［摘 要］资本结构是企业利益相关者权利义务的集中体现,决定着企业价值和公司治理结构。因此资本结构合理,对企业发展至关重要。本文以2004年中小企业板开盘上市的36家中小企业为研究对象,根据它们2004—2008年的年报数据,采用主成分分析从净资产收益率、主营业务收入增长率等12个指标中提取出五个代表资本结构影响因素的主成分,然后将这五个主成分与资本结构进行回归分析,发现资本结构主要受到赢利能力、资本成本、企业规模、非债务税盾的影响。
［关键词］资本结构；中小企业；影响因素；主成分分析
1 资本结构影响因素的一般分析
对资本结构影响因素的研究始于20世纪70年代,目前已取得很多成果,这些成果可概括为制度性和非制度性因素两方面。制度性因素又可分为资本市场发展情况、通货膨胀、法律、税收等；本文主要分析非制度性因素对企业资本结构的影响,非制度性因素包括赢利能力、成长机会、企业规模、资产担保价值、股权结构、所得税等。
赢利能力对资本结构的影响,目前还无统一结论。提高赢利能力会增强企业负债能力,进而使赢利能力与负债水平呈现正相关关系；而优序融资理论认为企业为新项目筹资时,会优先选择内部资金,然后再选择发行债券,最后考虑成本较高的股票融资,由于赢利能力的高低直接决定着保留盈余的可能性,赢利能力强时,内部资金充足,对外部资金需求会下降,因此赢利能力与负债率呈反向变动关系。
一般来说,发展较快的公司自身盈余很难满足其发展的需要,因而对外部资金有很强的依赖性；考虑到良好的发展前景,企业往往不愿发行新股,以免损害原股东的利益,而更倾向负债融资；另外,根据代理理论,成长中的公司由于未来投资选择较其他企业有更大的弹性,所以债务代理成本也可能更高,因而成长性应该与负债率负相关。WWW.11665.cOM
企业的规模对资本结构的影响也具有不确定性。规模较大的公司往往多元化经营,这可以有效分散经营风险,降低破产概率,同时也使企业有能力承担更高水平的负债；对于中小企业来说,股权和长期债务融资的成本相对较高,它们可能更倾向于流动负债融资,在我国有些中小企业的负债完全是流动负债,这也可能造成很高的负债程度。
优序融资理论认为拥有较高担保价值资产的企业可能有较高的负债水平,而经理人员过度在职消费也可能导致资产担保价值与负债程度负相关。
所得税是影响资本结构的重要因素。负债具有避税作用,所得税税率越高,企业获得的减税就会越多,因此负债比权益更能优化资本结构。但我国由于政府行为不规范、企业寻租等因素,企业实际税负差异很大,所以所得税对资本结构的影响具有不确定性。
固定资产折旧、投资中的税收减免这些非债务税盾可作为负债抵税的有效替代,能够降低企业对负债的依赖,所以非债务税盾可降低企业负债水平。
由于公司股东与管理层之间存在利益冲突,管理层往往以股东利益为代价谋求自身利益,形成股权代理成本,为降低该成本,企业建立了激励和约束机制,而增加企业负债有利于约束机制的建立。
2 样本选择及指标解释
自2004年6月25日中小企业板在深交所开盘以来,至2009年7月已有276家企业上市。本文重点考察2004—2008年五年来中小企业资本结构受哪些因素影响,因此选择2004年上市的38家企业为研究对象,根据它们2004—2008年的年报,剔除st状态和数据不全面的两家公司,最终以36家中小企业为样本。表1记录了这36家上市公司资本结构在各区间分布的数量和对应的均值。
本文选择总资产收益率(净利润/期初期末总资产的平均数)、净资产收益率(净利润/期初期末净资产的平均数)、主营业务收入增长率(本期主营业务收入/上期主营业务收入-1)、主营业务收入及总资产的对数、资产担保价值(固定资产与存货的和/总资产)、第一大股东和前五大股东持股比例、非债务税盾(折旧额/总资产)、资本成本(净利润与财务费用的和/股票总市价与总负债账面价值的和)、所得税(应交所得税/利润总额)和流动比率(流动资产/流动负债)12 个指标进行分析,其中总资产收益率和净资产收益率代表赢利能力,主营业务收入增长率代表成长机会,主营业务收入及总资产的对数代表企业规模,第一大股东和前五大股东持股比例代表股权结构,流动比率代表短期偿债能力。
为了综合反映2004年上市的36家中小企业的资本结构影响因素,需要对12个指标进行特别处理,即按照年数总和法加权平均。所有研究的年数总和为15(5+4+3+2+1),以截止到某年的上市时间占年数总和的比例作为权数,以总资产收益率为例,某公司总资产收益率的加权平均值=2008年的总资产收益率×5/15+2007年的总资产收益率×4/15+2006年的总资产收益率×3/15+2005年的总资产收益率×2/15+2004年的总资产收益率×1/15,其他指标以此类推。
3 资本结构影响因素主成分分析及结果
根据kmo检验和bartlett球度检验,kmo值为0.664,bartlett球度检验给出的相伴概率为0.000,小于显著性水平0.05,拒绝bartlett球度检验的零假设,据此认为所选择的12个影响因素指标适合做主成分分析。
4 资本结构与经营绩效回归分析及结果
主成分分析是中间手段,不能得到最终结论。为确定影响中小企业资本结构的因素,并考察这些因素如何影响资本结构,还需要在主成分分析的基础上进一步研究资本结构与影响因素之间的关系,即运用表示资本结构的资产负债率和代表资本结构影响因素的五个主成分进行回归分析。
综上,我国中小企业的资本结构与赢利能力、资本成本、非债务税盾成反方向变动关系,与企业规模同方向变动；在众多因素中,资本结构主要受到赢利能力、资本成本、非债务税盾、企业规模这些因素的影响。
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