摘 要 我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模，但在融资方式上偏好于股权融资，这与啄食顺序原则是相悖的。上市公司强烈的股权融资偏好对资本使用效率、股票市场资源配置、企业债券市场发展、货币政策的实施都将产生极其不良的影响。分析了形成股权融资偏好的直接原因和深层原因，即股权融资成本偏低和我国证券市场制度及政策不完善；并提出了规范我国上市公司股权融资偏好的对策与措施，即通过制度创新来完善市场规则，完善公司法人治理结构，引入eva业绩评价等。
　　关键词 融资结构 股权融资 股权融资偏好

1 我国上市公司融资结构及股权融资偏好
　　融资是指企业根据自身生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要，通过各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。企业的资金来源主要有内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
　　我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模。到目前为止，上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易，其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。www.11665.CoM可以说，股票成为上市公司更为偏好的融资方式，而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却不太热衷。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润”为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，其中上市公司通过股票市场公开发行a股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。所以不难看出我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。
　　但是，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。可见，西方7国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的，而我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。造成这种局面的原因是多方面的，有上市公司股权结构不合理的问题，也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
2 上市公司股权融资偏好的原因分析
2．1 股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接动因
　　无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。从理论上说，股权融资成本高于债权融资成本，因为债务融资时利息可以在税前支付，即利息有抵税作用，而股利的支付只能在税后，没有抵税作用；另外，相对于债权投资者而言，股权投资者要承担更大的风险，从而要求更大的投资回报。在我国，有关股权融资和债权融资成本的高低，目前有两种观点，一种观点认为股权融资成本高于债权融资成本；另一种观点认为股权融资成本低于债权融资成本。本文倾向于后一种观点，原因基于以下几点考虑：
　　由于股权的高度集中，分红派息由大股东控制，小股东没有话语权，融资成本在很大程度上代表大股东的成本，股权融资的大股东成本主要包括:股利、公司股票的发行成本等，在分红派息没有硬约束下，对于大股东来说，股权融资成本仅仅是发行费用。目前大盘股发行费用大约为募集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司股权融资的发行成本大约为3.2%左右；而目前三年期和五年期企业债券利率最高限分别为3.24%和3.6%，一年期、三年期和五年期银行借款的年利率上调后分别为5.85%、6.03%和6.12%。可以看出，在不考虑分红的前提下，企业的股权融资成本低于债权融资成本。在分红的情况下，我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，按10%的比例提取公司法定盈余公积，按5%~10%的比例提取公司法定公益金。在提取法定公积金和法定公益金后，经股东会决议，可以提取任意公积金，因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。但事实上，我国大多数上市公司很少发放现金股利，或只是象征性的发放，极少有企业将当年的盈利全部实施分配，联系到我国上市公司股利政策的实际情况，相当多的公司则是常年不分红，所以股票分红的股利支出是极低的。而当前上市公司债权融资成本包括：利息率、破产成本、预算硬约束的厌恶成本等，所以笔者认为股权融资成本实际上要低于债权融资成本，这也是形成股权融资偏好的直接原因。

2.2 我国证券市场制度和政策——股权融资偏好的深层原因
　　（1）我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后。1992年以前债券融资的增长速度还是很快的，在这一阶段股票融资采用“控制规模、限制家数”的审批制度，所以一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，导致1994年出现了一些公司到期不能兑付的现象，造成了不良的社会影响。为了规范公司债券市场，监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度，债券市场的发展受到了很大的影响。另外政府对企业债券的歧视性政策思想也限制了上市公司的债券融资，长期以来，我国政府存在着重视股票市场和国债市场，歧视企业债券市场的倾向。由于股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，因此备受政府青睐。相比之下，企业债券市场则备受冷落，面临许多歧视性的规定：国家通过发行额度对企业债券融资实行严格的规模控制；对企业债券的利率进行严格控制，使企业债券缺乏对投资者的吸引力；国家对发债企业的行业进行严格控制，主要是根据产业政策而不是企业经济效益来对企业的发债要求进行审批。
　　（2）公司治理结构存在缺陷，内部人控制后果严重。我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来，国家股和国家法人股即国有股往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股一股独大，导致公司治理结构失效，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以根据自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险；另一方面，负债的利息采用固定支付方式，债务融资减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在融资行为的选择上，必然会出现偏好股权融资的倾向。
　　（3）我国证券市场缺乏强有力的退市约束机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，许多有实力的企业暂时不能直接上市，造成垃圾股仍具有“壳”的价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。
3 规范我国上市公司股权融资偏好的对策与措施
3.1 通过制度创新来完善市场规则
　　增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先，要对上市公司和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次，要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，改善以利润为中心的效益会计核算体系。再次，就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格限定、募集资金使用等相关制度。
3.2 完善公司法人治理结构
　　最根本的办法是逐渐降低国有股比例，提高公众持股比例，完善公司治理结构，直至最终实现发行股票的全流通。这样以来，有利于解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，改善和提高证券市场的整体运行效率。因为如果国有股权比重下降，流通股比重增加，在一定程度上，将逐步打破目前上市企业中内部人控制的格局。而且随着流通股份的增加，上市公司也可以开始尝试对企业管理者进行股权激励，市场经济条件下的现代公司的约束和激励机制会逐渐恢复，公司的法人治理结构也将日趋完善。
3.3 引入eva业绩评价指标
　　在我国上市公司进行融资决策时，在理论上会对股权融资和债权融资的成本进行计量，但在对外公布的会计报表中，尤其是在反映企业经营效益的损益表中，却只列示了债务资本成本，而未列出股权融资成本。这是因为股权融资成本作为一种机会成本，无法进行准确计量，而根据会计信息的真实性和可靠性的要求，对这种成本不予确认。结果造成损益表中的净利润包括股权资本成本和真实利润两部分，从而高估了净利润，可能导致企业管理层和股东对公司经营业绩进行评价时作出错误的判断，进而助长了企业经营管理者由于忽视股权资本成本而偏好股权融资的做法。因此，在对我国上市公司进行考核时应采用考虑股权融资成本的业绩评价指标，从而有利于纠正上市公司的股权融资偏好。
　　eva即经济增加值，是由美国stem stewar管理咨询公司于20世纪90年代发展起来的一种新的业绩评价指标，已被世界越来越多的公司及政府机构所采用，并已引入中国。eva业绩评价指标的基本理念是：公司创造的利润是公司对包括股权资本和债权资本所构成的全部资产进行运营的结果。而这两种资本的占有都是有成本的，因此，只有当公司创造的利润大于二者之和，公司才为股东创造了价值。也即指一定时期的企业税后净营业利润(nopat)与资本成本(tc×c%)的差额，用公式表示如下：
eva=nopat-c%×tc
　　其中，c%是加权资本成本率，tc是占用的资本，包股权资本和债权资本。eva考虑了股权融资的成本，对于一个会计利润为正的公司，其eva即经济利润也可能为负，结果以会计利润和经济利润对其进行评价会得出相反的结论。同时eva是从股东的角度定义了企业利润，能更好地体现公司为股东创造的价值。因此，如果引入eva对上市公司进行考核，可以使公司经营者进行融资决策时，在考虑债务成本的同时，充分意识到股权融资也是有成本的，从而纠正上市公司经营者认为股权资本是“免费资本”而导致的股权融资偏好，正确引导上市公司的融资决策，提高资金使用效率，为股东创造更大的价值。
参考文献
1 荆新，王化成.财务管理学［m］.北京：中国人民大学出版社，2002
2 王智慧.上市公司治理结构与战略绩效研究［m］.北京：对外经济贸易大学出版社，2002
3 沈华珊.股权结构理论、实践与创新［m］.北京：经济科学出版社，2003
4 韩志国.中国资本市场的制度缺陷［m］.北京：经济科学出版社，2001
5 黄泰岩，侯利.企业融资结构的国际比较［j］.中国工业经济，2001(4)
6 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［j］.经济研究，2001(11)
7 裴平.中国上市公司股权融资研究［m］.南京：南京大学出版社，2000 
8 李宏贵.完善股票发行审核制度提高上市公司质量［n］.证券时报，2003-03-10