如何估价金融服务公司
——兼对招商银行的投资估价分析
【摘要】
金融服务公司的业务特性（直接经营货币或投资业务）使我们很难对其负债和再投资（净资本支出和运营资本）作出明确的定义，从而使公司现金流的估算变得异常困难。就金融服务公司负债的特殊性（负债是用来生产具有更高价值金融产品的原材料）而言，直接估算金融公司的股权价值比估算整个公司价值就显得合理得多。为此，我们用股利贴现模型对招商银行的投资价值进行估算。
国内银行业现有的结构和经济结构的市场化演进环境，使招商银行的资产、存款和贷款未来成长率能达到25%-30%的高增长水平。但由于绝对利率水平和存、贷利差在近年来都处在下降通道中，使净利润增长率赶不上贷款增长率。但是，长期来看，一旦宏观经济触底反弹，利率水平回升，净利润增长率就有可能超过贷款增长率。因此，长期来看，净利润成长率将趋向于存、贷款增长率。
从行业竞争力的角度来看，招商银行现实的赢利能力在上市银行中并无优势。但从其利润结构分析中我们看到，现实赢利能力不突出的部分原因是由于扩张时期营业费用较高。我们认为，金融公司的营业费用往往会通过人力资本和品牌价值积累的方式而“资本化”，而正是这种“资本化” 将驱动未来增长。wWw.11665.COm因此，从长远来看，招商银行的业务（盈利）模式在同类银行中是很有竞争力的，公司本身的收入、支出结构也正在向良性方向转变。这些因素都在业务层次支持了我们对其未来的高增长预期。招商银行的净利润历史成长率在估计20%左右。
综上所述，我们对招商银行的预期成长率区间作如下三阶段预测：
l 高速增长阶段：2002年-2006年，平均净利润成长率为18%。
l 过渡阶段：2007年-2016年, 净利润成长率逐年从18%降至8%。
l 稳定增长阶段：净利润成长率为8%。
在股利贴现模型中，我们认为股票的当期价值等于无限期红利的现值。估价模型的参数如下：高速增长阶段为5年，成长率为18%，过渡时期的期限为10年，稳定增长阶段的成长率为8%，股利支付率为60%，股权成本为10.53%。估价结果显示，招商银行的每股价值为13.32元。最后，我们还就每股价值对上述参数的敏感性作了详细的分析，力求在一个多维空间中全方位理解最终价值是如何被决定的，而不是仅仅把注意力局限在最终估价结果上。
随着国内金融服务公司上市数量的增加，对它们进行投资估价的市场需求也将日益增强。但是，对试图对它们进行投资估价的分析师来说，由于金融服务公司在资本结构和监管方面的特殊性，将使他们的估价过程遇到不同于生产性企业估价的困难和挑战。这些特殊性主要体现在两个方面：一是由于其业务的特性（直接经营货币或投资业务）使我们很难对负债和再投资作出明确的定义，从而使现金流的估算变得异常困难；其二就是这一行业所受到的高度监管状态，特别是对资本充足率的严格要求，将对公司的业务（资产）扩张造成直接的约束，从而对预期成长率造成影响。
本报告在简要描述金融服务公司的特殊性对估价模型选择的含义后，从基本面角度详细考察了招商银行预期成长率的决定因素，并对未来的成长轨迹作了预测。最后，尝试用股利贴现模型(ddm)对招商银行的股权价值进行估算。
一、金融服务公司的特殊性及估价模型选择
1、金融公司的特殊性
我们在做投资估价时，往往要同时考虑债务和股权资本，因为公司价值就是由这不可分割的两部分组成的。在估价和投资实践中，为了简化估算过程，也有通过用股权成本对未来股权的自由现金流量进行贴现而直接估算股权价值的。这样做的合理性是建立在这样的隐含假设之上的，即公司的财务杠杆已经接近于同类公司的平均值，预计在将来也将维持在这样的水平上。这一假设之所以很重要，不仅是因为股权自由现金流量对财务杠杆很敏感（这正是杠杆的物理含义所在），股权成本本身也是财务杠杆的函数。不仅如此，在收购兼并场合，仅估算股权价值还远远不够，特别是在杠杆收购情形下债务在财务安排中有举足轻重的地位。
（1）对金融公司来说，负债被赋予了非常特别的含义
对金融公司来说，负债与其说是资本的来源，还不如说它是用来生产具有更高价值的金融产品的原材料。正因为如此，对金融公司来说，资本往往只狭义地定义为股权资本，这一定义客观上也被监管当局对资本充足率的强制要求而人为地强化了。
（2）监管环境
金融公司，特别的商业银行，从来都是在监管当局的严厉监管下进行运营的。这种监管不但表现在对资本充足率的严格要求上，还表现在对商业银行进行实业投资的数量和范围限制。从行业进入壁垒来看，这一行业的新进入者往往会受到严厉的进入限制，从而对现存的金融公司提供一定的垄断保护。
对投资估价来说，监管环境为什么重要？监管环境正是通过对再投资的限制而对估价模型中的成长率假设造成约束，或者说公司的业务扩张必须要满足最低资本充足率等一系列指标的要求。此外，监管政策的改变将会极大地改变公司所面临的风险状态，从而在资本成本层次对估价结果造成影响。
（3）金融公司的特殊性还表现在再投资估算的困难上
在估价模型中，成长率正是靠再投资来驱动实现的，这里我们把再投资定义为净资本支出（资本支出-折旧）和运营资本变化。非常不幸的是，这两个项目的估算对金融公司来说都将非常成问题。
我们先来看净资本支出。与生产性企业投资的机器、厂房或设备等有形固定资产不同，金融公司的资本支出在品牌和人力资本等无形资产上占有很高的比重，它们为未来增长所作的投资在会计报表上往往是以营业费用的方式来表达的。正因为如此，在一家商业银行的现金流量表上往往只能看到比实际少得多的资本支出及相应的折旧。
对运营资本的估算，我们又会碰到另一个问题。如果我们把运营资本定义为流动资产与流动负债的差额（生产性企业往往被简化为存货+应收账款-应付账款），一家银行资产负债表上的大部分项目都会进入流动资产或流动负债项目中。这样定义的运营资本变化不但绝对数额大，并且波动也很大。更加糟糕的是，这样得到的运营资本，很有可能与驱动将来增长的再投资毫无关联。
再投资估算的困难，将在两个方面给我们的估价实践设置障碍。其一，如果我们不能清晰地定义和估算净资本支出和运营资本，我们就没法估算再投资和现金流；其二，未来成长率的估算将更加困难，因为未来成长率正是由再投资驱动的。
2、估价模型选择
给定了负债的特殊角色、监管环境对业务成长约束及再投资估算的困难，我们该选择什么样的模型对金融服务公司进行估价呢？
除非我们能够发展出一套清晰定义和估算再投资的方法，不然的话，现金流贴现方法对金融公司估价就基本无能为力。就负债的特殊性而言，直接估算金融公司的股权价值比估算整个公司价值就显得合理得多。监管当局对资本充足率等指标的严格要求，在事实上也使同类公司（银行业等）趋向于稳定而一致的财务杠杆比例，这在事实上强化了直接对金融公司股权进行估价的合理性。
综合了上述因素，我们尝试用股利贴现模型对招商银行的投资价值进行估算。用无限期红利的现值代替股权现金流现值，不但解决了金融公司现金流估算的困难问题，而且金融公司较高的股利支付率也增强了采用这一方法的可行性。
采用经济增加值法（economic value added，简称eva，也有把这一方法称作超额回报法，excess return）显然也是不错的选择，因为这一模型是用超额回报（或称为经济价值）累计的贴现值（不是现金流）来估算资产价值的；此外，相对估价法（用市场横截面数据对市盈率或市净率的决定因素进行回归，再用回归模型预测招商银行的市盈率或市净率），可能也是一种用来估价金融服务公司的可取方法。限于篇幅和时间限制，本报告只限于用股利贴现模型来估算招商银行的投资价值。
二、估算预期成长率
1、产业因素
从产业组织的视角看，公司的成长率主要处决于所处行业的产业周期、公司现有的规模和在行业内的竞争优势、行业进入壁垒等因素。
从全球范围来看，银行业已处于成熟发展阶段，并在所谓的“脱媒”演进过程中经受着愈来愈强烈的来自直接融资服务的挑战。当前的一种显著趋势就是，国际性大银行在经过二十世纪90年代的大兼并后，在金融信息技术的牵引下， 愈来愈倾向于产品种类、服务手段和区域市场的竞争，并在这一过程中向全能型、混业银行过渡。
然而，从国内市场来看，由于长期以来奉行了“金融压制”政策，加上国内经济在所有制结构上的重大变化，都为我国股份制商业银行营造了一个极好的成长空间。从股份制商业银行现有的规模和市场份额及过去的发展业绩来看，我们有充分的理由相信在未来5到10年内，股份制商业银行仍然能取得很高的发展速度（见表1、表2 、图1、）。总资产、存款和贷款余额的增长速度近年来维持在25%-30%左右的高位，超出全国金融机构增长速度的一倍以上。
表1、国内各类银行的规模状况比较（数据截止2000年12月31日）
国有独资银行 股份制商业银行 城市 信用社 农村 信用社 外资银行 合计
规模（亿元人民币）
总资产 94，883 12，690 10，764 16，248 2，858 137，441
贷款 76，062 8，464 4，695 11，162 1，548 101，931
存款 77，505 11，867 6，787 15，129 541 111，829
市场份额（%）
总资产 69.04 9.23 7.83 11.82 2.08 100
贷款 74.62 8.30 4.61 10.95 1.52 100
存款 69.31 10.61 6.07 13.53 0.48 100
数据来源：招商银行招股意向书，第82页。
表2、存、贷款增长比较：招商银行与全国金融机构平均
招商银行 全国金融机构平均
年份 1999年 2000年 2001年 1999年 2000年 2001年
自营存款 24.9% 34.5% 30.3% 13.7% 13.8% 16.0%
其中：储蓄存款 47.5% 51.0% 49.1% 11.6% 7.9% 14.7%
自营贷款 16.8% 32.5% 27.7% 12.5% 13.4% 11.6%
数据来源：《中国人民银行统计季报》。
数据来源：浦发银行年报、招商银行招股意向书。
数据来源：中国人民银行发布的银行存贷款利率表。
由于国内银行的收入仍然主要依赖于存、贷利差收入，只有在存贷利差保持不变的情况下，资产的增长率才有可能相应地转化为盈利的增长率。由图2、可知，近年来我国的利差实际上处于一个下降通道之中，这正是盈利增长率低于资产增长率的原因之一。
监管政策的变化是我们预测未来成长率的另一因素。在wto框架下，银行业出于监管因素的进入壁垒将逐步降低，这无疑是影响未来成长率的负面因素，尽管我们还很难将这一因素量化到我们的模型中去。
2、招商银行在行业内的竞争力
（1）净资产收益率的决定因素：行业、公司间比较
净资产收益率是衡量投资资本回报率的一个重要而常用的指标。我们试图用杜邦分析法来考察净资产收益率的决定因素。
净资产收益率=净利润/净资产
=净利润/总资产 × 总资产/净资产
=总资产收益率 × 权益乘数
表3、净资产收益率的决定因素：行业、公司间比较
净资产收益率（%） 总资产收益率（%） 权益乘数
2000年
深发展 12.87 0.753 14.19
浦发银行 21.81 0.733 17.56
民生银行 7.16 0.631 11.35
招商银行 21.81 0.366 59.56
2001年
浦发银行 15.03 0.61 24.58
招商银行 27.97 0.54 52.05
由表3、可知，招商银行较高的净资产收益率完全是由其权益乘数贡献的，其总资产收益率甚至低于上市银行的平均数。权益乘数高往往意味着较高的财务风险，这也正是招商银行要上市充实资本金的紧迫性所在。从总资产收益率来看，招商银行的表现一般，甚至还低于已上市银行的平均数。
