摘 要：笔者以沪深两市针对2006年～2008年报发布补丁公告的a股上市公司为研究样本，实证检验了年报补丁公司与非年报补丁公司在盈余持续性上的差异。线性一阶自回归模型的结果显示：剔除金融类和st类公司年样本后，年报补丁公司的盈余持续性好于非补丁公司。在不考虑相关成本的前提下，若构造买进年报补丁公司股票、卖出非年报补丁公司股票的投资组合，可在未来一年获得6%左右的回报率。
　　关键词：财务报告补丁；盈余持续性；投资者行为；投资组合回报
　　基金项目：中国人民大学研究生科研基金项目（11xnh164）的阶段性成果。
　　作者简介：王 斌（1984-），女，山东济南人，山东财经大学会计学院讲师，中国人民大学会计学博士，主要从事财务会计与资本市场研究。
　　中图分类号：f234 文献标识码：a 文章编号：1006-1096（2013）02-0111-05收稿日期：2011-06-04
　　一、引言及文献简评
　　近十年来，各国证券市场中财务重述公司数量和比例均呈上升态势，这必然影响投资者信心及市场的有效运作。据统计，我国证券市场中发布年报补丁的a股上市公司一直处于平均14%的高比例，对其折射的深层次会计问题的研究，将有助于改进上市公司的信息披露质量、提升资本市场效率及完善相关政策监管。
　　重述制度变迁、会计实践变化及国际趋同等的影响，使得我国财务重述研究样本的界定标准存在差异。对相关文献选样标准的分析发现，主要分为财务报告补丁公司、会计差错更正公司两类。wwW.11665.cOm前者往往是针对财务报告尤其是年报的形式错漏修正，后者主要针对报表中财务会计问题的修正。针对2006年～2008年报发布的补丁公告中，仅有10%左右涉及会计问题；而针对2006年～2008年报的会计差错更正公告中，95%以上都涉及重要会计指标的修正。由此可推测，年报补丁公司可能并非像会计差错更正公司一样存在严重的会计问题，其业绩水平和发展前景未必逊于非财务报告补丁公司，投资者很可能未有效区分两类样本公司以致错误定价。基于此，本文利用年报补丁和非补丁公司样本进行实证分析，试图验证上述推测。
　　针对财务重述这一研究对象，国内外已有文献着力研究并试图解决三类问题：第一，什么样的公司易发生重述？研究表明，董事会独立性差、不存在审计委员会、股权过于分散和国有控股的公司，发生财务重述的概率高（abbott et al， 2004； 于鹏， 2007）。但从公司规模、负债比例、成长性等特征入手的研究并未得到一致结论（richardson et al， 2002）。第二，为什么会发生重述？满足融资需求、达到分析师预期、内部人利用重述前后股价变化增加个人财富等（degeorge et al， 1999），是被已有文献尤其是国外相关文献广为证明的深层动机。第三，重述会带来什么影响？一系列研究表明，涉嫌欺诈、涉及核心会计指标等坏消息型的重述，会带来显著的负面市场反应（callen et al， 2006； 魏志华 等， 2009），还容易导致高价诉讼和赔偿（palmrose et al， 2004），甚至给相同行业的上市公司带来负面传染效应（gonen， 2003）。
　　由上述简要的文献回顾可见，鲜有对重述公司盈余质量等与会计特征相关问题的深入研究，探讨财务重述与盈余质量的研究更是凤毛麟角。这可能是因为，一方面，财务重述作为一项对外披露事件，其产生的外部市场反应比其内部会计质量更易受到关注；另一方面，由于重述往往涉及对盈余等会计指标的修正，检验盈余质量时必须用到这些指标更正后的数值，而目前数据库并未提供现成信息，必须通过手动搜集对比，且在2006年新准则颁布前对重述披露重视不足，公司相关更正信息的披露很不规范，增大了数据获取难度。
　　本文的改进在于：一，对重述公司盈余质量及投资者行为的关注期由重述前（如王霞 等，2010）转向重述后。二，研究投资者对年报补丁的长期反应，有利于纠正投资者可能存在的认知行为偏差。三，把研究样本期间选定在准则颁布后，既避免了跨越新准则颁布而可能产生的计量问题，又有助于观察新准则对重述的影响。
　　二、理论分析与假设提出
　　现代企业中所有权与经营权分离，剩余控制权与剩余索取权不能完全匹配，内部人拥有最详实准确的第一手信息，有动机和能力利用信息优势来寻租。由于财务重述通常会导致4%～21.80%的市值损失（palmrose et al， 2004），因而内部人完全有可能通过重述前后股价变

买卖股票而获得私人收益。burns 等（2006）发现，持有股票期权的ceo更有动机通过错报影响股价从而增加个人财富。由重述动机的研究亦知，重述公司尤其是对关键会计指标进行重述的公司确实传递出坏消息，如degeorge 等（1999）的研究表明，为保持公司市值及达到分析师预期，上市公司有足够动机采用各种激进手段来操纵盈余，从而导致更为频繁的重述。由此推断，重述公司本身的确可能已存在经营或投融资问题，或为了满足某些动机粉饰盈余。若是如此，重述公司的盈余质量自然应该不如非重述公司。
　　但是，由于财务重述制度背景和经济法律环境存在本质差异，国内外对上市公司财务重述的内容、性质及原因等的可比性不大。我国上市公司公告中的会计差错更正与国外的财务重述更相似，而年报补丁公告则不同。周洋等（2007）的研究显示，能产生显著正向超额回报的好消息型补丁通常都会占一定比例；魏志华等（2009）研究显示，我国上市公司的财务重述补充更正公告中所谓的坏消息其实只占到约三分之一。另外，有些被认为是坏消息的调减盈余公告的调整幅度非常小以至可以忽略不计；或某些调减盈余的原因是计算口径的差异，并非公司自身存在问题；还有相当数量的重述公告是基于对证交所问询函的作答，其中许多涉及对投资项目、资金往来或复杂交易的再说明或调整，而这些公司由于有着众多投资机会或多元化经营优势，其盈余质量可能更好。综上，年报补丁公司的盈余质量好于非补丁公司也在情理之中。 作为财务报告提供的关键信息，会计盈余一直是衡量公司盈利能力和价值增值的核心指标。可持续的盈余一般表明平稳的经营和较高的管理水平，有利于降低风险和提高公司价值。因此，本文选择盈余持续性来表征盈余质量，提出两个竞争性假设。
　　假设1a：非财务报告补丁公司比补丁公司的盈余持续性强；
　　假设1b：非财务报告补丁公司比补丁公司的盈余持续性弱。
　　作为行为金融学第一主题的直觉驱动偏差理论（heuristic-driven bias）认为，市场中的交易者不完全理性，只具备有限控制力和有限注意力，他们在进行决策时往往遵循易得性直觉推断法（赫什·舍夫林，2005）。具体到重述问题，媒体往往因针对坏消息进行重述的公司更有新闻价值而给予更多报导，加之“好消息早、坏消息迟”被多次证明，因此投资者很有可能在潜意识中已假设财务重述公司必定存在不良问题，从而简单地把对公司无实质影响甚至是好消息的重述公告也视为坏消息，对重述公告中的好消息因锚定效应的存在而反应不足。
　　退一步讲，即使进行财务重述的公司的确在过去业绩不良或经营不善，由于投资者过度引申心理（overextrapolation）的存在，也会影响到其对重述公司的客观评价（lakonishok et al， 1994）。诸多研究表明，即使是证券分析师也同样存在这种心理（赫什·舍夫林，2005），因而有理由认为，市场上的确存在部分投资者，其对重述公司的判断矫枉过正，而对非重述公司的预期则过于乐观。这种有偏估计，使投资者不能完全识别两类公司在盈余持续性上的差异。若此推断成立，根据反转投资策略，在重述发生后一定期间内，买进补丁公司股票、卖出非补丁公司股票，可获高于市场平均水平的回报率。
　　假设2：投资者不能完全识别年报补丁公司与非补丁公司在盈余持续性上的差异，因而在不考虑信息获取成本和证券交易成本的前提下，可利用反转投资策略获取超额回报。
　　三、样本、模型及描述性统计
　　（一）样本选择
　　考察持续性和计算投资组合回报需要至少2年的财报和股价数据，且年报补丁公告的影响力明显高于中报、季报补丁公告，因此我们选取深沪两市针对2006年～2008年报发布补丁公告的a股上市公司为分析主样本。为减少干扰因素使样本尽量同质可比，选样时我们作了以下剔除：（1）st类上市公司；（2）金融类公司；（3）财务数据和股市数据不全的公司。最终得到425个年报补丁公司样本年度观测值和3509个非年报补丁公司样本年度观测值（见表1）。年报补丁公告信息来自对巨潮资讯网和巨灵财经资讯系统数据的手工整理，并通过两个系统互相印证以避免遗漏；相关财务及股价数据取自国泰安经济金融研究数据库，根据补丁公告及更正前后年报手工整理了修正后的相关数据。