内容摘要：本文建立了一个关于中国股市运行的概念模型结构，分析了宏观经济形势和政策及政府调控三大因素是如何对股市产生影响的，提出了分析中国股市运行的理论框架，用历史行情对模型进行了检验。
关键词：中国股市 股市波动 概念模型
概念模型
人们常用政策市或资金推动模型来描述中国股市的运行，但这两种模型都只抓住了中国股市的某些特点，只可以解释某一些现象，不是一种对中国股市运行的全面和准确的概括。但由于股票市场运行是受到许多因素影响的，要对这些因素全部进行量化是极为困难甚至是不可能的，即使是美林、高盛、摩根斯坦利等著名投资银行也没有预测股票指数的数学模型，寻求数学模型思路的实用性值得怀疑，因此，转而寻求一种定性的概念模型用来指导投资的博弈对策不失为一种明智的选择。实际上，在许多领域，由于人们对其规律的认识不能一下上升到科学的高度，往往会经历一个从定性到定量的认识过程，定性分析的概念模型就是对这种认识阶段的反映。
模型的结构
经过对1993年以来上证指数的变动及其与相关因素关系的仔细分析和研究，可以认为：
中国股市是一个有着制度缺陷的、成长快、不规范、政府强干预下的新兴市场，它每一时点的状态由宏观经济形势、经济政策和政府对证券市场的调控这三个因素所决定。前两个因素是普遍的，各国股市都会受宏观经济形势和宏观经济政策的影响，第三个因素则是由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中以及中国政治和经济制度的特点而形成的，是中国股市特有的。WwW.11665.coM与其他股市一样，中国股市具有周期波动的运动规律，在外界作用消失或不变的情况下，股市将按其自身规律运行。所以，可以认为，上证指数是这三个因素的函数，至于函数的法则，由于目前人们研究的水平所限，我们还没有一个完善的定量模型能够准确的表达。但有一点可以肯定，这不是一霾槐涞暮ｐ停且桓龌诓┺穆鄣哪ｐ汀１收咴治龉锨ц龊ｐ停渲杏泄俜种俚某晒β剩侨匀换嵩诮窈蟮男星檠荼渲谐鱿衷げ獾拇砦螅员收卟幌嘈哦杂诠墒谢嵊胁槐浜ｐ偷拇嬖凇?br>宏观经济形势和宏观经济政策
宏观经济形势从两个方面影响股市，一是对上市公司的业绩产生影响，二是改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极；经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外谨慎。财政政策对股市的影响是间接的，主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于股市。此外，扩大政府投资的政策，会对某些板块产生有利影响；减税则有助于上市公司降低成本、增加净利润，改善业绩。货币政策对股市的影响大而直接。扩大货币供应量，经过直接或间接的途径，必然增加可以进入股市的资金，为股市上涨创造了条件。降低利率、降低储蓄、债券等其他金融商品的投资回报率、降低股票投资者机会成本，就会增加股市的吸引力，从而有力地推动股市上涨。此外，扩大货币供应量和降低利率也有助于经济增长，间接地影响股市。
政府对证券市场的调控
政府对证券市场的调控这个因素是由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中以及中国政治和经济制度的特点而形成的，是中国股市特有的。从中国股市的历史来看，政府调控股市的模式是属于偏差调节模式，即以减少股市的运行与政府目标的偏离程度为调控的具体目标而不是以股票指数为调控的具体目标，一旦股市运行严重偏离政府目标时就会引发强烈的干预。政府的目标主要有大量筹集资金促进经济发展，利用其市场机制来推进经济体制改革，如增加直接融资的比重以改变过分依赖银行贷款的融资体制和降低银行体系的风险，促进国企改革和建立现代企业制度、实现国有资产的重新配置和补充社保资金等。在努力实现这些目标的同时，还希望防止股市出现剧烈动荡，产生危及金融体系、危及经济和社会稳定的重大风险。政府对证券市场调控的主要手段一是控制股票的供应量和供应速度，二是控制合法进入股市资金的种类和数量，即从供和求两个方面来控制，但必要时也会采取改变交易规则、交易成本甚至动用行政手段来加以干预。
中国股市的结构特点
中国股市表现出来的特点是股价高企、平均市盈率远高于其他市场，大多数股票不具有投资价值，投机盛行。造成这些现象的一个重要原因是中国股市结构的制度缺陷—2/3的股份不能流通和没有做空的机制。数据表明，我国上市公司派发的红利总和尚不能完全抵消各种交易费用，因此，投资收益99.9%来自于资本增值，即通过价格的波动获取收益是绝大多数投资者的赢利方式，而没有做空机制的交易机制又决定了只有做多才有赢利。正是这种制度缺陷造成了股票指数的底部逐渐抬高，股票市场的平均市盈率逐渐抬高。高企的股价使得股票失去投资价值，只有投机才能赢利。2/3不能流通的股票终将流通、一旦流通股价势必大幅下跌的预期，令投资者不安，限制了市场中的长期投资行为，因此，投机理念盛行，投资理念则没有市场。
中国股市的周期性
如同世界各国的股市一样，中国的股市也有周期性。中国股市周期的产生有经济周期波动的原因，但更重要的原因来自机构投资者的赢利模式和政府的调控。机构在低位收集筹码，拉高派发，形成上涨和派发阶段；而派发之后股价失去资金支持必然逐渐回落，直至机构认为有上涨空间的低位才再次进场收集筹码，从而形成了下跌和收集阶段。当价格普遍大幅上升之后，管理层为降低市场风险常有重大的降温举措出台，股价转而下跌，但长期低迷的股市也不利于政府目标的实现，这时政府往往会出台有利于股市的政策，促使股价上涨。如此不断循环，形成了中国股市涨跌的周期性。政府对股市的调控影响周期的长短和波动的幅度。
作用传导机制
股票作为一种虚拟性的金融资产，它的交易行为与实物商品的交易有两点不同：股票的供给和需求主要由股票未来价格的预期决定；交易的双方都是投资者（与二级市场不同，一级市场的交易在股票发行人和投资者间进行），预期股票未来价格下跌的投资者卖出股票，称为空方，预期股票未来价格上涨的投资者买入股票，称为多方。没有参加交易者，包括持股不卖者和持币不买者，不包括挂单买卖股票而未成交者，既不是多方也不是空方。多空两种力量的对比决定了股票价格的涨落，多空两种力量的规模决定了成交量的大小。宏观经济形势变差，投资者普遍认为公司业绩将会降低，股票未来价格会因此下跌，愿意卖出股票者（空方）增加、力量加大，股市价格下降；利率降低，投资者发现其他金融产品的回报率降低、预期股票未来价格会因此上涨，愿意买入股票者（多方）增加、力量加大，股市价格上升。因为二级市场上股票的供应者和需求者经常地或快速地转化为对方，所以二级市场的分析主要使用多空分析而不使用供给和需求的分析。
实证研究
从1996年1月底到12月中旬，上证指数从512点涨到1258点，日成交量超过180亿元，股市严重泡沫化，投机盛行。为避免股市泡沫破裂对经济和社会稳定的巨大危害，证监会多次地反复地强调风险，但不为投资者接受。一篇人民日报的评论员文章发表后股市应声而落，由1996年12月16日的1258点下坠到12月24日的864点。然而，此后指数又缓慢而持续地涨了起来，到1997年5月31日达到1510点，这说明股市自有其运动规律，外界的干预可对其发挥重大的作用，甚或扭转其走势，但一旦外界的干预撤消或作用消失，股市仍将按其自身的规律运动。类似的例子还有很多。这些例子说明：
中国的股市是政府强力调控下的市场，政府的干预往往造成股市原来趋势的转变。
股市的结构和周期性形成股市自身的运动规律。当外界的干预撤消或作用消失后，股市将按其自身的规律运动。
政府干预是通过改变投资者的未来预期发生作用的。人民日报评论员的文章，既没有扩大股票的发行，也没有降低货币供应量。它之所以能使股票价格下跌，是因为投资者意识到股市即将下跌。
所以我们认为，将中国股市概括为政策市的论点，只是抓住了事物的一个方面—政府的政策干预对股市有重大作用，但忽略了事物的另一方面—股市自身的运动规律，因而只能解释中国股市的一些重要转折点，而不能解释股市全部时间的运动，特别是政府政策真空时股市的运动，这一论点同样不能解释政府的目标是一贯的—希望股市平稳发展，而股市的运行却经常偏离、甚至严重偏离政府的目标的现象。
资金推动型模型，不能解释政策、特别是与资金无关的政策对股市的作用，也不能正确解释预期和资金的关系。事实上，中国股市能够投入股市的资金很多，居民储蓄有10多万亿，而现在深沪两地股市的流通市值只有1.4万亿左右。例如，1999年5月19日的行情是从允许券商增资扩股启动的，上述政策措施并没有立刻地和直接地给股市带来大量的资金，保险资金入市开始也就几十亿，现在也不过几百亿，而且这些措施的落实还需要时间。但1999年5月24日的成交量却由以前的40亿扩大到200多亿，远远大于券商增资扩股所带来的资金。由此可见，重要的是改变了投资者对未来股市的预期，而不是直接带来多少资金；持续上升的行情才能够吸引增量的入市资金。
2006年中国股市分析
银行股的良好表现
我国金融业正迈向混业经营，具有很大的发展空间。银行业预期未来几年仍将保持20%左右的较高的利润增长速度。根据入世协议，2003年12月１日允许外资银行经营人民币业务的地域增至13个城市，2004年和2005年进一步扩大，而cepa则对香港银行率先开放内地市场。外资银行挑战的临近，迫切要求国内商业银行在短期内迅速提高资产质量和提升市场竞争力。外资大量进入深发展和浦发银行，就是一个十分重要的信号。重点关注：深发展、浦发银行、招商银行。
零售业
在投资增长速度预期下降、出口遭遇贸易磨擦的背景下，消费对经济增长的作用显得更为重要，国家一系列鼓励消费的政策，促使消费保持稳定增长。同时，零售业也会受益于人民币升值：进口价格下降、财富效应都会刺激消费。另外，在股权分置后，部分零售股因其具有黄金商圈的地理位置而具有较大的重置价值和并购价值。重点关注：华联综超、苏宁电器、新世界、益民百货。
医药
医药受宏观调控的影响小，具有稳定增长的特点；而且一些不可预知的突发性疾病也会导致相关医药企业受益。在国家对药品价格严控的背景下，选择品牌独特、产品技术含量高、定价能力强的制药公司是风险较小的选择。重点关注：同仁堂、云南白药、天士力、片仔癀。
2006年证券市场延续了2005年的属于第二产业的一部分行业热点，包括石油、电力、运输等，但汽车、钢铁业存在变数。围绕着循环经济、节约型社会、“三农”，也会有相应板块的炒作。
参考文献：
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2.张志强.股票期权的理论设计与实践.上海远东出版社，2001
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