏损和微利（市盈率超过200）的股票，其平均市盈率仍然高达54.7。）。即便市盈率和市净率继续下调20%（上海股市继续下行到3150点），沪深300指数的平均市盈率仍有43.8倍，平均市净率仍高达4.29（如果按股票发行额进行加权，为3.19；如果按股票流通额进行加权，则为3.66）。综合各种因素考虑，这仍属于较高的估价水平。
二、股市仍存在快速上涨的可能
前段时间，我国股市处在调整期。当时市场上流行的看法，是上海股市应调整到3500点（综合指数）左右。即便如此，正像前面估算的那样，股价总体水平仍然偏高。不仅如此，在经过调整之后，我国股市仍存在着快速上涨的可能。
(一)股价高估会引导上市公司从事大规模的投资和并购活动
在市净率偏高的情况下，扩大直接投资或以适当的溢价收购既有的生产能力，在提升上市公司市场价值和拉抬股价方面所能发挥的作用，要远远超过加强管理和改善经营所能发挥的作用。可以预计，在股价高估的情况下，上市公司将会把持续的投资和并购列为企业经营战略的重要组成部分。持续的投资和并购活动，将成为下一阶段上市公司增强企业实力、改善公司财务状况、提升公司价值和股票价格的重要工具。如下表所示，在市净率保持为4不变的情况下，按照账面价值收购与上市公司完全相同的另一家企业，可使上市公司的股价上升60%以上。
(二) 结构性改革蕴含利好因素
我国的股票市场具有明显的转型市场特点。许多上市公司最初上市的，只是企业最优良的那部分经营资产，而不是全部经营性资产。这就带来了剪不断、理还乱的关联交易问题。目前，整体上市已成为各家上市公司下一步的重要工作。整体上市，有助于彻底切断上市公司与集团公司之间的利益输送渠道，完善公司治理，使上市公司步入可持续发展的轨道；另一方面，整体上市也是一次大规模的关联交易，上市公司有可能通过合法的利益输送，显著改善自身的财务状况，如适当降低市盈率、提高市净率等（如：东方电机通过定向发售股票的方式，购买大股东东方电气集团持有的东方锅炉68.05%的股权和东方汽轮机有限公司100%的股权等资产。在完成本次收购后，东方电机的每股收益增加约42.22%；每股净资产增加约44.00%。参见中国证券报：东方电气集团整体上市提速 2007年5月17日。）。这无疑是有利于股票价格上涨的。
(三)更多理财技巧将会被引入和运用，以提升上市公司的市场价值前段时间股市暴涨，市场操作手法主要是发掘概念、制造市场热点；而企业的生产、经营状况并没有发生任何改变。随着股市调整和投资者投资心理更加成熟，单纯炒作概念已不足以激发投资者跟风的热情。要进一步提升公司价值，提高股票价格，上市公司一个可行的选择就是充分利用复杂的财务和产权交易，如组合投资、交叉持股、加大财务杠杆等。这样的案例，在90年代后半期的沪深两市是不胜枚举。曾经风靡一时的波士顿顾问小组（bcg）投资组合战略，其要点也就是将有广阔发展前景、但需要大量投资的部门（明星）与处于成熟阶段、现金流充沛的部门（奶牛）结合起来。
（四）股市止跌上升，会使人们对未来的预期趋于乐观
我国股市目前正处在震荡调整阶段。由于居民调整资产持有结构、人民币升值、经济快速增长等因素的支撑，股票价格在下跌到一定区间后会遇到强有力的支撑。在股市触底、反弹开始之后，公众投资行为也会由谨慎、观望逐步转向积极、主动，市场交易会更加活跃。随着市场心理的逐步改变，公众对股票合理价位的预期也会相应向上调整。
(五)不能过高估计股指期货在稳定股价方面的作用
作为一种金融衍生产品，股指期货的价格是基于现货市场表现的。和现货市场交易一样，股指期货的价格决定原理也是凯恩斯描述的“选美”机制（在《就业、利息与货币通论》中，凯恩斯曾把股票投资理论形象地表述为“选美理论”：假定报纸上刊登100幅美女照片，由公众投票选出4人（当然，和最终投票结果相一致的投票者会获得相应的奖励）。那么，投票者将不会投票给他认为最美的人，而是选择他认为大多数人都认为是最美的人。）。在场的所有交易者都要猜测其他交易者如何看待股价指数的变动，并积极附和自己认为在市场中占据主导地位的大众决策。在存在明显的价格变动趋势时（如股价上涨），期货交易更有可能因为其是对未来价格的预期而提前上涨，并对股价水平产生强烈的拉动作用，甚至透支股价上涨的空间。正像凯恩斯强调的那样，大众心理的突变是难以解释的，在市场高估股票价格时，希望借助于股指期货交易来“发现”、并引导股价水平回归到“合理价位”上，显然是不切合实际的。
综上所述，我国股市在今后一段时期仍存在快速上升的可能。但是，由于日本前车之鉴的警示、由于投资风险意识的加强，我国股市的市盈率不大可能达到日本泡沫经济高峰时期的水平（70倍），而很可能维持在一个相对偏高（30-40倍）的水平上。结合市净率考察，这样的估值水平，可能不是“高烧”状态，而是持续的“中烧”和“低烧”。
