摘要：“三元悖论”理论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，即货币政策独立性、汇率稳定性、资本自由流动性三者的不可兼得。这说明宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。以三元悖论理论为基础，结合当前中国货币方面存在的一系列问题，探讨宏观调控方如何通过使用和调整外汇占款这一环节与对策，来实现对中国当前货币政策的改革和优化。
　　关键词：三元悖论；外汇占款；货币政策

　　美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出了的“三元悖论”理论表明：一个国家在经济金融开放中在固定汇率制下，如果选择资本的自由流动，则必须放弃货币政策的独立性。这一政策虽然能很好地保持汇率的稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力。并且容易受到汇率投机的冲击进而引发货币危机。如果选择资本的自由流动和货币政策的独立性，就必须放弃汇率的稳定。
　　我国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定；同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立。对资本流动严格控制。这样可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低汇率风险。但在现实中我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。wwW.11665.COM也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流人)的政策组合。这一组合造成了基础货币通过外汇占款大量被动投放。在开放型经济中，外汇市场运行与整个经济运行的联系是十分密切的。一方面，外汇市场的波动能够影响到经济运行状况和趋势；另一方面，经济的总体运行状况在很大程度上决定了外汇市场的波动趋势。为了实现预定的宏观政策目标，中央银行可以通过干预外汇市场走势来间接地影响整体经济状况。因此中央银行在外汇市场上的干预行为就具有比较强烈的宏观政策意义。
　　
　　1　外汇占款对货币供应量的影响
　　
　　外汇储备增长造成中央银行外汇占款的相应增加。根据国际收支货币分析法，我们得出：ms=d+r，其中ms是货币供给，d是一国国内基础货币(国内信贷)，r为一国来源国外的基础货币(外汇储备)。
　　在货币供给既定的条件下，外汇储备增加，那么国内信贷必然收缩，但是另一方面，由于我国外汇储备的增加是由于中央银行投放基础货币在外汇市场上购买回来，这就形成r增加，d也增加的情况(以外汇占款形式)。如果央行放任r增加。d也增加，那么货币供应量ms也将成倍增长，其后果是可想而知的。为了减轻外汇占款货币投放对通胀的压力，控制货币发行，央行一方面通过收回商业银行再贷款，办理特种存款，发行中央银行融资债券等方式进行对冲操作，另一方面，压缩财政和信贷渠道的货币发行。这样做虽然控制住了货币投放的数量，但同时也造成了货币结构的变化。一方面外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加，另一方面国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施，使得人民币投放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中，外汇占款这一部分的比例急剧升高，改变了基础货币的投放结构，也就改变了基础货币的投放方式。这意味着由原先中央银行吞吐基础货币的渠道。即在财政透支、对专业银行贷款方式的基础上增加了人民币外汇占款的渠道。至8006年6月。外汇占款人民币挤掉了国内信贷80000多亿元。据有关分析。因外汇占款发行挤占正常的财政信贷槊道货币发行，使占国民经济大约60％的国有经济和很多落后地区的经济建设丧失了基本资金来源。而且随着外汇储备规模的进一步扩大，央行进行对冲操作的余地越来越小，难度越来越大。
　　
　　2　外汇占款增加对央行货币调控的影响
　　
　　2.1　货币供给内生性增加
　　在封闭经济中，基础货币的投放可由中央银行较独立地决定。而在开放经济条件下，国际收支的变动对基础货币的影响却是中央银行所不能独立决定的。自从汇率并轨以来，中国的货币政策就失去了自主性，变成了主要受控于国际收支的“被动积极型”货币政策。之所以这么说，在于目前央行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要的渠道。目前的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，而中央银行是一定出面释放人民币以收购这些外汇的，概括起来，就是目前外汇市场的供给无条件。需求有条件，央行是最终的市场出清者。
　　在这种情况下，由于外贸的逆顺差不是由央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行所能控制的，结果央行的基础货币投放就顺理成章地也接近于央行所不能控制，因此央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面也基本丧失了独立性。当经常项目和资本项目出现净顺差时，中央银行的外汇储备增加，基础货币投放、货币供应量增加；反之，当经常项目和资本项目出现净逆差时，中央银行的外汇储备减少，基础货币投放中的外汇占款减少，货币供应量减少。对于国际收支，中央银行己基本不能直接控制。国际收支的变动主要取决于国民收入水平、进出口状况和资本流动情况。中央银行只能通过利率、汇率来间接影响进出口和资本流动，从而间接影响国际收支。

　　2.2　货币政策目标增加
　　在开放经济条件下，中央银行的货币政策目标应该包括国际收支均衡。但是自1994年外汇体制改革以来，中央银行面临双重困境，要么让人民币升值，国内企业及外贸部门的国际竞争力大为削弱，要么使国内外汇储备激增，增加基础货币投放，国内信贷快速增长，导致货币的超量发行，出现通货膨胀。
　　由于我国目前实行的是在资本管制下的有管理的浮动汇率制，中央银行为了稳定经济，不得不干预外汇市场。当外汇储备增加，为了避免外汇供过于求，导致本币升值，进一步影响本国国际竞争力，中央银行必须在外汇市场上使用公开市场业务等对冲操作，大量购买外汇，结果是基础货币增加，货币供应增加。例如80年代的日本，面临同中国一样的问题。1985年日元对美元升值了4倍，日本经济过热，银行在低利率的情况下大量放贷，房地产市场、股市出现了泡沫，也为日后日本经济持续低迷埋下了伏笔。由此我们也看到了中央银行不能放弃对外汇市场的干预，任凭人民币升值，也不能在干预了外汇市场后，让经济出现无序膨胀。
　　
　　2.3　外汇储备激增。货币供应增加，通货膨胀压力增大
　　在目前的汇率机制下，外汇的供大于求造成外汇占款的增加，进而是外汇储备的激增。在一个追求出口创汇能力而不是按比较利益原则和追求出口效益的国度中，在地方政府片面追求高速度，而国内人民币资金难以获得之下，通过大规模和毫不比较地引进外资，曲线取得人民币资金的情况下，出现了所谓的“货币替代”的现象(在我国现行结售汇制度下，银行对企业的结汇渠道是畅通无阻的，企业结汇所得人民币资金的运用不受信贷规模、贷款投向的约束。因此，企业就会借吸引外商直接投资的渠道获取资金)。这样，外汇储备必然大幅增加。外汇占款也将随之增加。在我国现行的经济体制下，外汇占款的大幅增加必将使得基础货币面临着高速增长的压力，通货膨胀压力进一步增大。
　　
　　3　一些相关的政策与建议
　　
　　3.1　加快外汇管理体制改革，适当放开汇率波动幅度
　　加强资本项目的管理，保证货币政策的独立性和汇率稳定。在目前我国经济体制尚不完善的条件下，货币政策的独立性和汇率稳定比资本自由流动更为重要，因此有必要对资本项目下人民币自由兑换持更谨慎态度，以有效管理国际游资在我国的流动，防止其对我国经济的冲击及有可能造成的货币危机。
　　改革结售汇制度，增加中央银行在外汇市场的主动性。首先，允许企业保留一定比例的外汇收入，并根据不同时期国际收支和国内经济的情况灵活调整这一比例，防止外汇风险过于集中在央行。其次，继续放宽对内地居民和企业购买外汇的限制，扩大结售汇的参与者范围和银行间外汇市场的覆盖面。这样有助于改善外汇市场的供求关系，增强央行对外汇调控的主动性，弱化资本流动对货币政策独立性的冲击。
　　
　　3.2　拓宽基础货币的投放渠道
　　(1)积极推动票据市场的发展。
　　在当前中国的客观情况下，应当大力调整社会信用秩序，严格结算支付制度，充分利用商业银行的信用和管理能力，提高商业银行开展票据贴现业务的积极性，支持中小企业发展，同时也减轻银行过重的承兑压力。
　　(2)加强本币公开市场操作与外汇市场的协调。
　　我国中央银行的公开市场业务虽然己于1996年4月9日正式启动。但还很不完善，规模较小，还不足以在对冲外汇占款中占有重要的位置，今后要进一步培育和健全国债一级、二级市场，增加国债的种类，为公开市场业务的大面积操作创造条件。首先，要大力发展公开市场业务操作。公开市场业务是发达国家最主要的宏观金融调控工具，而公开市场业务的开展需要较为完善、发达的银行间债券市场作基础，因此应当提高银行间债券市场的市场化程度，按市场规律发展市场。不断完善债券市场制度建设，严格监管和执法。其次，中央银行在外汇市场上为了稳定市场而进行的操作，同时也会影响到市场上的货币供应关系。其发生作用的机理与中央银行在国债等公开市场上进行操作而对货币供应量形成的影响是基本一致的。因此，需要全面把握中央银行在国债市场和外汇市场上进行操作对宏观金融运行，尤其是货币供应量的影响，并协调二者共同为宏观金融调控的总体目标服务。