【摘 要】在国内、国际资本市场剧烈波动的情况下，中国货币政策当局正在对国内外市场环境的变化做出反应。这显示中国宏观政策的首要目标，正由抑制通胀转向防止经济下滑，以“保增长、促转型”为宏观调控的基本取向。而融资融券作为我国证券市场交易制度的一项制度创新，也将沟通资本市场和货币市场。本文比较了各国融资融券交易模式，并试从货币传导机制的角度分析融资融券在宏观政策转型的背景下的影响。
　　【关键词】融资融券 宏观政策 货币市场 资本市场
　　
　　一、货币政策传导机制以及在股票市场层面上的障碍
　　
　　（一）货币政策传导机制概述
　　学术界对货币政策传导机制从不同角度有不同的理解。一种观点认为，货币政策传导机制是指货币政策各种措施的变动，作用于各种经济金融变量，最终影响整个经济活动的过程。也有观点认为，货币政策传导机制是指中央银行货币政策各层次目标互相作用和传递的过程。还有观点认为，货币政策传导机制是指货币政策和货币供应对经济作用的渠道。其实这些观点并无本质的区别，货币政策传导机制的核心是研究货币政策作用及其作用渠道、过程的理论。很显然，货币政策传导问题是一个动态性的概念，属于货币经济学的范畴。它涉及到金融经济的许多方面，不仅关联着中央银行、金融机构、金融市场和各种货币政策变量，而且也联系着政府、企业、社会公众和对外部门。在现代市场经济条件下，货币政策传导越来越多元化、国际化和复杂化。
　　随着我国资本市场的发展，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作用更加突出，资本市场将逐步成为货币政策传导的重要渠道，在货币政策传导中发挥越来越大的作用。Www.11665.CoM资本市场发展增加了货币政策传导渠道，影响着传统货币政策的最终目标、中介目标，政策工具和政策传导机制。
　　（二）货币政策传导机制在金融市场层面上的障碍
　　我国大量的实证研究表明，股票市场对我国货币政策的传导作用十分有限，究其原因，大多数学者认为我国股票市场存在功能缺陷，比如功能错位、股权分置、投资者结构中散户过多、股市规模过小，再加之中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。使得货币政策难以通过股票市场传导，由于我国股市的强烈不稳定性，积极的货币政策只能刺激股市的投机，而不能有效地刺激实质经济的发展。
　　
　　二、各国融资融券模式比较
　　
　　融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券，或出具证券供其卖出证券的业务。由融资融券业务产生的证券交易，被称为融资融券交易。因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以，融资融券交易也被称为信用交易。
　　从国外融资融券交易制度的开展情况来看，融资融券能够有效地引导资金在货币市场和证券市场之间的自由流动，提高资金的利用率，促进资金在货币市场和证券市场的合理分配，从而提高证券市场的效率。
　　美国证券市场信用交易发展较为成熟，对于融资融券交易，客户融资融券由证券商直接办理。证券商作为外界信用的导人者，在资金不足时向其他金融机构融通，在券源不足时向同业调借，货币市场与证券市场之间没有特别的屏障，这种模式被称为“非集中的外部信用模式”。
　　相反，日本和我国台湾地区开放证券信用交易的步伐则显得“小心翼翼”，日本实行的是单轨制集中外部信用交易模式，其证券市场与货币市场之间的流通渠道并没有完全开通，而是设立专门的证券金融公司，由其作为外界信用导人的桥梁集中统一向各证券公司提供信用。详言之，在信用交易体系中，第一层面为证券商向客户提供融资融券的信用。当其自由资金或证券来源不足时，转向证券金融公司融通，此为第二层面。最后证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷，从而使证券市场与外界的货币市场有机的联系起来。这种信用交易制度，有利于主管部门统一、集中的调控证券市场的资金流入量与流出量。
　　台湾地区的信用交易模仿日本建立，同样实行集中的外部信用交易模式，但证券金融公司除了向各证券商提供转融通外，还可以委托证券商直接向投资者提供融资融券，这种双轨制的模式是台湾信用交易发展的历史产物。
　　虽然不同的国家有着各自的交易模式，但都形成了“商业银行或通过证券金融公司一券商一投资者”这种三级或四级的资金链条，有效地促进了资本市场与货币市场之间的资金流动。

　　三、我国融资融券的推进更利于货币传导机制的有效实施
　　
　　虽然不少学者都在讨论哪种模式更适合我国证券市场的发展，甚至有传闻称，监管部门有意新设一家“证券金融公司”，但这一切迄今还没有定论。但从整个市场的大趋势来看，证券金融公司必将在我国融资融券模式中起到重要的作用，考虑到市场化的大方向，可以推断我国的融资融券制度应该是一种混合模式。在这种模式中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。
　　显然，无论哪种交易模式，随着融资融券业务和规模不断扩大，从事融资融券业务的券商，其自有资金及证券将不足以支持业务的发展，必存在如何满足证券公司再融资再融券需求的问题，从而会导致银行信贷资金进入证券市场，打通货币市场和资本市场。由此，借助于券商的融资融券交易，资本市场和货币市场之间就形成了一种资金联系，打破了两个市场之间的割裂状态，融资融券成为了联系两个市场的桥梁，让资金在各市场间流动，提高资金使用效率，促进两个市场的均衡发展，也有利于货币政策的传导。
　　
　　四、融资融券启动在转型宏观政策下的意义
　　
　　2008年下半年以来，在国内、国际资本市场剧烈波动的情况下，中央总结上半年宏观调控的经验，根据上半年宏观调控的成果，对于宏观调控的重点节奏力度进行了适当的调整。现在保增长已经成为我们宏观政策的首要任务，一方面我们采取了积极的财政制度，例如央行的连续降息已经打开了降息通道，财政减税政策也陆续出台。另一方面，采取了灵活和弹性的货币政策，通过这样，来适应现在多变的经济的局面。
　　在市场政策层面上，融资融券作为我国金融市场改革的重要方面，将打破金融市场的割裂状态，打通资本市场与货币市场，通过融资融券这种信用方式，资金可以便捷地在实体经济、资本市场、货币市场流通，以实现实体经济与金融市场之间的相互促进，让资金在各市场顺畅流通，提高资金的使用效率，改善我国货币政策的传导效率。最终影响货币政策乃至整个宏观政策目标的实现，确保中国经济平稳、长远的发展。
　　
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