论文关键词：股市暴跌   根源  制度分析
　　论文摘要：我国股市长期处于一种混乱和大幅波动的状态，自2001年7月初以来，我国股市暴跌903．22点。造成这种局面的根本原因就是我国股票市场一系列有缺陷的制度安排。因此，必须从制度分析的角度，对造成我国股市混乱和波动的根源进行彻底的剖析，使其得以变革和完善。
　　2001年7月初我国股市连续下跌，沪指从2242．42的最高点跌至1339．20的最低点，下跌903．22点，跌幅达40．27％。有人认为本轮股市暴跌的第一块多米诺骨牌是从烽火通信等四家按发行价高市盈率减持国有股推倒的；有学者认为本次股市下挫是自2000年底开始的有关中国股市大辩论的延续；还有人认为是上市公司增发新股的“圈钱”行为招惹众怒，以及央行查处违规资金入市．美国发生的恐怖袭击事件等影响，大盘终于熬不住了；甚至有人认为股市大跌是上半年业绩不理想的私募基金故意打压，迫使政府出台利好政策，以便在低位捡到筹码造成的。对于我国股市的下跌，上面提到的各种说法都有一定道理，但笔者认为这些只是造成股市下跌的表面现象。本文力图以这些表面现象为背景．从制度分析的角度，着眼于针对性、现实性、前瞻性，对我国股票市场混乱和大幅波动的根源进行彻底剖析。
　　一、有缺陷的制度安排是导致股市暴跌的根源
　　1．制度安排不完善问题。所谓制度是指一系列规则或规定，主要由法律，组织安排，政策以及习俗，社会惯例等组成。在制度经济学家看来，制度的起源与变迁主要是为了形成有效的激励机制，减少外部性，降低交易费用，提高资源的配置效率，促进经济增长。wWW.11665.COm制度一方面起到减少不确定性的作用，同时制度与不确定性还存在着特定的关系，即制度本身具有不确定性。这是相对于严格确定的制度而言的。现实生活中许多人钻制度的空子，其根本原因就在于不少制度存在着不明确、不肯定的性质或状态。中国的股票市场如此混乱，其根本问题就是一个制度安排不完善问题，其表现形式有制度缺陷和制度不确定性。制度缺陷即作出的制度安排将带来更多的负效应，如产权模糊问题，发行规模行政分配化问题，流通股与非流通股分裂问题。制度的不确定性即存在不明确的制度安排，如国有股、转配股的流通问题，从制度上并没有作出明确的规定；再如税收．上市额度等政策具有明显的随机性。证券法律制度，证券监管制度也有睨显的漏洞和不确定性。制度问题使得我国股票市场在本来就充满不确定性的基础上又增加了一层因素，这给整个股票市场带来较大的制度性风险。
　　2．产权模糊问题是一个典型的制度缺陷问题。简单地说产权就是对财产的权利，它包括所有权，使用权，收益权和处置权。这种权利能够从法学的观点去解释，电能从经济学的观点去解释。从法学的观点去解释，产权具有排他性，即法律界定了是谁的产权，就是谁的产权，其他人不能拥有。法律是社会公众的协定，界定为谁所有也就取得了社会公众的承认，社会公众的承认也就得到了人们的相互认可。从经济学的观点去解释，产权具有相对性，即需要比较获得这种权利的收益与成本，只有当获得这种权利付出的代价与获得权利后带来的收益在边际上相等才具有意义。这种权利能够从企业外部去解释，也能够从企业内部去解释，从企业的外部去解释，即“谁投资，财产的权利就属于谁”；从企业内部去解释，即“谁把握着财产的保值增值，财产的权利便属于谁”。从法学和经济学角度去研究产权具有理论规范意义，从企业外内部去考察产权具有实际操作意义。我国的上市公司大部分是经过改制包装的国有企业，其资产=负债+所有者权益，所有者权益包括自有资本，实收资本，资本公积，盈利公积等。其中的负债主要来自银行，而股份制改革上市后又没有银行的股份，那么银行资产的产权哪里去了不清楚，还算作企业对银行的负债合理吗?所谓自有资本实际上是国家财政投资的累积，这部分产权到底是国有股或法人股也不清楚，国有股的资产到底应该属于谁?
是属于中央财政还是地方财政，或属于国资局?这些都不清楚，国有股缺乏最终的所有者，也无人对国有股负责。资本公积，盈余公积，有多少属于国家，有多少属于银行，有多少属于企业法人，有多少属于公众股东没有明确的界定。企业产权的明晰性既是对投资人合法权益的一种有效保护，也是市场经济正常有效运行，促进社会资源合理配置和优化组合的必要条件。由于产权模糊这一制度缺陷问题的存在，导致上市公司只是一种形式，而不是真正意义上的“产权明晰，权益分明，政企分开，管理科学，运作规范”的股份制企业。由于产权关系没有理清，谁是所有者不能落实，从而导致所有者对企业的关切度降低；权利责任不明确，所有者不能正确评价经营者的业绩，经营者的败德行为时常发生；政府干预企业的现象不可避免；健全的内部管理制度很难确定，也就是难以做到管理科学。管理科学的核心是建立多种约束机制和激励机制，其中要特别防止企业所有者对企业经营者的权力失控的局面出现，经济学家把这种现象称为“内部人控制”。内部人控制意味着经营者的权利在企业内缺乏制衡，在企业外缺乏约束，可任意支配企业财产，这是与现代企业制度不相容的。“内部人控制”现象的存在又导致上市公司运作不规范，损害所有者利益的行为难以避免．募集资金使用效率低下。由此可见产权不清晰最终导致股票市场提高资源配置效率的基本功能不能得以发挥，也是导致股市混乱和大幅波动最根本的根源。 
　　3．发行规模行政分配化，股权结构不合理，又是一个较为突出的制度缺陷。我国企业通过股份制改造实现了资本的股份化，但上市发行股票的规模是通过行政手段分配的，并人为地分化出国有股，法人股，个人股和外资股。我国股票市场有一个特殊的现象，那就是国有股和法人股约占总股本的6o％70％，而其中的国有股约50％，法人股约20％；向社会公开募集的个人股份仅占30％左右。如此集中不合理的股权结构，使得股东会，董事会、监事会和经理层的法人治理结构难以推行和落实。股权结构主要指的是作为一种具有决策权的股票在投资者中的分布形态。股票的决策权在各国的公司法中都有明文规定，包括选举董事，参加股东大会等权利。行使这些权利，对于一个经济人来说是一种经济行为，必然在行使动机、行使方式上体现出经济人的目标要求。这样，股权的分布状态如何就会形成不同的决策权结构，进而对经营权形成不同的约束力度。在我国股权结构中，由于国家股在绝大部分上市公司中处于绝对控股地位，使得国家股的代表“一票定乾坤”，中小股东的权益无法在公司的决策和实际运作中得到体现，他们所能做的只能是通过证券市场上的“用脚投票”来表达自己的意志，从根本上造成了公司法人治理结构的根基塌陷。同时，国家股的控股地位使国家股的代表理所当然地控制了董事会并成为公司的董事长，甚至身兼总经理，这样经营管理机构不可避免地要体现国家股的代表——行政部门的意志，从而造成股东大会无机能化，董事会，监事会虚拟化的现象。事实上，上市公司的重要人事安排，即公司高层经理人员的任免权仍然牢牢地控制在政府手中。按规范的公司制度来讲，拥有控股权的政府也的确有权决定公司重要人事安排和重大经营决策权，公司受政府行政命令的约束是理所当然的事。但政府肩负着多方面的社会政治和经济职能，因而在实施国有资产管理时就很难仪专注于国有资产的保值增值而不受其他政府目标的影响，政府对管理人员的选择标准也不全是经济绩效，从而两权分离不能真正落实。企业缺乏必要的自主权，尤其是没有真正独立的财产权；资本运营、投资选择上受到行政干预，企业就不可能真正承担起经营风险或亏损的财产责任；缺乏承担经营风险或亏损财产的责任，就不可能形成内在的自我约束机制；没有内在的自我约束机制，企业的行为就必然不合理或不规范。我们看到不少上市公司并不是按照招股说明书所讲的那样进行实业开发，而是利用筹集来的资本进行消费或投机。募集资金使用与招股说明书的一致性及变更程序等方面存在严重问题，特别是资金管理的安全性问题尤其突出。严重地侵占了广大中小投资者利益，直接威胁到上市公司的资产安全。行为不规范不仅表现在上市企业上，同时也表现在证券中介机构上，不少证券公司置风险投资的基本原理于不顾，利用自己雄厚的资金实力大肆地进行炒作活动，掀起一阵阵投机高潮。综合以上分析可以看出，发行制度的不完善，股权结构的不合理，法人治理结构的不完善是导致上市公司及证券中介机构的行为不规范，投机活动猖獗，股市波动剧烈的重要根源之一。

　　4．人为地将国有股，法人股和个人股分裂开来，划分为流通股和非流通股，这一缺陷制度安排是造成股市大幅波动的又一重要根源。大量的国有股，法人股不能流通，使这部分资本的作用受到极大的限制，从而使得作为所有者的国家和法人企业不能充分地享受股东的权益，却要承担比其他股东更大的风险。当公司经营状况不好或受其它因素影响使股票价格呈下跌趋势时，持有可流通股票的股东可以通过抛售股票使自己的损失得以减少，但持有非流通股票的国家和法人股却要承担股价下跌所带来的损失；同样，当股价上涨时，国有股及法人股的增值机制得不到体现。由于大部分股份不能流通，资本的自由流动属性遭到破坏，通过证券市场调节产业结构的功能得不到充分发挥，这实际上也限制了市场机制对资源配置的作用。另一方面大部分股份不能上市流通也影响了股票市场的正常发育。中小股民们普遍认为反正上市公司是国家的，国家总不能让自己的公司倒闭，国有企业的股票有国家顶着，用不着怕，这使得股民的风险意识在原本就不强的基础上变得更加淡薄，连续亏损几年并已经sr和pr的企业，一连炒你几个涨停板，然后再炒你几个跌停板的现象屡见不鲜，如此炒来炒去股市怎能不大幅波动呢?再者，大量的股份不能上市，等于减少了股市上股票供给量，股市很容易被证券中介机构或私募基金所控制，在行情看好的时候动辄用上亿元的资金在股市上兴风作浪，在一些小盘股上更是为所欲为、操纵市场、恣意哄抬或打压股市，如此强烈的投机性，对于股市的破坏是很大的，这也是造成我国股市动荡不安的真实所在。通过以上分析可以看出，人为地将股票划分为流通股和非流通股，这一缺陷制度安排不仅造成资本市场功能残缺和扭曲，同时也极大地破坏了股市的稳定性。另外，大量的国有股、法人股不能流通，使这部分资金的作用受到极大限制，从而使得作为所有者的国家和法人企业不能充分地享受到股东的权益，却要承担比其他股东更大的风险。从而使整个市场处于一种畸形状态，一遇风吹草动，市场剧烈波动，国家股无法在市场上发挥应有的作用，它们承担的义务大于它们应得的权利，使国家在稳定股市方面缺少有力的杠杆工具，这也是造成我国股市剧烈波动的又一重要根源。
　　二、我国股市混乱波动的其它重要因素
　　1．证券法规不完善，不健全，中小投资者的合法权益得不到有效保护。目前中国有关证券的法规只有两部不完善的《公司法》和《证券法》，其它相关的法律法规根本没有，如《证券交易法》，《信托契约法》，《投资公司法》，《投资咨询法》，《公用事业控股公司法》，《证券投资者保护法》等等都没有建立。之所以说我国的公司法不完善，原因就在于它对经理层管理人员的股份认购和某一股东的最大控股比例没有明确规定，从而使得股东会，董事会，监事会和经理层的法人治理结构形同虚设，“内部人控制”现象严重，中小投资者的利益经常遭到侵害。证券法的不完善在于其自身的民事责任制度存在许多漏洞，致使证券法未能充分有效地发挥保护中小投资者合法权益，惩治违法行为，规范证券市场发展的功能与目的。
　　2．执法力度不够，造假欺诈行为有愈演愈烈之势。我国的《公司法》和《证券法》明文规定上市公司要明确募集资金的用途，公司要依法定期不定期地披露企业经营和财务信息，接受持股者的监督。如果公司不遵守法规，不按照招股说明书规定使用资金，不完整、准确、及时地披露信息，甚至编造假账欺骗投资者，公司高级经营管理人员就要受到依法查处。情节严重的，将使主要责任人或者被撤职，或者受法律惩处。然而事实上上市公司、中介机构违规违法后，大多只受到经济处罚和行政处罚，有的连行政处罚都没有，更没有一家被罚出局，投资者的损失无法挽回，成为最大的受害者。琼民源利用民源大厦造假利润；银广夏演出一幕天津生物萃取公司点石成金的闹剧；红光实业虚假上市被揭发之后，黎明股份和通海高科等后来者也纷纷登场；港澳实业和西藏圣地等虚假出资：蓝田股份伪造政策公文和银行票据；雅戈尔和三九医药披露虚假信息，不按规定使用募集资金；金马油田，联通国脉，长春长铃三公司委托理财的违规行为；湖北立华会计师事务所和深圳中天勤会计师事务所为上市公司造假账等欺诈事件屡禁不止．其根本原因就在于执法力度不够，造假欺诈的收益远远大于成本，所以造假欺诈行为有愈演愈烈之势。
　　3．中介机构信用制度欠缺，公信度降低，公信力丧失使股份公司和股票市场的制度基础遭到削弱甚至破坏。股份经济是一种秩序经济，作为股份经济及至整个社会经济秩序的建设者和维护者，中介机构在运行秩宁、监管秩序和发展秩序中的作用都是不可替代的。它一方面要为经济秩序的建立传递必要的和真实的信息，另一方面又要直接参与执法过程，并且要为秩序经济的制度建设提供决策依据。如果执法者本身就目无法律，那么他们所涉及的领域就不可能是有序的，而没有一个完善和有效的主体秩序、交易秩序、监管秩序和发展秩序，市场的发展进程和发展空间就将受到极大压制。我国经济学家，北京邦和财富研究所所长韩志国说得好：“中介机构为上市公司护短的实质就是藏污．帮上市公司造假的实质就是纳垢，中介机构公信度的降低和公信力的丧失对股份经济乃至整个国民经济的负面作用将极为深远，它不但会使股份公司和股票市场的制度基础遭到削弱甚至破坏，而且还将使我们正在着力建设的以信用制度为基础的市场经济体制受到极大钳制。”
　　4．证券市场监管体系不健全，监管效率低下。我国现行的证券监管体制属于集中型监管体制模式，这种监管模式本身就存在着不足：一是容易产生对证券市场过多的行政干预；二是在监管证券市场过程中与政府主管机构的配合有时难以完全协调；三是当市场行情发生变化时，有时不能作出迅速反应，并采取有效措施。我国的证券监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部，国家计委，原国家体改委，地方政府及有关部委，地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。如此庞大的管理体系和政出多门的管理机构，在监管证券市场过程中很难达到协调配合，同时几乎所有证监会的政策都要受到国务院有关部门和地方政府的影响及制约，行政干预太多，监管效率低下。当市场行情发生变化或查出问题需要重拳出击时，往往不能密切配合．迅速作出反应，并采取有效措施。
　　证券法规不完善，不健全，无法可依，出了问题又以罚代法，一罚了之，有法不依；中介机构信用制度欠缺，公信度低下；造假、欺诈、投机行为愈演愈烈；证券市场监管体制残缺，监管效率低下，是导致我国股市不能正常发展，以及股市混乱和剧烈波动的根本原因。
　　三、结论
　　资本市场是一个庞大的，复杂的，交易主体众多的抽象市场，影响其价格的因素也是多种多样的。既有证券市场外部的影响证券价格的经济、政治等基本面的宏观因素；又有公司外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的变化造成的公司收入变动，而引起证券价格变动基本面的微观因素；还有技术、信息、供求、心理等诸方面的因素，就我国而言，造成股市长期混乱和大幅波动的根本原因是我国股票市场一系列有缺陷的制度安排，包括产权制度．股票发行与流通制度，法律法规制度．证券监管制度，中介机构信用制度等。这些制度与市场运行机制的要求存在着一定的冲突，只有彻底变革和完善这些制度，使之与市场运行机制的要求相适应，才能使我国股市步入健康、有序、规范的运行轨道。