一、研究背景
自ｍｉｌｌｅｒ和ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）提出著名的“股利无关论”以来，[１]股利问题一直是财务学家关注的焦点之一。半个世纪以来，虽然西方有关股利政策方面的理论研究异彩分呈，但至今尚未取得一致的结论。ｂｌａｃｋ（１９７６）将股利政策视为“股利之谜”，[２]ｂｒｅａｌｅｙ ＆ ｍｙｅｒｓ（１９８６）将股利政策列为公司财务的十大难题之首。（３）长期以来，我国上市公司也出现过许多令人费解的现金股利分配现象，表现为以下三个方面：
１．股利分配政策波动性大，缺乏连续性。据统计，在１９９２－１９９５年间，我国发行ａ股的绝大部分上市公司的分配意愿较为强烈，达到总数的８０％以上。盈利公司中有８５％以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但１９９６年以后，这两个比例出现了极为明显的逐年下降趋势，到１９９９年达到了低谷，只有４３．７９％的盈利公司进行了分配。在２０００年以后，由于证监会于２００１年３月出台了《上市公司新股发行管理办法》，将上市公司的分红状况作为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致股利分配意愿大幅回升，但相对１９９５年以前的情况来说，２０００－２００２年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大为降低。总体上，１９９２～２００１年，上市后每年都发放现金股利的公司只有一家，连续三年发放现金股利的公司累计也只有２４２家，占上市公司总数的比例极低。WWw.11665.Com这些表明我国上市公司股利政策总体缺乏稳定性和连续性。[４]
２．高额派现与再融资现象并存。截止２００５年１月３０日，披露２００４年度报告的４０家上市公司中，有２０家上市公司有再融资计划，占总数的５０％。不仅资产负债率较高的上市公司有再融资需求，资产负债率很低的上市公司也一边大比例派现，一边计划再融资。在２０家上市公司中，南海发展、山东铝业、科达机电、柳化股份、南化股份和凯诺科技的资产负债率都低于４０％。南海发展和山东铝业的资产负债率甚至不到３０％，分别为２４．８７％和２６．６７％。杭钢股份、恒丰纸业、华泰股份和安泰科技的资产负债率都在５０％以下。
３．上市公司同样是绩优公司，股利分配意愿却迥然不同，呈现两个极端的现象。如“五粮液”这样的公司，企业在一直经营业绩良好、现金流量充足以及业务增长空间有限的背景下，上市之后连续几年没有进行过任何现金分配；而如“用友软件”这样的公司，虽然刚刚上市不久，所处领域也为朝阳产业，具有极大的发展空间，在未来需要巨额资金的注入，但却实行一种“高比例派现”的分配政策，上市第一年就推出每股０．６元的股利分配方案，一次性分配６０００万元现金给投资者。
独特的我国上市公司股利政策实务，使得股利分配政策的实证研究成为国内财务理论界的研究热点。目前，我国股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市场效应方面，对于上市公司股利分配政策影响因素的研究，则多局限于规范性分析，实证研究较少。本文试图通过对２００４年我国沪市７６３家ａ股上市公司股利分配意愿进行实证研究，分析我国上市公司股利分配意愿的影响因素并对其进行重要性排序，以便为上市公司合理制定股利分配政策和为投资者进行理性投资提供参考依据。
二、研究现状
国外对股利政策影响因素的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线展开。
１．股利信号传递理论。其理论基础是ｍｉｌｌｅｒ ＆ ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）的“股利无关论”，即在完全的资本市场条件下，公司的股利政策不会影响公司的价值。ｌｉｎｔｎｅｒ（１９５６）首先展开股利信号传递理论的实证分析。他通过对美国６００家上市公司的财务经理的问卷调查和实证分析，得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。ｌｉｎｔｎｅｒ认为，在１９４６－１９５４年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司的管理层相当重视股利水平的变化，只有当公司盈利发生了长期的显著变化后，才倾向于调整股利支付水平。[５]
２．股利代理成本理论。是由ｊｅｎｓｅｎ ＆ ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）和ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）创立的，ｊｅｎｓｅｎ ＆ ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配的代理成本理论。他们认为，股东为了避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。[６]ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）认为，公司的股利分配政策应该使公司的资本成本、代理成本和税收成本最小。他认为股利分配可以降低公司的代理成本。[７]这是因为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免公司利益资本的累计，同时又促使公司向外部融资，迫使公司必须遵守资本市场各种规律。这就迫使管理者必须全力以赴经营公司，才能凭借优良的业绩在资本市场上筹措资金。
３．股利顾客效应理论。最早也是由ｍｉｌｌｅｒ ＆ ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ提出来的，他们注意到，有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期的股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即股利的顾客效应。他们认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策。
国内对股利分配影响因素的研究起步较晚，尚未形成系统的理论，其中有代表性的有：王信（２００２）从代理理论角度出发，解释我国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较ａ股与ｈ股上市公司在派现比例上的差异，认为我国ａ股上市公司低派现，是由于上市公司内部“一股独大”，从而上市公司倾向不分红，以独自享有这部分剩余收益，最终损害小股东利益。[８]赖建清和李常青（２００２）通过考察４２１家上市公司的股利政策，认为上市公司不分配股利的内部因素是公司业绩和股东权益比例。[９]陈信元、陈冬华和时旭（２００３）通过分析佛山照明的高额现金股利的案例研究，探讨公司治理结构与现金股利之间的关系，将市场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。[１０]
由此可见，虽股利政策研究经过五十多年的发展，但这些理论还存在着许多缺陷，相互之间还缺乏协调，直接运用这些理论解释我国独特的股利现象还有一定程度的困难。
三、研究设计
针对我国上市公司的股利分配非理性行为，结合国外研究现状，本研究分两步骤展开股利分配意愿实证研究。首先通过ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归找出股利分配意愿的主要影响因素，再采用因子分析对各个影响因素进行重要性程度排序。
（一）研究假设
基于我国公司独特的股权结构，以股利代理成本理论为基础，本研究提出以下假设：
假设一：资产负债率越高，现金股利分配意愿越低。上市公司负债水平和现金股利分配意愿成负相关关系，体现在两个方面。第一，负债水平降低大股东和中小股东冲突引起的代理成本。第二，资产负债率越高，说明债务限制条款越多，受到银行等债权人的制约越多，上市公司支付现金股利的可能性就越低。
假设二：流通股比例越低，发放现金股利的意愿越强烈。流通股比例越低，意味着国有股和法人股等非流通股比例越高，由于国有股和法人股的不流通性，国有股和法人股往往偏好现金回报。因此，流通股比例越低，越可能愿意发放现金股利。
假设三：股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。股权越集中，上市公司越容易形成一股独大的现象，控股股东越有可能利用现金股利分配来实现转移现金的目的，即利用现金股利侵犯中小股东的利益。因此，股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。
假设四：上市公司业绩越好，不分配现金股利的可能性越小。上市公司盈利能力代表所有者权益的增加能力，它是上市公司有能力支付股利的根本。上市公司优秀的业绩说明有更多的利润可供分配，因此相应会提高公司分配股利的可能性。反之，若公司亏损，则不可能分配现金股利。
假设五：上市公司每股经营性现金流入越高，越愿意支付现金股利。公司每股经营性现金流入越高，说明经营能力越强，资产流动性越强，可用于发放现金股利的资金越充裕，公司就越愿意支付现金股利。
假设六：上年度不分配现金股利的上市公司，本年度也越不愿意支付现金股利。对于某一特定上市公司，股利政策具有一定的连续性。因此，上年度不分配股利的上市公司，本年度也不愿意分配现金股利。
假设七：拥有ｈ股或ｂ股的上市公司较有可能分配现金股利。我国执行严格的外汇管制制度，拥有ｈ股和ｂ股的投资者主要为外国或港澳台投资者，投资者往往比较重视现金股利的支付。拥有ｈ股或ｂ股的上市公司为维护公司在投资者心目中的形象，往往较可能支付现金股利。
（二）样本选择
本研究选取所有上海证券交易所ａ股上市公司作为研究对象。数据来源于上海证券交易所网站（ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ）、巨潮资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｃｎ）、证券之星（ｗｗｗ．ｓｔｏｃｋｓｔａｒ．ｃｏｍ）所公布２００４年年报数据。在数据收集过程中，三个数据来源中有个别数据不一致情况时，以上海证券交易所提供的数据为准。上海证券交易所２００４年共８３５家上市公司，剔除数据不全、ｓｔ公司和未公布年报的上市公司，本研究选取了７６３家上市公司为研究样本。
二大股东相对持股比例（ｚ）。
３．重要性程度排序结果
通过因子分析得出影响现金股利分配水平的因素主要有五个，按其所含信息量排序分别是每股净资产 ａｏｅ 、上年度是否发放现金股利（ｄ１）、净资产收益率（ｒｏｅ）、股本规模（ｓｉｚｅ）、第一二大股东相对持股比例（ｚ），五个因素与现金股利分配意愿都成正比例变动关系，即每个指标越大，上市公司现金股利分配意愿越强。
五、研究结论
通过对２００４年上海证券交易所的７６３家上市公司现金股利分配意愿的ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归和因子分析双步骤实证研究，得出以下结论：
１．上市公司盈利状况主导着企业现金股利分配意愿。每股净资产和净资产收益率对上市公司现金股利分配意愿有重要的影响，分别排在第一位和第三位。这说明公司业绩是我国上市公司是否愿意发放现金股利的重要决策依据，现金股利是用来向市场传递经营状况良好的重要手段之一，即现金股利的信息传递效应。
２．上市公司现金股利分配意愿具有平滑性。ｌｉｎｔｎｅｒ（１９５６）研究表明，美国公司通常设定一个长期的股利分配率目标。只有当公司的现金不足且未来投资收益不佳的情况才会降低股利分配水平。本研究结果表明，上年度是否发放现金股利指标对上市公司股利分配意愿有重要影响，排在第二位。这说明在我国，上市公司现金股利分配意愿也具有平滑性。
３．上市公司存在大股东利用现金股利侵犯中小股东利益，转移现金的现象。研究结果表明，股本规模和第一二大股东相对持股比例即股权集中度影响现金股利分配意愿。这证明中国上市公司特殊的公司治理结构对股利政策的选择有重要影响，上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，当公司内部股权高度集中（即第一二大股东持股比例较大时），会出现中小股东控制力不足，大股东侵犯中小股东利益的情况。此外，不同规模的公司现金股利分配倾向也不同。规模大的公司倾向于选择现金股利，而规模小的公司更倾向于选择股票股利。
４．股权属性对现金股利分配意愿并没有影响。理论上，拥有大量非流通股的控股股东因为对他们而言股票股利只是一个符号，只有现金股利才是真正的回报，因此非流通股股东偏好现金股利。实证结果表明，上市公司国有股、法人股以及流通股比例并不影响现金股利分配意愿，我国特殊的股权分裂状况没有实质影响上市公司的现金股利分配倾向，即股权流动性并不是是否发放现金股利的决定性因素。造成上市公司流通股比例与现金股利分配意愿不相关的原因可能是，因为我国证券市场的非流通股相当一部分是国有股，由于国家和上市公司之间的多层代理关系导致道德风险增加和逆向选择的可能性增大，许多上市公司国有股的所有者代表形同虚设，内部人控制现象严重，他们从自身利益出发，要么不分配现金股利，要么迎合流通股股东的投机要求分配股票股利。
５．负债水平并不影响现金股利分配倾向。没有数据说明上市公司债务水平会影响上市公司是否发放现金股利，上市公司的股利决策并没有考虑现有的负债情况。这也表明我国银行等债权机构并没有对公司资金形成实质监督，上市公司发放股利没有过多考虑现有的偿债能力。从这一点也可以解释上文提及的我国许多上市公司高额派现同时大额融资的非理性现象。
参考文献：
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[６] ｊｅｎｓｅｎ， ｍｅｃｋｌｉｎｇ ｗ， ｍｉｃｈａｅｌ ｃ． ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｍ ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ ａｎｄ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ[ｊ]． ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １９７６，（１０），３ ．
[７] ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ ｈ． ｔｗｏ ａｇｅｎｃｙ－ｃｏｓｔ ｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓ ｏｆ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ[ｊ]． ａｍｅｒｉｃａｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｒｅｖｉｅｗ， １９８４，７４，（９）．
[８] 王信．从代理理论看上市公司的派现行为[ｊ]．金融研究，２００２，２３，（９）．
[９] 赖建清，李常青．中国上市公司不分配股利内部影响因素的实证研究[ｊ]．首都经济贸易大学学报，２００２，（５）．
[１０] 陈信元，陈冬华，时旭．公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[ｊ]．管理世界，２００３，（８）．
