摘 要 股利分配作为上市公司的核心财务政策之一，不仅受到利益各方的充分关注，还引起理论界的极大兴趣。对中外股利分配问卷调查报告进行了回顾和总结，探讨上市公司管理层制定现金股利政策时考虑的因素，并针对我国上市公司现金股利分配的现状得出了一些启示。
　　关键词 股利政策 问卷调查 现金股利 

　　在过去的50多年里，广大学者们已经开始从另一途径研究、学习上市公司管理层制定股利政策的真实行为。他们已经从选取样本，收集数据，进行实证研究来支持或反对不同的股利理论，转变到向公司管理层发出调查问卷，研究他们制定股利政策考虑的因素是什么。虽然发出去的问卷不是没有回复，就是一部分回复的意见不正确、有偏见，但是他们还是坚持着研究，通过寻找替代方法，即根据公司管理层向外宣告的股利分配方案，这一直接证据来推测管理层制定股利政策的动机，并对进行的问卷调查研究进行补充。
1 上市公司制定现金股利政策考虑因素的问卷调查
　　在美国，关于公司股利分配政策的经典研究中，lintner（1956）通过实证研究发现，公司一般会保持一个长期的目标股利支付率，从而使公司在一段时间内维持股利支付的稳定。因此，公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司管理层相当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利，否则，不会增发股利。同时，管理层也不会轻易地削减股利，除非不利的环境因素很可能在一段时间内持续影响公司的经营活动。Www.11665.Comlintner的这些观点已经有了股利信号传递的涵义。
　　在这些经验证据的基础上，lintner设计了一个“部分调整模型”来描述公司管理层的股利政策的决策过程，此模型对每年股利水平变化的解释能力达到了85%。lintner的观点受到了包括brittain（1964，1966）与fama和babiak（1968）等在内的大量研究的支持与肯定。benartzi et al.（1997，p1032）总结到，“…lintner的股利支付模型对公司股利政策的制定过程仍然具有最好的解释能力。” 
　　harkins和walsh（1971）对高级财务执行官的商务理事会的166名成员发出了调查问卷。问卷调查的结果显示，公司管理层在制定现金股利政策时主要考虑的因素是公司的当期收益水平和拥有的现金流、现金股利支付的规律性以及股东的需要和期望。同时，管理层也要考虑超过留存收益的贷款和税负压力。
　　baker，farrelly和edelman（1985），farrelly，baker和edelman（1986）对在纽约证券交易所上市的3个行业（公用事业、制造业和批发/零售业）的562家公司的财务总监（cfo）进行了问卷调查，分析公司现金股利分配政策的主要决定因素。共收回318份调查问卷，调查结果表明无论是制造业、批发零售业还是公用事业的cfo均认为在罗列的15个决定股利政策的因素中最重要的四个决定因素是：预期的未来盈利水平、以往的股利支付方式、现金储备的多少以及维持和提升股价的愿望。只是这四个因素的重要程度存在一定的行业差别，但一致认为预期的未来盈利水平最为重要。
　　另外，管理层所表达的态度与lintner（1956）的实证结果是一致的，即在决策中公司要尽量避免改变股利支付率，尽量避免停发股利，企业应当有一个目标股利支付率，并且围绕目标定期的调整现金股利的支付水平。同时他们也披露了公司的管理层对股利的信号传递作用的一致意见。问卷调查中的管理层认为，公司发放现金股利是在向投资者传递信号，市场也需要公司的股利政策公告来帮助投资者评价公司的股票。管理层也认为确实存在顾客效应，投资者觉察到股利和留存收益的风险水平不同，因此对股利和资本利得有不同的偏好。
日本财务学者okita（1988）等人对东京证券交易所241家上市公司进行了问卷调查，发现日本上市公司股利政策的主要影响因素为预期的未来盈利水平、现金储备的多少、以往的股利支付方式和股东对股利分配的要求，其中前三个因素与baker et al.（1985）的调查结果相同。
　　baker和farrelly（1988）对完成现金股利支付的成功企业发出了调查问卷。所谓完成现金股利支付的成功企业也就是至少连续10年保持着增发现金股利的上市公司。调查结果显示，现金股利支付的成功企业比其他公司更强调股利支付稳定的重要性及其对公司股价的影响。
　　farrelly和baker（1989）向机构投资者发出调查问卷，以此分析他们对上市公司发放现金股利的态度。共收到了130份调查问卷，他们发现这些机构投资者认为公司增发现金股利对公司股价有积极的影响。同时，这些调查问卷也显示，与现金股利收入相比，机构投资者更偏好资本利得。
fruitt和gitman（1991）对美国排名前1 000家上市公司的财务总监发出了调查问卷，共收回114份问卷。问卷调查显示公司管理层制定股利政策时，是独立于投资和融资决策的。同时他们也发现，公司现行股利水平的主要影响因素是公司的收益水平和以往的现金股利水平。
　　格雷汉姆（1991）等人对香港292家上市公司股利政策的影响因素进行了问卷调查，发现影响香港上市公司制定股利政策的四个主要因素依次为：目前的盈利水平、维持稳定的股利支付率、可动用的现金和以往的股利发放模式。
　　格雷汉姆的调查结果显示：①香港上市公司经营者认为，在16个股利政策的影响因素中，目前的盈利水平是最为重要的影响因素，而预期的未来盈利水平只排在第六。这与美国、日本十分重视预期的未来盈利水平完全不同。之所以出现这种现象，是香港上市公司特殊的行业结构和特殊的历史背景决定的。据统计，1991年香港的292家上市公司中，金融业、地产业和公用事业上市公司占了52.91%，工业和酒店业上市公司分别占了19.2%和3.62%。由于金融业、地产业和公用事业具有投资大、见效快和盈利高的特点，这就导致了香港上市公司的股利政策严重依赖于当前盈利。另外，考虑到1986年中英两国政府达成协议，香港于1997年7月1日回归祖国，上市公司管理层的经营行为可能具有一定的短期性。②维持稳定的股利支付率和以往的股利支付发放模式排在第二和第四位，这说明了香港股票市场的成熟性和上市公司股利行为的稳定性。
　　baker和powell（1999）向制造业、批发/零售业、公共事业这3个行业的nyse公司的cfos发出了调查问卷，共收回198份。他们称，大部分回复者认为股利政策影响公司价值，这一观点支持了baker et al.（1985）。尽管回复者极力支持股利的信号传递解释，但是他们对税差假说的重要性也不能确定。现在的管理层对于制定股利分配方案的观点与lintner（1956）的观点是一致的，特别是管理层对现金股利支付水平的持续性、稳定性的重视。与baker et al.（1985）不同的是，这一调查研究表示不同行业的公司管理层的问卷回复没有区别，baker和powell认为行业之间的差别主要是公用事业机构的经济环境和竞争环境发生变化所导致的。
baker，veit和powell（2001）对nasdaq股市的金融和非金融公司的cfos发出了调查问卷。共收回188份，这次调查的结果与早期的结果在许多方面是一致的。调查结果显示，公司现金股利水平最重要的决定因素是以往股利的支付方式、公司收益的稳定性，目前的收益水平和预期未来的收益水平。基本上，这些因素与baker和powell（1999）对nyse公司的股利水平最重要的因素的调查结果是相同的。并且，管理层在制定股利支付方案时，非常注重股利支付水平的稳定性和持续性，这与lintner（1956）的结论是一致的。金融类的公司管理层与非金融类的公司管理层在制定股利政策时考虑的因素的重要性不存在区别。

　　魏刚（2001）对2000年11月23日在中国证监会上市公司第4期财务总监培训班上受训的168位财务总监发出了调查问卷。总共收回120份调查问卷，回收率为71.43%。在问卷的回答者所在公司中，国家股控股的上市公司71家，占59.17%；法人股控股的上市公司46家，占38.33%；流通股控股的上市公司3家，占2.5%。调查结果显示，中国上市公司分配现金股利考虑的最主要因素是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足。这进一步证明了魏刚（2000）的研究结果，即在非对称信息的状态下，股利的支付向市场传递了公司的财务状况和现金流量的信息。这也证明了“股利信号理论”的准确性。他们发现，影响中国上市公司分配现金股利的另一个很重要的因素是减少股东权益，以利配股。这充分表明了公司管理层为了达到配股及格线，可谓“八仙过海，各显神通”。同时，影响上市公司分配现金股利的其它比较重要的因素还有：第一大股东的需要；没有较好的投资项目；国家股、法人股股东的需要。但是机构投资者的需要是一个影响力较小的因素，也就是说，中国上市公司在决定是否支付现金股利时，并没有太多的考虑机构投资者的需要。这与美国的情况相反，美国绝大部分上市公司之所以支付现金股利，很大程度上是来自一些机构投资者，如养老基金、共同基金等的压力。这可能是由于中国证券市场中的机构投资者太少的缘故。
2 简要评价
　　通过对以上问卷调查的阐述，其所提供的证据概括起来有以下几点：第一，公司管理层在制定股利政策时考虑的主要因素是公司收益的稳定性，以往股利的支付方式，公司未来预期的收益水平等，这表明上市公司在确定现金股利支付水平时考虑的是本期及以后各期的盈利能力。可见，盈利能力的大小是决定一家上市公司是否分配现金股利或分配多少的最主要的因素。另外可以明显看出这些因素随着时间的消逝还是相对稳定的，并与lintner（1956）的结论很相似。第二，通常，公司管理层都认为股利政策影响公司价值。最后，问卷的回复者对于为什么要支付现金股利的信号传递解释表达了高度一致的赞成意见。
　　但是由于我国和西方国家在经济体制、政治体制上的差异，中外上市公司制定现金股利政策考虑的因素还是有差别。例如，中国上市公司在决定是否支付现金股利时，并没有太多的考虑机构投资者的需要。而美国绝大部分上市公司之所以支付现金股利，很大程度上是来自一些机构投资者，如养老基金、共同基金等的压力。这可能是由于中国证券市场中的机构投资者太少的缘故。另外中国上市公司年终分配以送股为主，而较少派现，不分配现象也很严重。而西方国家一般将其盈利的很大一部分用于支付股利，而且派现一直是公司主要的股利支付方式。
3 启示
3.1 要提高股利支付率，必须提高上市公司的盈利能力
　　盈利能力的大小是决定一家上市公司是否分配或分配多少现金股利的主要因素。从中国的实际情况来看，上市公司一般都是各行业中的佼佼者，本具有较强的竞争实力，加上低成本的直接融资和其他优惠政策，按理其获利水平应远远高于同行业的平均获利水平。但事实上，除少数上市公司呈现高速发展以外，大多数上市公司的盈利潜力还有待发掘。企业上市以后的核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平，这样才会为股东的投资创造丰厚的回报。
3.2 建立和维持一个目标股利支付率，并且围绕目标定期地调整股利的支付
　　我国上市公司不分配的比重比较高，甚至具备派现能力的公司也不分配现金股利。而且，大多数公司也没有明晰的股利政策目标，在制定和事实上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。这不仅不利于公司的发展，对整个证券市场的完善也不利，而且也大大挫伤了投资者的积极性。因此，一方面要强化对上市公司的教育与监管。国家可以通过立法的形式，制定带有强制约束力的政策，强制上市公司派现。另一方面，应根据公司自身特点制定适度股利政策，坚持股利政策的连续性和稳定性。
3.3 积极培育机构投资者，使之成为稳定股市的中坚力量
　　成熟的股市，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在美国，机构投资者占企业总资产的比例非常高。由于投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，所以在我国过度投机的股市上，大力发展投资基金，可大大加强股市的稳定性，并逐步引导股价依据企业的经营业绩，发展前景而变化，抑制过度投机行为；同时还可使大量不具备股票投资知识和经验的中小投资者，通过加入投资基金，实现低风险、高收益的目标，使资金通过理性选择流向效率最高的投资领域。
　　然而，单纯依靠自发的力量发展机构投资者，将是一个较为漫长的过程，为尽快实现股市主导力量的转换，应采取创新性思路，实现机构投资者的超常规发展。因此，一方面要加快投资基金的发展，特别是多发展一些具有更强活力的开放式投资基金，拓宽投资基金的资金来源渠道，不断扩大投资基金的总体规模；另一方面，应尽快出台证券投资基金的相关法律法规，从制度上保证投资基金的规范化运作，使之成为稳定股市的中坚力量。
　　这种调查问卷方式为我们研究上市公司制定股利分配政策的影响因素提供了一个新的思路。其优点在于能对所调查的对象提供一个简括的说明，非常直观明了，而且省时省力，有利于学者作分析评价。但是，学者们调查问卷的问题并没有包括上市公司制定股利分配政策的全部影响因素，对问题的设计往往带有主观性；此外，对于不同行业的上市公司，标准问题的问卷调查常常显得适用性不强。因此，在研究过程中，还是要结合数据分析、实证研究，以达到分析问题、解决问题的最好效果。
参考文献
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2 farrelly, g. e., baker, h. k., & edelman, r. b. corporate dividends: views of the policymakers[j]. akron business and economic review,1986(17)
3 baker, h. k., & farrelly, g. e. dividend achievers: a behavioral look[j]. akron business and economic review,1988(19)
4 baker, h. k., veit, e. t., & powell, g. e. factors influencing dividend policy decisions of nasdaq firms. financial review,2001(38)
5 魏刚．中国上市公司股利分配问卷调查报告[j]．经济科学．2001（4）
6 李常青．股利政策理论与实证研究[m]．北京：中国人民大学出版社，2001