近年来,我国自然灾害频发,严重影响了国民的正常生活和国家的经济发展。灾后重建以及灾后赔付等需要巨大的资金,而巨灾债券可以将地震等自然灾害造成的损失直接转移到资本市场,有助于扩大保险公司的承保能力、降低风险管理成本、提高保险监管效率,同时有利于加快
　　[中图分类号]f840.64[文献标识码]a[文章编号]1004-518x(2010)08-0087-05
　　师华(1971—),男,武汉理工大学产业经济博士研究生,江西财经大学助理研究员,研究方向为规制经济与金融工程;彭晓洁(1971—),女,江西财经大学教授,管理学博士,硕士生导师,研究方向为会计理论与方法。(江西南昌330013)
　　
　　我国自然灾害种类多、活动频繁、危害严重。近年来,地震、洪水、暴雨、台风等自然灾害对我国人民的生命和财产造成极大的损失,严重影响了人民的正常生活和国家的经济发展。我国目前巨灾风险管理的方法和手段仍然十分单一,巨灾之后损失的补偿主要依靠国家财政救济,保险赔付所占的比例非常低。政府财政的基本原则是量入为出,巨灾风险的随机性若由国家预算承受,势必影响财政支出的平衡与稳健。汶川地震后,曾有20多个部委参与巨灾险制度的讨论,但巨灾险却一直没有推出。玉树地震发生后,巨灾险体系的建立再次被寄予厚望。本文在此背景下,试图对我国灾后重建发行巨灾债券进行探讨,以期有所贡献。
　　
　　一、

我国保险业的基础比较薄弱,社会对巨灾保险的认知程度还有待提高,保险密度和保险深度都比较低。Www.11665.com造成这种局面的原因主要是:一是目前我国尚未建立完备的巨灾保险保障体系;二是保险公司的经营技术、服务水平还不能完全适应经营巨灾保险的需要;三是社会公众的保险意识不高。据北京保险行业协会披露,目前北京投保家庭财产保险的家庭仅为1%左右,一旦出现突发事故或灾害,绝大多数家庭的财产面临的风险无法保障。然而在保险已经比较成熟的国家,家庭财产保险的投保率均在80 %以上。[6]因此,国家也应该通过各种手段加强对相关方面的教育,提高整个社会投保群体的风险意识。
　　随着经济的不断发展,巨灾保险在我国的需求不断上升,巨灾债券作为一种保险市场和证券市场融合的新兴产物,为我国开展巨灾保险提供了一条新思路,它给保险公司提供了一种有效的巨灾风险管理手段,有助于提高保险公司承保巨灾业务的积极性和承保能力,降低巨灾对我国国民经济和人民生活的不利影响。尽管发行巨灾债券能带来种种积极作用,但我国目前发行巨灾债券还面临诸多问题:
　　1.金融市场建设不完善
　　巨灾债券的发行对象是债券市场,其所募集的资金投向基本为国债和安全性能最高的aaa级债券等低风险证券,因此,一个发达的金融市场尤其是债券市场是巨灾债券发行的首要条件。另外,巨灾债券的发行需要券商、风险评估机构、信用评级机构等中介机构共同参与。因此,配套完善的金融市场机制和市场设施是巨灾债券发行的必要条件。
　　巨灾债券将巨灾的理赔风险通过证券市场转嫁给投资人,其具有债券和保险两类特征,需要债券和保险两种金融工具的运作基础,所以对金融市场的成熟度要求很高。巨灾债券较普通债券具有更加严格的评审标准,所以需要专业的风险评估机构对巨灾债券进行风险评估、权威的信用评级机构进行信用评级,成熟的发行机构进行合理定价,而我国目前金融市场发展尚未成熟,市场机制不健全、诚信危机和专业人才稀缺等诸多问题仍制约着巨灾债券的发行。
　　因为巨灾债券风险损失的特殊性有可能使投资者失去本金,所以个体投资者对投资巨灾债券的兴趣不大,只有机构投资者才能对巨灾债券进行认购。目前,我国虽然在短时期内大规模发展了机构投资者,但是我国仍然缺乏成熟的机构投资者制度,市场对数额巨大的巨灾债券的吸收能力有限。
　　2.配套法律缺失及监管主体不明确
　　巨灾债券作为资产证券化的品种创新,涉及很多新的法律问题,没有相应的法规做后盾,就很难规范市场主体的行为。其中最重要的就是关于spv(special purpose vehicle,特殊目的机构)的立法。从巨灾债券发行和运作的过程来看,要保护投资者的利益,最为关键的问题就是保持发行债券所筹集资金运用的独立性,spv通过“真实销售”的方式获得发起人的资产,使巨灾债券与发起人的经营风险相隔离。因此在巨灾债券发行涉及的诸多的法律问题中,spv的法律问题最为重要,直接影响巨灾债券发行的成败。但我国《保险法》第105条规定:“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构,不得用于设立保险业以外的企业。”由于发行巨灾债券的主体spv是介于保险公司和资本市场的中间机构,对其所适用的配套法律法规的不完善成为我国发行巨灾债券的首要难题。按照这个规定,保险公司不能设立spv这种非保险金融机构,使得保险人无法从合法途径利用spv发行巨灾债券。
　　目前我国的金融机构仍然采用“分业经营”的形式,保险公司想从资本市场上募集资金则必须通过证券机构进行间接融资,而无法通过设立自己的spv来直接发行债券。在国外,发行巨灾债券的spv一般都是采用信托投资的形式。由于信托财产具有独立的法律地位和破产隔离效应,因此信托被视为一种能够“充分保护投资人利益”的财产管理制度。
　　在监管方面,我国目前对金融机构采取“分业监管”,将银行、保险、证券三部门分别交付银监会、保监会和证监会进行日常监管。如果允许保险公司设立spv,那么对spv的监管则成为一个多头监管的对象。因为,在我国对信托的监管由银监会负责,保险公司经营由保监会负责,对资本市场债券发行由证监会负责。而保险公司创立的spv和这三家监管机构都存在一定的业务交叉,所以多头监管并存,主体监管者不明确的问题必然导致无法对spv的经营进行有效监管。
　　3.风险计量和定价问题
　　发行巨灾风险债券,首先要对巨灾本身的认定和测算达到一个相当高的标准。我国是一个洪水、飓风和地震多发的国家,但是由于我国预测手段和统计工作的不发达,目前很难在巨灾预测和灾后评估方面形成重大突破。巨灾债券履行的关键在于是否达到触发点,而触发点的技术评估来源于精确的风险测度。所以说,一个体系完整、技术先进的巨灾风险计量体系的建立,对发行巨灾债券是必不可少的。同时,巨灾债券也存在大量的金融技术难题,其中定价就是较为突出的一个问题。发行巨灾债券,需要保险公司将所承保的风险进行分割、组合,通过spv将各种保险风险证券化。在巨灾债券的设计过程中,保险公司必须根据自己的不同需求精心设计债券的期限结构和触发点机制,因为债券结构的差异将直接关系到债券的评级,进而影响到债券发行的成本;而在巨灾风险定价方面,由于巨灾是小概率大损失的保险事件,其个体保险损失或理赔之间存在较强的正相关性,这与保险分散风险基础理论“大数定律”相矛盾,同时,区域性的巨灾经验数据很难构成有参考意义的“大数”,而大数定律是保险精算技术的重要基础。所以,巨灾债券的特性使保险精算的风险定价面临着严峻考验。
　　巨灾债券本身就是金融工程理论在风险证券化方面的应用,而巨灾损失概率的测算还将运用到精算等复杂的专业技术。所以,巨灾债券对于保险公司的风险管理和金融定价能力提出了相当高的要求,需要保险公司具备专业的人才和雄厚的技术实力。
　　4.政府观念亟待转变
　　2006年6月,国务院颁发了《关于保险业改革发展的若干意见》,其中明确表示,我国要建立国家财政支持的巨灾风险保险体系。但由于种种原因,巨灾债券议题一直被搁置下来。巨灾保险制度就是要建立由政府、保险公司、再保险、国际再保险等组成的多层次、多渠道的风险保障体系,这其中政府是最后的买单人。没有政府层面的推动,巨灾保险不可能推动起来。因为无论在政策层面还是技术层面,建立巨灾保险制度都需要政府的协调。即使像美国这样市场经济发达的国家,对地震、水灾、风灾这样的保险也由政府来做,即使不是由政府来直接操作,这只“看得见的手”也会起很大作用,会对保险基金补助,有税收优惠或其他措施来激励。
　　
　　三、对我国发行巨灾债券的建议
　　
　　发行巨灾债券是一项很复杂的工作,还需要做大量的基础性工作。我们应该在国际经验的基础上,结合我国实际情况,探讨适合我国国情的巨灾债券道路,促进我国金融市场进一步完善。
　　(一)不断完善和发展金融市场
　　巨灾债券的发行需要一个完善成熟的金融市场作为平台。为此,我们应当加快发展和完善我国的金融市场,包括发展多样化的金融工具,规范市场交易规则,健全市场运行机制,加快分业经营向混业经营的转变。完善市场监管机制,加快风险评估机构、信用评级机构等金融市场配套设施的构建,为投资者创造一个公平的交易环境。考虑到巨灾债券的投资者大多是机构投资者,必须强化会计、审计、律师事务所等评估中介机构作为保险公司、债券发行人spv和债券投资人之间的桥梁作用,让他们切实担负起保护投资人的责任,进而保证债券市场的稳定和广大债券投资人的利益。随着我国经济的稳步增长和金融改革的发展,我国的证券市场也将越来越成熟,完全可以承担起消化和分散巨灾风险的重任。

(二)制定相关的法律法规、监管机制和优惠政策
　　目前,我国对于巨灾债券的发行仍存一些法律限制。政府应该考虑对《公司法》和《保险法》进行修改,放开成立spv的限制,从而移除发行巨灾债券的法律障碍。同时,立法机关应该完善相配套的法律法规,进一步与国际信用评级、风险评估等准则接轨,全面开放保险市场和债券市场的机构投资者限制,让有实力承担风险的机构投资者参与到巨灾债券认购发行中。另外,设立唯一的监管机构对巨灾债券的发行、交易等环节进行有效监管,避免“多头管理、无效管理”的局面出现。监管的主要重点应该是对spv经营活动进行监控,健全信息披露制度、强化内部治理、加强调控机关的监督控制以及赋予相关利益主体的司法保护权利等方面。政府在发展初期,可以对购买巨灾债券的投资者实行免税的优惠政策,以调动投资者的积极性。政府应出面或支持建立信用担保机构,为巨灾债券的发行提供担保,以提高其流动性、安全性、信用度等。
　　(三)建立巨灾保险数据库,完善定价系统
　　巨灾债券的发行涉及保险、债券、法律、税务、评估等很多方面,其本身是金融工程理论在风险证券化方面的应用,而巨灾债券的定价更是一个难题。在巨灾债券定价时,需要考虑各地巨灾的损失频率和损失程度。如果缺少全面、准确的统计资料,巨灾债券定价就会产生偏差。我国的保险公司由于缺少经验数据积累和相关的精算技术,对涉足巨灾保险业务准备不足。所以需要政府和相关学术机构认真调查有关巨灾的历史资料,统计全国各地区各种巨灾发生的频率和历来的损失分布情形,从而建立相对完善的巨灾资料数据库,而这是一个纷繁浩杂的工作,同时也是发行巨灾债券的必要条件。只有建立科学合理的巨灾资料数据库,才能为保险公司涉足地震、飓风、洪水等巨灾保险业务提供有力的风险评估依据,进而准确地制定不同的费率水平,为今后发行巨灾债券提供可靠的技术保证。
　　2009年4月,保监会下发《巨灾保险数据采集规范》,对巨灾保险数据模型、巨灾保险源采集标准和编码标准等进行了规定。该规范已得到整理　　
　　[参考文献]
　　[1](美)乔治•c.查科等.金融工具与市场案例[m].北京:机械工业出版社,2008.
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