摘要：本文以2002年至2004年的上市公司为样本，研究了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈u形关系，民营控制上市公司则呈倒u形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。其政策含义是，政府应该继续贯彻“抓大放小”的战略方针；监管部门应该关注持股比例较高的民营上市公司第一大股东的资金来源及其行为特征，防止其对公司其他利益相关者的侵害行为；银行贷款应对国有及民营企业一视同仁，银行需要加强对国有控制的上市公司贷款的监督。
关键词：大股东控制；民营上市公司；财务杠杆；公司价值
引言
大股东控制、财务杠杆这两者与公司价值之间关系的研究是公司治理理论的热点问题，学术界最近几十年来取得了深入的进展。la porta、 lopez-de-silanes、shleifer和vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，大股东与外部中小股东之间存在利益冲突，这种冲突会降低公司价值,随着大股东持股比例的增加，他们与外部股东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高[1]；shleifer和vishny（1997）认为，大股东控制会产生两种效应，第一种效应是“激励效应”（incentive effect），即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应”（entrenchment effect），当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者并不完全一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益（private benefits of control）,而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价值[2]；mcconnell和servaes（1990）发现内部股东持股比例与托宾q值呈倒u型关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达到40%-50%时实现最大，然后开始下降[3]。WWw.11665.Com
西方财务理论关注财务杠杆的公司治理作用。jensen（1986）认为，债务融资减少了企业的自由现金流，即没有正净现值投资项目的情况下仍然留存在企业的现金，从而提高了公司价值[4]；agion和bolton（1992）指出，债务导致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升[5]；diamond（1984）认为，银行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一种有效率的约束机制[6]。
我国学者对大股东控制与公司价值之间的关系也予以了高度关注。孙永祥和黄祖辉（1999）发现我国上市公司第一大股东持股比例与托宾q值之间存在倒u型关系[7]；徐晓东和陈小悦（2003）的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力[8]；白重恩等人（2005）的研究则发现，第一大股东持股比例与托宾q值之间存在着u形关系[9]。
至于财务杠杆对公司价值的影响，国内学者的研究文献较少。陈小悦和徐晓东（2001）的研究发现，我国上市公司的长期财务杠杆与企业绩效之间不存在显著正相关关系[10]；田利辉（2004）则发现，随着银行贷款规模的增大，企业效率和公司价值下降[11]。
然而，我们对我国的上述研究成果表示怀疑。原因在于文献普遍没有区分第一大股东的所有权性质，而第一大股东的所有权性质不同，其行为动机及面临的约束条件就可能截然有别。将不同所有制类型的公司混为一谈，可能导致研究得出的结论并不能代表真正的因果关系。
la porta、lopez-de-silanes、shleifer和vishny（1999）利用27个发达国家公众公司的样本数据，首次按不同类型所有者性质来研究大股东控制的问题。中国的上市公司自2001年起在公开披露的年报中按规定披露其控股股东及其实际控制人的情况，这使得我们有条件将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的不同所有权性质分类进行比较研究。本文的研究目的，就是要借鉴la porta等人（1999）提出的研究方法，对我国学者上述文献的结论进行经验性检验。所不同的是，我们将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的所有权性质划分出两种主要类型，即国有及民营，来比较研究这两种不同类型所有者作为上市公司的控股股东其持股比例和财务杠杆与公司价值究竟是何关系，是否有所不同。研究表明，国有控制的上市公司与民营控制的上市公司公司价值并没有显著差异，但这两种类型所有者控制其作用机理确实有很大不同；国有控制的上市公司其第一大股东持股比例与公司价值呈u形关系，而民营控制的上市公司则呈倒u形关系；国有控制的上市公司其财务杠杆与公司价值负相关，而民营控制的上市公司则正相关。我们的研究深化了对我国上市公司公司治理的认识，对进一步研究不同类型所有者控制上市公司的行为特征及其影响机制作出了一定的贡献。
理论分析与假说发展
一、大股东控制与公司价值
中国证券市场具有新兴加转轨的性质，上市公司大部分为政府所有。在市场机制发育不完善的情况下，政府对上市公司的支持力度对于其发展来说至关重要。我们可以发现，许多国有上市公司重大的资产重组，其背后莫不有政府“有形之手”的影子；另外，不论从税收减免、财政补贴还是土地优惠等各个方面，政府都给予其所控制的上市公司以强有力的支持。可以说，在目前阶段，相当多国有上市公司的发展仍然离不开政府“有形之手”的帮助。然而，政府同样也具有侵害的动机，因为其作为行政部门要通盘考虑一个地区的整体发展，上市公司往往被当作这个盘子上的一颗重要的棋子来使用。这时候上市公司就需要承担许多政府的行政化目标，例如稳定就业、提供税收来源、过度扩张企业规模等等，而这些目标往往与公司的价值最大化目标相悖。
另一方面，在国有企业公司化改革的过程中，原来的行政监督权被要求退出，但并没有从所有者属性上构建有效率的资本监督权，导致许多国有公司被内部人所控制，这种情况也反映在部分国有的上市公司中。内部人控制一方面减少了代理的链条和政府的行政干预，加强了企业管理者的权限，使得经营者才能得到有效发挥，对公司价值有正向影响；另一方面，由于内部人只具有剩余控制权而不拥有剩余索取权，导致其在将企业做大以后为自身谋取私利的动机不断增强，内部人通过转移资产等种种手段侵蚀上市公司的利益，必然会降低公司价值。
从上述理论分析可知，我国国有控制的上市公司面临着行政干预和内部人控制这两种情况，而且两者错综复杂地交织在一起。不管是行政干预占主导地位还是内部人控制占主导地位，激励效应和侵害效应对公司价值都会产生影响，激励效应对公司价值有正的作用，而侵害效应对公司价值有负的作用。
随着经济体制改革的深化，民营经济得到了蓬勃的发展，民营企业控制的上市公司数目也不断增多。相对于国有控制的上市公司而言，民营控制的上市公司所有权关系较为明确，公司的经营较少受到行政干预，也不存在内部人控制的现象。民营上市公司的控股股东作为资本投入者，必然会关心公司的经营运作，关注其资本的增值幅度。随着控股股东在上市公司持股比例的增加，其在上市公司的利益就越大，希望上市公司做大做强的动机也就会越发强烈；另一方面，我国证券市场属于新兴市场，对投资者权益保护的法律严重不足，随着民营上市公司控股股东持股比例的增加，其控制权所受到的监督和制约就会减弱，控股股东就可能利用其控制地位侵占中小股东利益，为自己谋取控制权私人收益，而这会降低公司的价值。因此，民营控制上市公司的激励效应和侵害效应同样会影响到公司的价值。
根据上述理论分析，我们提出研究假设h1：国有控制和民营控制的上市公司都存在激励效应和侵害效应，两者会从不同方向影响公司的价值，激励效应对公司价值有正向影响，而侵害效应对公司价值有负向影响。但国有控制的上市公司与民营控制的上市公司其作用机理并不相同，具体的表现形式仍有待实证结果的进一步发现。
二、财务杠杆与公司价值
国有企业的一个普遍问题是“预算软约束”，这个问题在改革初期表现为财政资金的无效投入和财政能力的难以为继；在“拨改贷”以后又表现为银行贷款的低效率利用和呆账坏账的大幅度增长；虽然国有企业的改制上市使得其多了一条外部融资的渠道，但这并不表明银行贷款就可以得到高效使用。由于从机制上并没有得到根本改变，国有上市公司仍然摆脱不了“预算软约束”的问题，银行贷款再多也感受不到破产的压力，企业利用银行贷款进行无效率的规模扩张，贷款到期可以与银行进行再谈判；由于企业仍然是国有控制，政府也会介入与银行的谈判之中，政企不分使得“预算软约束”问题更加严重；银行与企业的双重国有性质使得银行无法像真正的债权人那样作为，这就都使得银行缺乏动力去监督企业资金的有效利用。因此，我们可以预期，国有控制的上市公司其银行贷款越多，“预算软约束”问题就越发严重，从而公司价值也就越低。
相对于国有控制的上市公司而言，民营控制的上市公司并不存在“预算软约束”的问题。首先，民营控制的上市公司其经营以利润最大化为目标，不会无谓地扩张企业经营规模，所以其对银行贷款的使用比较慎重；另外，民营控制的上市公司较少承担政府的行政性目标，政府因此也不会去为其争取银行贷款，国有公司“政企不分”的毛病在这里并不存在，这就从根源上杜绝了“预算软约束”问题；另外，在我国现阶段，银行对民营企业依然存在各种不同程度的歧视，这种歧视无形中提高了银行对民营企业贷款监督的力度，银行不会轻易向民营企业贷款，即使贷了，也会进行比较严格的监督，因为其对民营企业的贷款相比国有企业而言责任更大。所以，民营控制上市公司的债务融资应该更符合西方财务理论所言，即其债务融资有利于公司价值的提高。
据此，我们提出研究假设h2：国有控制的上市公司其财务杠杆与公司价值负相关，民营控制的上市公司其财务杠杆与公司价值则正相关。
[1]la porta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer a., and r. vishny，2002，“investor protection and corporate valuation”，journal of finance，57，1147-1170.
[2]shleifer, a.,and r.vishny，1997，“a survey of corporate governance”，journal of finance 52,737-783.
[3]mcconnel, j., and h. servaes, 1990,“additional evidence on equity ownership and corporate value”，journal of financial economics 27,595-612.
[4]jensen, m.,1986, “agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”, american economic review 76,323-329.
[5]aghion, p., and p.bolton, 1992, “an incomplete contracts approach to financial contracting”, review of economic studies 59,473-494.
[6]diamond, d., 1984, “financial intermediation and delegated monitoring”, review of economic studies 51,393-414.
[7]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[j].经济研究，1999，(12).
[8]徐晓东，陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[j].经济研究，2003，(2).
[9]白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[j].经济研究，2005，(2).
[10]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[j].经济研究，2001，(11).
[11]田利辉.杠杆治理、预算软约束和中国上市公司绩效[j].经济学（季刊），2004，第3卷增刊.证券-[飞诺网feno.cn]
模型1是对包括国有控制及民营控制上市公司的全体样本进行多元回归的结果。从模型可见，control的系数为负，但不显著；这表明，与单变量均值差异的比较结果明显不同，在控制了其他变量之后，国有控制上市公司的托宾q值并不低于民营控制的上市公司，两者之间没有显著差异。第一大股东持股比例在0.01的水平上与托宾q值显著负相关，而第一大股东持股比例的平方则在0.05的水平上与托宾q值显著正相关，这说明，就全体样本而言，第一大股东持股比例与托宾q值呈u形关系，随着第一大股东持股比例的增加，托宾q值逐渐下降，在达到一定程度以后，托宾q值又随着第一大股东持股比例的增加而增加；这个结论与白重恩等人（2005）一致，与孙永祥和黄祖辉（1999）的结论则恰好相反。第二至第五大股东持股比例的平方和与托宾q值负相关，但不显著，说明就国有及民营控制的上市公司整体而言，除第一大股东之外的前几大股东并不能起到对第一大股东的制衡作用。财务杠杆比率的系数为负，但不显著，说明就国有及民营控制的上市公司整体而言，负债并非一种有效的制约机制，这个结论与田利辉（2004）得出的结论相似。公司前一年主营业务增长率与托宾q值不相关，说明我国上市公司的成长不具有持续性，这可能与市场环境的不确定性很大有关。公司总资产的自然对数与托宾q值显著负相关，说明公司规模越大，其公司价值就越低；公司规模越大，业务越趋于成熟，其成长的潜力就越小，并且小规模公司由于规模效应导致股票价格更高。托宾q值与year03和year04都显著负相关，并且year04的回归系数小于year03，这体现了样本期间股票价格呈持续下跌的走势。
虽然模型1的结果基本符合白重恩等人（2005）和田利辉（2004）的结论，但并不表明我们认可了他们的结论。模型1仅仅表明，如果对样本公司第一大股东的所有权性质不作区别，会得到怎样的结果。而且全体样本中国有控制的上市公司样本数占85.75%，这个结果很明显受国有控制公司样本特征的影响更大，可能并不能真正反映民营控制上市公司的特征。
接下来，我们将样本公司按照第一大股东的所有权性质分为国有控制及民营控制两种类型来分别进行检验。
模型2是对国有控制上市公司样本的检验。可见，托宾q值与第一大股东持股比例在0.01的水平上显著负相关，与第一大股东持股比例的平方在0.05的水平上显著正相关，说明对于国有控制的上市公司而言，托宾q值与第一大股东持股比例呈u形关系；从模型的系数及回归曲线的性状可知，拐点大约出现在第一大股东持股比例介于50%至60%之间，即第一大股东持股比例低于50%时，托宾q值随着持股比例的增加而下降；当第一大股东持股比例高于60%时，托宾q值又随着持股比例的增加而增加。我们认为，对于国有控制的上市公司而言，第一大股东持股比例较低时，由于政府在其中所占的权益不大，政府可能就不会有强烈的动机投入大量资源来扶助上市公司，相反，政府反而会利用其第一大股东的地位来给上市公司强加许多行政性目标，从而使得侵害效应大于激励效应，降低了上市公司的价值；另外，在政府持股比例较低时，其对上市公司的控制力也较弱，这时候上市公司往往会被内部人所控制，在这个区间，政府的控制力体现不出来，内部人的控制反而随着第一大股东持股比例的增加而得到强化，制约其的力量则不断弱化。因此，当国有控制的上市公司政府持股比例较低时，行政干预和内部人控制的双重作用都使得侵害效应要大于激励效应，从而托宾q值与第一大股东持股比例负相关；当第一大股东持股比例高于60%时，政府在上市公司所占的权益较大，其对上市公司的重视程度也会提高，政府更可能会提供各种优质资源来扶助上市公司的发展，从而发挥“有形之手”的正向作用；另外，政府在达到绝对控股之后，随着其在上市公司持股比例的增加，对于上市公司的控制力度不断增强，就能够有效地遏制内部人对公司的控制，限制内部人的谋私行为。因此，在这个区间，政府控制的激励效应要大于侵害效应，从而有利于公司价值的提高。
第二至第五大股东持股比例的系数为负，说明第二至第五大股东并不能起到对第一大股东的制衡作用。原因可能在于我国《公司法》要求股份公司必须至少有五位发起人，第一大股东往往会联合一些与自身有关联关系的法人或者业务上的合作伙伴来发起成立股份公司，从而使得前几位大股东相互之间缺乏独立性，其他大股东也就不会对第一大股东起到相应的监督和制衡作用。
托宾q值与财务杠杆比率在0.01的水平上显著负相关，说明对于国有控制的上市公司而言，负债并不能起到减少公司的自由现金流、产生破产威胁和银行监督的作用，由于“预算软约束”问题得不到根本解决，负债反而增加了管理层可以随意使用的资金，经营者利用富余资金进行低效率投资，盲目扩大企业规模，这些行为必然会降低公司的价值。
主营业务收入前一年增长率、总资产的自然对数和年度虚拟变量的系数符号及显著性与模型1对全体样本的回归结果基本一致。
模型3是对民营控制样本公司的检验。由回归结果可知，民营上市公司的托宾q值与第一大股东持股比例在0.05的水平上正相关，与第一大股东持股比例的平方则在0.05的水平上负相关，这个结果与国有控制上市公司样本得出的结果完全相反，即托宾q值与第一大股东持股比例呈倒u形关系；曲线的转折点大约出现在第一大股东持股比例达到30%至35%之间，当第一大股东的持股比例低于30%时，托宾q值随着第一大股东持股比例的增加而增加，当第一大股东的持股比例高于35%时，托宾q值随着第一大股东持股比例的增加而下降。我们认为，当第一大股东持股比例低于30%时，民营上市公司的第一大股东只能达到相对控股，控制力相对比较弱，公司的其他利益相关者仍可以具备足够的力量来监督制约第一大股东的行为，这就使得第一大股东只能约束自己的侵害动机，而把精力集中于做大做强上市公司，从而增加公司的价值；但在第一大股东持股比例达到35%以上时，第一大股东的地位随着持股比例的增加而逐渐巩固，公司其他利益相关者的力量则相对减弱，越来越不能发挥监督制衡的作用。由于我国证券市场属于新兴市场，法律对投资者权益的保护严重不足，民营上市公司的大股东在掌握控制权之后就可能通过种种手段侵害公司其他利益相关者，为自己谋取私人收益；另外，我国民营经济发展的时间还很短，大部分民营企业家所积累的资本量远远不能够掌握一家上市公司的控制权，许多民营上市公司控股股东的股份是通过各种外部融资手段取得的，这些融资承诺的回报往往远高于银行贷款利率的水平，迫于融资的压力，民营上市公司的控股股东在取得上市公司的控制权之后就急于从上市公司攫取现期收入，而不顾及上市公司的长远发展，从而降低了上市公司价值。
托宾q值与第二至第五大股东持股比例在0.1的水平上负相关，说明民营控制的上市公司其他大股东也起不到制约第一大股东的作用。
与国有控制的样本回归结果相反，民营控制上市公司的托宾q值与财务杠杆比率显著正相关，我们提出的研究假设h2得到了验证。说明民营控制的上市公司并不存在“预算软约束”的问题，负债减少了公司经营者可以支配的自由现金流，银行作为债权人也能够起到一定的监督制约作用，因此财务杠杆比率有助于提高公司价值。
主营业务收入前一年增长率的系数同样不显著，说明民营控制公司和国有控制公司都面临着很高的环境不确定性，业务很不稳定；托宾q值与公司规模和年度虚拟变量之间的关系与模型1和模型2的结果基本一致。
结论及启示
本文以2002年至2004年的上市公司为样本，将其按照第一大股东的所有权性质分为国有和民营两个类别，分别考察了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。我们发现，以前的研究文献由于没有区分上市公司第一大股东的所有权性质，导致得出的实证结论有所偏差。多元回归模型的结果显示：国有控制的上市公司托宾q值并不低于民营控制的上市公司，两者之间无显著差异。托宾q值与国有控制的上市公司第一大股东持股比例呈u形关系，而与民营控制的上市公司第一大股东持股比例呈倒u形关系，说明两种所有权类型大股东控制的行为动机及其制约机制并不相同，国有控制的上市公司在大股东不处于绝对控股地位时，其侵害效应要大于激励效应，不利于公司价值；大股东处于绝对控股地位时，其激励效应要大于侵害效应，有利于公司价值。民营控制的上市公司则在第一大股东持股比例低于30%时，激励效应大于侵害效应，公司价值提升；而在第一大股东持股比例高于35%时，侵害效应大于激励效应，公司价值降低。国有控制的上市公司托宾q值与财务杠杆比率负相关，说明国有控制的上市公司仍然存在较严重的“预算软约束”问题，负债并不能起到良性作用；民营控制的上市公司托宾q值则与财务杠杆比率正相关，说明负债能够有效地减少企业的自由现金流，银行对民营企业的监督也能发挥一定的作用。
我们的研究结论有很强的政策含义。第一，政府和市场并非完全互斥的关系，两者之间具有一定的替代作用，当市场仍不完善时，政府对企业的支持和监管是一种强有力的力量。由研究结论可知，国家绝对控股则这种作用能够得到较好的发挥，因此，除了在首次发行时应鼓励整体上市之外，对于已上市的国有控制的公司，应该继续进行战略性调整，按照“抓大放小”的方针，集中资源控制一些业务优良、关系国计民生的大型公司，保持绝对控股的地位；对于其他企业，则通过出售股权等方式进行民营化改革，实现整体资源的优化配置。第二，对于持股比例较高的民营上市公司的第一大股东，监管机构应关注其资金来源和对上市公司的控制程度，强化信息披露，制订相应政策以防止民营上市公司控股股东的侵害行为。第三，银行贷款应该鼓励对国有控制的上市公司和民营控制的上市公司一视同仁，取消各种对民营企业的限制性歧视政策。银行要增加其业务的独立性，加强对国有控制的上市公司贷款管理，防止借款不还和滥用贷款等“预算软约束”问题的继续蔓延。
