【摘要】经济附加值（eva，economic value added）考察的是上市公司当前创造的真正价值，往往上市公司按公认会计准则编制的会计报表各项财务指标（包括净利润、主营业务收入、净资产收益率、每股收益、每股净资产、市盈率等）优良；但因为传统会计方法忽略股权资本成本，即未考虑投资人因投资该企业所付出的机会成本代价，所以单纯的传统财务报表分析未能衡量企业内在的真正价值。长期以来，以净资产收益率、每股收益、市盈率为代表的财务指标一直作为上市公司业绩衡量的标准被广泛使用，众多的咨询机构和投资者以其作为评估上市公司股票的基石。但上市公司最终的目标是为实现股东价值最大化（shareholder value maximization），因此势必对用来衡量公司业绩指标的准确性提出了更高的要求。经济附加值eva价值评估法恰恰在一定程度上满足这一要求，帮助股东、投资者等各方进行理性的分析投资决策。
本文以信息技术行业上市公司为研究对象，原因是经济附加值eva考虑的资本成本与企业风险直接相关，信息技术行业企业恰恰在目前的中国市场处于成长阶段，增加了上市公司进行一系列投资的不确定性和高风险性。在传统财务分析的基础上进行经济附加值eva分析尤其适用于此行业。不否认传统财务分析评价企业价值的作用，事实上，对传统会计报表进行适当调整，利用经济附加值eva分析方法为企业进行更加全面考量，揭示企业内在的真正价值。

关键词：经济附加值（eva），资本成本，财务指标

abstract

economic value added (eva) scales the real current value of listing company. in most cases, the financial indexes (including: net profit, revenue, the ration of net capital profit, the profit per share, net assets per share, price/earnings ratio, etc) turn out to be sound from financial statements on the basis of traditional accounting methods. however, traditional accounting methods ignore share capital costs, that is, the opportunity costs which are paid for investments aren't taken into account. therefore, the naked traditional financial analysis fails to measure the real internal value of an enterprise. all along, many consultant companies and investors carried out the ration of net capital profit, the profit per share, price/earnings ratio (p/e) as the standard to estimate the portfolio of listing companies and as the foundation to analyzing the stock value of listing companies. yet, listing companies' ultimate objective is to achieve the shareholder value maximization, which places a higher requirement on the index's accuracy to estimate a corporation's operating performances. eva is the very method up to the requirement to help shareholders or investors make rational analyses and investing decisions.
this paper is engaged in studying around listing companies of information-technology (info-tech) industry. the reason to focus on info-tech industry is that capital costs are directly related to enterprise's risk in eva field and a series of investments in info-tech listing companies exist more uncertainty and ventures because the industry is now at the growing stage in china's capital market. therefore, eva analysis is right for the info-tech industry based on traditional financial analysis. in fact, we have never denied the traditional method. rather, eva analysis gives a more comprehensive assessment to enterprises by adjusting the accounting statements appropriately so that a real internal value enables to be exposed fully.

key words: economic value added, capital cost, financial index

目录

一、序言…………………………………………………………………1
二、文献综述………………………………………………………..........2
（一）企业价值概念..................................................................................2
（二）三个不朽理论……………………………………………………..2
（三）目前较为流行的企业价值评估方法……………………………..2
（四）责任中心业绩评价………………………………………………..3
（五）eva理论来由……………………………………………………..4
三、eva理论现有成果…………………………………………………..5
四、传统财务指标与eva指标模型介绍…………………………….....6
（一）传统财务指标模型………………………………………………..6
（二）eva指标模型……………………………………………………..7
（三）目前市场数据……………………………………………………..8
五、比较应用实例——“青岛啤酒”盈利增长的背后…………………..9
六、实证检验……………………………………………………………10
（一）上市公司基本概念阐释…………………………………………10
（二）实证比较传统财务指标与eva指标应用——以四种信息技术行业上市公司为研究对象……………………………………………..11
（三）比较结果…………………………………………………………13
七、结论与展望…………………………………………………………14
资料来源和参考文献…………………………………………………..15

一、 序言

相比国外的公司上市体系，中国的公司上市体系不过短短的十几年，回顾一下，1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，1992年10月中国证券监督委员会成立。WWW.11665.cOM如果说那时的中国资本市场才是呱呱坠地的婴孩的话，那么时值十几年后的今天，中国资本市场也只不过是刚刚懂事成长的少年；当然这段成长期也是不平坦的，更加可以用跌宕起伏来形容。过去的几年，自1997年开始，直到2001年，连续五年都是风风火火的大牛市，但是好景不长，到2002年底总市值缩水已达三分之一多，证券市场上积累多年的各种问题也都逐一显现，随之而来的是大规模、全方位的监管风暴，各大案、要案查处之决心和手段，也都是前所未有的。成长期的大起大伏让我们开始期待中国资本市场的成熟期的到来，我们距离一个规范、健康、创造合乎期望的真实价值的资本市场到底还有多远？业界把2001年称为“监管年”，称随后的2002年为“价值回归年”，这就提出了一系列的问题，如果2002年确实是价值回归的一年，那么之前几年的中国资本市场的“贞观盛事”难道是“假象”，或者更加专业的说是“泡沫膨胀”？；进一步说，如果中国资本市场五年的大牛走势确实是由于存在泡沫呈现出来的，那么是否可以说中国上市公司的价值在2002年以前是被普遍高估了？其实价值创造与价值湮灭只是在一线之间。从财务会计的角度讲，公司价值的衡量是以公司披露的年度财务报表为基础的；事实上，从一定意义上说宏观的资本市场分析评价都是基于微观的公司财务报表发展起来的。因此，公司的财务报表一直是公众关注的焦点，特别是对于上市公司来说，其经营业绩直接反映在年度报表及各个分期报表中。以财务报表为蓝本，我们可以进行各项财务上的评价指标测算，客观且直观的评价公司价值。各个评价指标不尽相同，但是就目前来说对上市公司的价值评价与业绩评价基本上是停留在传统的财务指标体系上的，但是“监管年”与“价值回归年”的提出恰恰从一个侧面点出了长久以来用传统财务指标进行价值评价与业绩评价的不足，造成公众不能有效的对于上市公司进行合理的价值评估，产生价值偏离，价值虚增，进而产生市场泡沫也就不足为怪了。另外，按照会计制度，公司财务是建立在会计主体 这一会计假设 基础之上的，通俗的说，上市公司披露的财务报表是站在本公司角度编制的，不能说有虚假成分，但是财务报表的编制一定带有某种隐性的偏重，造成公众或者更加精确的说，造成投资者某种误解或者带给投资者某种误导，因此无法做出正确的价值评价与业绩评价，甚至是投资失败。随着财务理论的发展，上市公司的最终目标是为了实现股东价值最大化，那么公司的业绩评价更多的应该是从投资者的角度出发，实际上，诺贝尔经济学奖获得主modigliani和miller（mm）就提出过一个具有说服力的论点，即股东利益的最大化与企业价值的最大化是一致的，那么我们可以说从投资者角度进行业绩评价弥补传统财务指标评价公司价值的不足，是非常有必要的。经济附加值eva评价指标应运而生，eva理论的出现和发展，为传统财务指标体系的评价缺漏提出了解决方案，为上市公司业绩评价提供了新的思路。eva并非对传统财务指标体系的全盘否定，传统财务指标历经历史的考验，其地位无法也不该被撼动，eva只是作为另一种新思路，并且可以就传统方法在实践过程中产生的不足做出弥补和完善，继而与传统财务指标体系并行发展，以期使中国资本市场走向成熟这一共同目标。
经济附加值（economic value added, eva）是由美国管理咨询思腾思特（stern stewart）公司 在1991年引入价值评估领域的。它基于这样的一种理论：按公认会计准则编制的会计报表中没有包含资本成本这一关键信息。虽然，传统的会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但是，它却忽略股权资本成本，也就是说，它认为投资者的股权资本投入对于公司来说是免费的。但实际上，对于投资人来说，股权资本的真实成本等于他同一笔投资转投于其他风险程度相似的企业所获取利益的总和，这也就是经济学中常说的机会成本，投资人将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报。因此，企业需要获取足够的利润，以弥补包括债务和股权投入资本的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。而传统的会计利润因为没有考虑股权成本，而扭曲和夸张的反映了它能带给投资人的权益增值，也就是说，经济附加值衡量的是企业资本收益和为企业带来经营利润的所有资本的成本之间的差额。简单的说，用eva评价指标计算出来的经济附加值一定小于企业的经营利润，eva理论显然更加理性，因此也就不难理解2002年，在人们更加理性的去评价公司价值之后，被业界人士称为“价值回归年”了。可以说，eva理论较之传统财务指标体系衡量的是企业内在真正价值。

二、 文献综述

（一）企业价值概念
我们这里所说的传统财务指标体系与经济附加值eva指标体系都是围绕着上市公司业绩评价或是价值评估来论述的，上市公司业绩评价或是价值评估从投资者的角度来说就是要通过各项指数指标来明确企业价值。这里所指的企业价值是企业的内在价值，由企业的未来盈利水平决定的价值，其假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。

（二）三个不朽理论
追本溯源，这里有必要阐释一下三个企业价值评估的不朽理论：
1．约翰•伯尔•威廉姆斯的现金流量折现法
按照约翰•伯尔•威廉姆斯（john burr williams）的《投资价值理论》（the theory of investment value，1938）一书中的系统阐述，从投资者的角度看，企业经营的好坏由其未来盈利能力决定，企业的内在价值就是在其剩余可预见存续期内可以产生的现金流量的折现值。这种评估方法称为现金流量折现法（discounted cash flow，dcf）。
2．艾尔文•费雪尔的资本预算评估理论
1906年，艾尔文•费雪尔（irving fisher）在其专著《资本与收入的性质》中完整的论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。费雪尔分析了享受收入、实际收入与货币收入的关系，得出关于资本价值的结论：资本价值是收入的资本化或折现值。在1907年他出版的另一著作《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》提出：投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值（价值）大于它的投资（成本）时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。
这同之前提到的现金流量折现法有着一致的理论核心。
3．莫迪里安尼-米勒的价值评估理论（mm理论）
莫迪里安尼（modigliani）和米勒（miller）两位美国教授先后提出最初mm理论（无税条件下的资本结构理论）和修正mm理论（含税条件下的资本结构理论），前者是他们于1958年6月发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想：认为在不考虑公司所得税的情况下，公司的资本结构与公司的市场价值无关，通俗讲，企业价值与企业是否负债无关。后者是他们于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想：认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。mm理论成功说明了企业价值与债务的关系，并考虑了税收对企业价值的影响，反映企业真实的营运情况。

（三）目前较为流行的企业价值评估方法
1．账面价值调整法——资产法
以资产负债为根据，企业价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业资产的公允价值。其局限性和不适用性在于，以企业的实物资产为出发点，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，如企业的管理水平、品牌优势、分销渠道等。实物资产不能完全代表企业的价值，所以账面价值调整法尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。换句话说，此法也就不太适用于本文所研究的对象信息技术行业上市公司（属于高科技企业）了。
2．比较估价法——市场法
将目标公司与类似的上市公司进行比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值，乘数通常是按照企业的价值与某一指标，如每股收益、每股市价、账面净值等比率。对这一方法最广泛的运用是以“市盈率”为乘数，评价企业价值具体公式如下：
市盈率=每股市价/每股收益
每股价格=该股票市盈率*该股票每股盈利
每股价值=行业平均（或可比公司）市盈率*该股票每股盈利
公司价值=公司普通股总股本*每股价值
比较估价法有其假设前提，即该行业中其他公司与目标公司具有可比性，股票市场是成熟有效的，市场对参照企业的定价是正确的。但问题是，我国的证券市场尚不成熟，上市公司数量不多，历史数据少。如果上市公司所处的行业处于成长期，盈利不稳定，历史数据并不能代表未来的趋势，所以比较估价法更适用于行业发展成熟的市场。上市公司所在的信息技术行业在中国正处于成长期，以其为研究对象也就不太能够运用此法了。
3．现金流量折现法——收益法
现金流量折现法是由费雪尔、莫迪里安尼和米勒而发展完善起来的，反映企业价值的本质。它基于一个概念，即一项投资的回报率如果高于同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。所以，公司价值的驱动因素是投资资本的回报率。计算企业价值时，需计算出加权平均资本成本（风险调整折现率，也称资本的机会成本），是投资者对同等风险的其他投资期望的回报率，同时需要预测企业的未来现金流量。较之前两种价值评估方法，现金流量折现法最符合价值理论，也是最准确的评估方法。但运用此法主观性很强，也较适用于已进入稳定发展期企业，不适用于正处于投资期、获利前景不明朗或高速成长的企业，包括新兴的网络公司和高科技企业。显然，信息技术行业的上市公司并不能应用于此法进行计算。

（四）责任中心业绩评价
在经济全球化的背景下，公司经营多元化和规模扩大化的趋势越发凸显，因此现代大型企业呈现分支机构分布广泛和组织结构复杂的态势，在这种情况下，提出了一种以责任中心为依据的企业业绩评价方法。承担与其经营决策权相适应的经济责任的部门被称为责任中心。责任中心分为收入中心、成本中心、利润中心和投资中心。这四种责任中心都是企业内部具有一定经济权力，需要承担相应的经济责任，并能够严格控制经济责任指标的部门、单位或者个人，其区别在于控制区域和责任范围不同。
收入中心的首要目标是对销售收入负责，包括负有对收入总额、销售数量和销售结构的责任。其控制目标包括控制企业销售目标的实现，控制销售收入的资金回收，以及控制坏账的发生。收入中心最主要的考核指标是销售收入完成百分比，公式为：销售收入完成百分比=实际实现销售收入/目标销售收入*100%。除此之外，销售回款率、销售款平均回收天数、坏账发生率等也是收入中心主要需要考核的指标。
成本中心考核的成本是责任成本，责任成本以责任中心为对象，归集生产或经营管理耗费，遵循的原则是“谁负责、谁承担”，这与产品成本的概念不同，必须分清，产品成本是以产品为成本计算对象，归集产品的耗费。分清责任成本与产品成本是责任中心核算的基本前提。同时，责任中心还必须分清可控成本和不可控成本，因为成本中心只能对其能够控制的成本负责，所以其成本中心的责任成本应该是属于该成本中心的所有可控成本之和。而对于成本中心的评价考核，是通过一定期间成本中心实际发生的责任成本与其责任成本预算进行比较，可以通过目标成本节约额和目标成本节约率来衡量，公式为：目标成本节约额=目标（或预算）成本-实际成本；目标成本节约率=目标成本节约额/目标成本*100%。
利润中心不仅对成本负责，而且对收入和利润负责，利润中心的业绩评价和考核主要是通过一定期间实现的利润同责任预算所确定的预期利润进行对比，并对差异的原因和责任进行分析。利润中心通常采用边际贡献作为利润中心业绩的评价考核指标，公式为：边际贡献=销售收入总额-变动成本总额，这里之所以运用边际贡献，是为了把固定成本剔除，同时考虑到可控的固定成本一定程度上对利润中心业绩的影响，把固定成本分为可控成本和不可控成本，把不可控成本剔除，也是与成本中心的对应，又引申出可控边际贡献和部门边际贡献这两个指标。可控边际贡献是在边际贡献的基础上扣除短期可控固定成本总额，部门边际贡献则是在可控边际贡献的基础上扣除长期可控固定成本总额。进而，如果考虑在公司层次上发生的共同成本分配到各部门，又能够得到税前部门利润，在部门边际贡献的基础上扣除分摊的公司费用，这意味着只有当部门都产生了足够的边际贡献来弥补这些成本的时候，整个公司才有可能获利。
投资中心的业绩考核相对上述收入中心、成本中心和利润中心的业绩考核，较为先进。在投资中心，业绩的考核不仅仅要衡量利润，而且还要将利润和它所占用的资产联系起来。这样可以促使管理层在经营管理中注意控制资本投资，他们必须关心资本回报是否实现，而且资本回报是否高于资本成本。也可以说，特别是对于上市公司来说，投资中心的业绩考核更多的是从投资者的角度出发，以此更好的衡量企业的业绩。投资中心一般采用投资报酬率和剩余收益作为评价和考核投资中心业绩的主要指标。20世纪初期，投资报酬率这一指标由杜邦公司创建并开始使用。投资报酬率是投资中心所获得的利润和投资额之间的比率，公式为：投资报酬率=利润/投资额*100%。其中投资额多把其看作投资总额，包括投资者投入资本和借入资本，简言之，就是企业的总资产；相对应，分子的利润使用息税前利润，以此反映由投资中心掌握、使用的全部资产总体的盈利能力 。另一指标，剩余收益由通用电气公司首先推广实施，剩余收益是投资中心获得的收益减去其资产按规定的最低投资报酬率或资金成本计算的投资报酬后的余额，公式为：剩余收益=收益-规定的最低的投资报酬率*投资。其中收益采用营业收入，投资采用企业总资产来计量 。只要投资报酬率超过规定的最低投资报酬率，能给投资增加剩余收益的项目，投资中心都可以投资。剩余收益相比于投资报酬率的优点在于，它考虑了权益资本成本的补偿，可以防止投资中心的短期行为。而投资报酬率忽略了权益资本的机会成本，某种程度上可以认为是虚增了利润。剩余收益指标将经营业绩评价和企业的目的协调起来，使得企业在决策时全面的考虑资金成本。剩余收益的核心内容是之后提出经济附加值eva的基础，作为经济附加值eva的前身，剩余收益引出了一条企业价值评估新的道路。

（五）eva理论来由
美国思腾思特公司是经济附加值eva管理体系的创造者，商标持有人和最重要的推动者。20世纪90年代后期，经济界提出了一个专门术语“价值管理（vbm）”，价值管理的重要贡献之一是创造了一种新的以价值为基础的语言，从而改善公司总部和业务单元之间的沟通，减少了技术和讨价还价游戏。价值管理中，应用最广的方法是经济附加值。eva是一种经济利润，是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润。eva衡量的是剩余利润，为去除经营成本和资本使用成本后股东能享有的部分。eva在全球范围内越来越受到推崇，主要是因为其同时从盈利性和经营效率两方面着手，指导企业不仅要提高利润率，还要提高资本使用效率，为现存资本以及新投入资本赚取足够的经济回报。奥克兰大学教授罗伯特•克莱曼将70家实施eva企业的股市表现与一组规模相似的同行业企业进行了比较。他发现，实施eva企业宣布开始应用eva的年度平均财富创造比同行业企业高出2.9%，正式应用的首年度高出12%，而第二年则为12.2%。按照思腾思特公司副总裁al ehrbar的话说，经济附加值eva是一把真正能为企业创造财富的钥匙。

三、 eva理论现有成果

正如之前提到的，经济附加值eva是由美国思腾思特公司在1991年引入价值评估领域的。在全球范围内，该公司在美国《财富》杂志上的上市公司《财富创造和毁灭排行榜》已经进入了15个年头，对于美国资本市场的成熟演变起到相当重要的作用，使得美国资本市场能够自我调整修复，更是使投资者的眼光重新回到企业对股东价值的实际创造上。但是，思腾思特公司在中国，经济附加值eva理论的推广走的并不是那么平坦，并不是说eva理论本身出现了问题，只是公司的本土化做得不是那么理想，因此结果是2001年进入中国资本市场的公司在2003年遭遇了驻中国区公司的关闭。公司本身败走中国并不是本文所要讨论的问题，我们必须清楚的是，思腾思特公司在其他国家提供eva理论咨询业务是相当成功的，当然在中国2001年与2002年两年里所提供的咨询业绩也是可圈可点的。公司与《财经》杂志合作，已在2001和2002年度连续推出了《中国上市公司财富创造和毁灭排行榜》。从会计报表上看，2002年1214家中国上市公司平均收入15.36亿元，比2001年增长15%；平均会计净利润为6428万元，也是实现了近10%的增长。然而经济附加值eva理论认为，这表面的收入及利润高增长并不意味着中国上市公司正在创造更多的价值。从eva的角度看，中国上市公司2002年继续在整体上毁灭价值，2002年平均eva为-1564万元。尽管相比2001年平均eva为-2802万元已经有了很大的改善，持续三年的下降趋势也得以终止；但是eva为负的公司却占到了66%（804家），为历年来最高。换句话说，只有1/3的上市公司在2002年真正创造了价值。以下列出了在《中国上市公司财富创造和毁灭排行榜》位居eva前十名和和后十名的上市公司名单

我们也必须意识到，所谓的经济附加值eva理论体系并非只测算eva这一个指标，事实上，eva作为绝对数在很大程度上取决于公司的资本规模，那么在这一体系中需要一个相对数来消除资本规模的影响，eva率（资本效率 ）成为eva指标体系中非常重要的一环。有资料显示，自1998年来，资本效率始终为负值，至2002年也只达到-0.94%，这表明上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平。以下列出了在《中国上市公司财富创造和毁灭排行榜》位居eva率（资本效率）前十名和和后十名的上市公司名单。

值得注意的是，在这四张表中，有三家上市企业的所属行业正是本文着重讨论的信息技术行业，一家是东方通信，出现在eva值后十名上市公司名单的第十名；另一家是波导股份，出现在eva率前十名上市公司名单的第八名；另外，tcl通讯作为eva值前十名名单的第三名及eva率前十名名单的第一名榜上有名。从中可以看到，在众多上市公司中，单单列于表中的信息技术行业上市公司就占据四席，似乎告诉我们，经济附加值eva指标体系应用于信息技术行业是比较有发展潜力的，它可以帮助信息技术行业找到企业运作过程中的不足，意识到单纯的传统财务指标容易使投资者忽略股权资本成本因素，以至于发生初期的隐性亏损与后期的显性亏损。
美国管理咨询思腾思特在中国一系列的eva理论成果很突出，虽然公司因经营不善败走中国区办事处，但是它对于eva理论所作的贡献却有目共睹，因此有必要在这里进一步认识经济附加值eva理论，并比照传统财务指标作深入理解。