一、研究背景
          随着经济全球化的迅猛发展和跨国公司的不断涌现，以及外国资本的不断介入，中国上市公司所面临的竞争日益激烈，因而通过扩张来追求可持续发展势在必行。根据最新的研究成果，企业的扩张方式主要包括两种：第一，不断投资进行扩大再生产，实现企业规模的扩大，即内部扩张；第二，通过并购等获取现有生产能力，实现生存规模的迅速扩张，即外部扩张。不管企业采取何种扩张方式，都必须拥有其源动力——资金，离开资金来谈扩张、发展纯属空谈。事实上，一些公司为了实施自己的扩张战略，在竞争中占据有利地位不惜一切代价通过各种渠道筹集所需资金，最后由于筹资成本过大等原因直接导致公司陷于严重的财务危机中，甚至面临破产。因此，对具有扩张行为企业资金来源的分析尤为重要。目前，我国学者对上市公司现金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它来判断上市公司的盈余质量，国内很少有文章涉及对具有扩张行为的上市公司资金来源的实证分析。
         因此，笔者设想对我国具有扩张行为上市公司所需资金的来源做些探索性研究。试图通过研究我国具有扩张行为上市公司在获取扩张资金的过程中存在的一些现象，对存在的问题提出一些改进意见。
二、中国上市公司扩张性融资顺序的实证研究
       （一）本文的数据来源和样本选择
        1．本文的数据来源。Www.11665.cOm本文的数据均取自csmarsystem中所有中国上市公司的年度财务报告。以现金流量表为基础,结合资产负债表和利润表取数。本文实证研究涉及到如下基础数据：购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、融资租赁固定资产、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资所支付的现金、债权性投资所支付的现金、吸收权益性投资所收到的现金、发行债券所收到的现金、净利润、借款所收到的现金、吸收投资所收到的现金、股东权益、固定资产折旧、收回投资所收到的现金等。
    2．本文的样本选择。（1）样本空间。为了使研究结果更具有代表性，本文将剔除st、pt类公司和金融、保险公司后所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的具有扩张行为的数据齐全的中国公司作为研究样本；（2）样本时间。鉴于我国上市公司从1998年才开始编制现金流量表，因此，本文实证研究所需数据来源于1998?2004年连续7年的年报数据。
      （二）本文研究线路
        1．扩张样本的选择。剔除所有没有扩张行为的上市公司，保留所有具有扩张行为的上市公司。
        2．计算方法：将上市公司所有的扩张活动分为内部扩张和外部扩张。本文以现金流量表为基础，将内部扩张和外部扩张分别分为涉及现金流量的扩张活动与不涉及现金流量的扩张活动的数据。其计算公式分别为：
    内部扩张＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金＋融资租赁固定资产－折旧                                                                                                                                                                     外部扩张＝购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金＋权益性投资所支付的现金＋债权性投资所支付的现金＋以固定资产进行长期投资－收回投资所收到的现金
       3．实证研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投资均属于长期投资。由于通过现金流量表无法分别出短期投资、长期投资各自的数额，为了研究的方便，因此本文将短期投资也规划到公司的扩张中；（2）由于上市公司发行新股要比配股艰难得多，因此在权益筹资时，一般地，配股筹集是上市公司再融资的首选之一。因此，为了研究的简化，本文将配股条件作为判断上市公司是否满足权益融资的条件。
       （三）实证数据综述
         限于篇幅，本文不详述实证中涉及的大量统计数据，只展示实证研究的数据结果。根据myers和majluf优序融资理论的基本内容：公司的资金首先依赖于内源融资，在内源资金不足、需要引入外部资金时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存
在。但本文通过对具有扩张行为的中国上市公司融资方式情况进行实证研究，发现此类上市公司的融资情况与上述研究的结果不一致，具体情况如下：
         1 .从整体上来看， 我国具有扩张行为上市公司融资顺序分为两个阶段：第一阶段,1998-2000年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资；第二阶段,2001-2004年，我国具有扩张行为上市公司融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。在债务融资中，主要依靠银行借款，债券融资所占的比重很微小。综合两个阶段，两个显著的特点就是：（1）内部融资所占的比例一直高于权益融资；（2）债券筹资所占比例远高于余下的两种筹资方式。这即不与融资顺序理论一致，也不同于国内学者的研究。但这两个特点显示了此类上市公司融资顺序不断合理化。1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8 . 1 1%。这不仅意味着上市公司内源融资能力较强，为上市公司内部融资奠定了良好的基础，而且为上市公司债务筹资提供了利润保证。因此，这进一步证明了具有扩张行为的上市公司的融资顺序既是合理的，也是可能的。具有扩张行为的上市公司可以充分利用财务杠杆作用为股东带来额外收益。

         2．从拥有权益融资上市公司的融资情况来看，可以将其融资情况分为三个阶段：第一阶段，从1998-2000年，在这三年中，此类上市公司融资顺序为：债务融资>权益融资>内部融资。其中，内部融资比例平均水平最低，为12.94%，这表明上市公司在这期间主要依赖外部融资；第二阶段，2000-2001年，在这期间，上市公司融
资情况发生了巨变。2001年上市公司内部融资比例上升，其值为15.32%。并大于股权筹资比例9.9%。其融资顺序变为：债务融资>内部融资>权益融资；第三阶段，2001-004年，在此期间，上市公司三种主要的融资方式波动较大，上市公司内部融资比例在15%左右起伏。其债权融资比例相对来说保持着比较高的水平，并在2 0 0 4年达到七年来的最高水平，其值为86.67%。此类上市公司此时的融资顺序为：债务融资>内部融资>权益融资。同样，1998-2004年，上市公司平均净资产收益率很高，七年平均水平达8.97%。这表明，上市公司内源融资能力很强，同时也为上市公司债务筹资提供了利润保证。从融资顺序看，此类上市公司也充分利用其盈利能力强的特点，大量进行举债以满足其公司因扩张而对巨额资金的需要，也能创造杠杆效用。
        3．不管是从无权益融资上市公司的融资情况整体来看，还是将其分为两类（满足权益融资条件但无权益融资上市公司和不满足权益融资条件上市公司）来研究，从1998-2004年，它们的融资顺序均为：债务融资>内部融资。另外，就上市公司债务融资结构而言，银行借款占绝大部分，债券融资比例很小。同样，在此七年间，此类上市公司平均净资产收益率很高。根据财务杠杆理论，公司业绩越好，通过债务融资可以为股东创造更多的额外收益。因此,此类上市公司在盈利水平高的情况下，通过债务融资有利于进一步提高上市公司的经营业绩。
         根据财务杠杆理论，在公司资产的获利水平一定的情况下（即具有一定的利润保障），经营者可以通过提高负债比重的方法来提高公司的经营业绩。从本文实证可知，我国具有扩张行为的上市公司的经营业绩很好，在筹资所需资金时，宜首先考虑债务融资，即经营者有意识地运用负债经营。
三、从实证研究对上市公司筹资局限性的评价及建议
       （一）对实证结论提出的上市公司筹资局限性的评价
         我国具有扩张行为上市公司在筹集资金方面存在着一定的局限性，主要体现在以下两个方面：（1）内部融资比例低，有待提高。我国具有扩张行为上市公司的资金来源主要靠外部融资，内部融资所占比重很小。虽然从整体上看，此类上市公司的内部融资有上升的趋势，但1998-2004年的内部融资比例平均水平才15.69%。其原因主要是：我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题,相关的公司治理结构改革滞后,一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍不高。根据有关的统计显示：1998年至2000年间,美国、欧洲大陆、英国上市公司的净资产收益率分别为17.9%、13.9%、17.7%,而中国的上市公司仅为8.31%左右,远低于西方发达国家收益水平。而公司的内源融资主要来源于公司的盈余积累,所以相对较低的业绩水平限制了我国的上市融资的内部融资比例；（2）债务融资结构出现“一边倒”的倾向，其中银行借款占绝大部分，债券融资所占比重微小。结合我国资本市场的实际情况来看，造成上市公司债务融资时重借款轻债券的原因在于：首先，我国债券市场起步较晚，政府对发行债券控制得过死。公司能否发行债券，发行多少以及债券的期限、利率等由政府决定，而且发债公司的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，使一些公司被挡在发债的大门之外。其次，公司发行债券时，缺乏严格的信用评级。一些业绩不良公司通过作假账获得发行债券资格，导致公司拖欠债务的现象比较普遍。再加上我国债券市场规模小，债券的流动性很差，很大程度上打击了我国投资者投资公司债券的积极性。另外，我国债券定价不合理，多数公司债券利率比国债利率高不出一个百分点，若考虑风险和获利来说，投资者宁愿投资无风险的国债。最后，我国上市公司大多是国有企业，历来国有企业与银行就有着千丝万缕的联系，上市公司通过银行融通资金相对很容易。基于上面几个原因，我国上市公司债务融资时往往重借款、轻债券。
      （二）针对实证分析中存在的问题的建议
        综合上面的分析可知，我国具有扩张行为的上市公司在内部筹资比例和债务融资结构方面存在局限性，下面就这两方面分别提出几点改善建议。
        1．我国上市公司要努力提高内部融资能力。根据myers和majluf的融资优序理论，内部融资既可以避免困扰外部融资的有关投资项目的信息与激励问题，也不需要与其他任何实体进行交易，交易成本为零，因此是公司应该首选的融资方式。但是由于我国上市公司普遍盈利能力低，使得其内部融资能力不强，融资成本过高。主要的解决办法有：（1）我国上市公司应该力争改善其本身的经营效率。只有公司的经营效率提高了，才能在一个较长的时间里使其盈利能力得到提高，创造更多的盈余。而盈余的积累是提高公司内部融资能力的最好方法；（2）上市公司可以通过提高折旧摊销比率来提高其内部融资比例。公司通过加速折旧其固定资产，可以增强以后年度的内部融资能力；（3）公司在现金流比较充足的前提下，可以通过股票的回购来提高内部融资能力。因为股票的融资成本高，通过对融资成本高的融资方式减持，可以提高内部融资的积累；（4）上市公司可以通过资产的重组、剥离等提高其资产的利用效率，从而增加其留存收益。
        2 .政府要从政策层面扶持我国债券市场的发展、完善，为我国上市公司债券融资创造一个良好的、宽松的平台。
         大力发展、完善债券市场，政府部门宏观政策的支持具有至关重要的作用。在当前情况下，应该从以下几个方面来发展我国的债券市场：（1）改变发行量和利率水平由政府决定的状况，准许公司可以根据自己的状况适当的调整债券的价格，提高价格的市场化程度；（2）改善目前公司债券的信用评级制度。我国目前的债券信用评级体系比较混乱，各评估机构各行其是，自立章程，债券评级缺乏强制性，导致大量公司弄虚作假骗取资金，损害了投资者的利益。因此，一方面，应引进境外权威的债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价标准，以此来减少投资者的投资风险，提高投资者投资债券的兴趣。另一方面，要借鉴国外先进的经验，尽快制定统一、科学的评估指标体系和评估方法供国内评估机构使用。 规范国内评估机构在债券评级中的行为，并强制各上市公司进行评级，对信用等级进行披露；（3）大力加强债券的流动性。在完善现有柜台交易形
式的同时，可逐步发行网络交易，增大投资者交易债券的空间，从而提高债券的流动性；（4）要尽快实现公司债券的发行准入由审批制向核准制过渡，简化程序，降低债券融资的门槛，加快债券发行的市场化，使符合条件的公司均能发行债券，充分调动公司发行债券的积极性。
          实证研究结果表明：我国具有扩张行为上市公司的经营业绩很好，它们在筹集所需资金时，首先考虑债务融资，从而有利于给公司带来财务杠杆效用，给股东创造更多的财务。这也意味着，我国上市公司经营者正有意识地运用负债来经营，体现其融资行为是理性的。当然，正如文中分析的，我国具有扩张行为的上市公司在融资中也存在一定局限性，因而希望本文的建议对上市公司有所帮助。