摘　要　提出将轨道交通项目投资资本按来源区分为社会资本与国家资本,对不能保证投资收益的资产进行国家财政扶持和吸引融资成本较低的资金注入,对能够达到社会基准收益率的资产吸引社会投资注入。利用“反推法”对轨道交通项目进行更合理的资本配置和渠道选择,确定国家投资程度、低成本融资工具引入资金量和剩余资产社会化程度。比较了利用“反推法”确定的不同资本投资配置方案的效用。指出在整个项目的内部收益率不能达到基准收益率,可以通过资产收益调整的方式,使部分资金内部收益率达到社会投资所要求的基准收益率,以吸引社会资金的注入。

关键词　轨道交通,投融资管理,资本配置,反推法
 
1 问题的提出
      轨道交通项目,其性质是一种准公共产品,具有良好的国民经济效益,但由于项目投资额巨大,整个项目的财务效益并不一定非常好。按传统的基础实施项目的财务评价方法,对轨道交通项目进行自有资金和全部资金两个不同的现金流量分析,同时进行两组不同的赢利能力分析并得到不同的自有资金内部收益率和全部资金的内部收益率,在一般情况下其总投资的收益率不高,难以吸引到社会投资。
      社会投资的特性是追求经济效益的最大化,所以吸引社会投资注入轨道交通的必要条件就是保证社会投资能够得到足够的内部收益率(不低于真实的社会基准收益率)。因此,在确定轨道交通项目建设资本投资时,可将资本来源渠道区分为社会资本与国家资本两大类,根据轨道交通项目的现金流量分析,确定出能够满足社会基准收益率的总投资量。www.11665.cOm在这一前提下,能够达到社会基准收益率的资产是能够通过各种方式吸引社会投资注入的。而对于另一部分没有足够收益支持的投资,考虑到轨道交通的准公共产品性质,应由国家进行投资或提供投资补贴。从尽可能吸引社会投资的角度看,可将社会投资作为自有资金进行分析,在确保社会投资达到基准收益率的前提下,确定国家投资和社会投资的比例关系。本文运用这种区别于传统方法的“反推法”进行财务分析,利用某轨道交通线(以下简称ｍ线)的资料,对如何配置与量化项目总资本并选择相应的资本渠道进行探讨。
2 轨道交通项目资本配置确定方法———“反推法”的理论分析
2.1 确定国家支持程度
      轨道交通建设项目的全部投资不能都达到项目内部收益率要求。可行的办法是在整个项目中进行收益调整,引入社会投资。对不能保证投资收益的资产应首先由国家进行财政扶持。
      图1为ｍ线在国家不同的投资策略(投资回报要求)下,其它资金(总资产减去国家支持投资)的内部收益率变化曲线。(这些曲线并不一定是线性曲线,其凹凸性可根据ｍ线的财务分析具体数字确定。)其中,ａ点表示没有国家支持投资,此时全部资金的内部收益率为ｆｉｒｒ1,达不到基准收益率(ｉｃ)的水平。从财务角度上看,ｍ线总资产的内部收益率达不到基准收益率的要求,但在国家无偿投入一部分资金支持后,剩余资产的内部收益率将会上升。
在项目总资产达不到基准收益率的前提时,国家进行支持投资。ｆ(ｘ)曲线表示国家采取无偿投资的策略。由于国家支持投资要求回报很低,对资金内部收益率有一种“跷板”效应。一是将收益转移到其它资产上,二是其它资产随国家支持投资的增加而减少,使得其它资产的内部收益率上升。因此,随着国家支持投资的增加,其它资金的内部收益率会逐渐提高,直到国家支持投资达到ａｃ水平的时候,其它资金内部收益率达到基准收益率的水平。这时其它资金已经达到了完全社会化的要求,此时可以社会化的资产数量为ｃｂ。

      ｆ0(ｘ),ｆ1(ｘ)表示不同的国家支持投资策略(不同的回报要求)下,国家支持投资对其它资产内部收益率的影响。国家投资策略的不同,反映在ｆ曲线系上就是各ｆ曲线斜率(弹性)不同。随着国家投资要求回报的增加,ｆ曲线将发生顺时针转动。如图,若ｆ曲线系为线性,则国家支持投资回报要求越高,曲线越平坦。假设ｆ0(ｘ)表示国家支持投资只要求还本,不需要付息时的情况,这时国家支持投资达到ａｃ0的水平,就能使其它投资内部收益率达到基准水平,此时社会化的资产减少为ｃ0ｂ。而在国家要求支持投资有收益回报的时候,国家支持投资数量必须为ａｃ1,而轨道交通总资产中可以引入社会资金进行整合的部分则下降为ｃ1ｂ。
      因此,可利用ｍ线的准公共产品性质,尽可能争取国家的无偿支持投资,以达到最佳的资产整合效果。争取国家无偿支持资金量的最大比例可以确定为ａｃ。
2.2确定低财务成本融资工具
      确定国家支持投资数量ａｃ后,需要继续遵循内部收益率的“跷板”效应来进行资产整合,以盘活剩余的资产。
      进行资产整合的一般思路是首先吸引融资成本较低的资金注入。这些资金要求的收益率低于轨道交通项目资产可以提供的内部收益率。吸引到这些资金是有保证的,可以进一步提高其它资产的内部收益率(如图2所示)。

      以ｇ(ｘ)曲线为例,当低成本融资工具引入的资金量增加到ｄｅ水平时,剩余轨道交通资产的内部收益率可以达到社会基准收益率ｉｃ,因此,剩余的ｅｂ资产可以完全社会化。
       低成本融资工具虽然融资成本低,但仍然有一定的回报率要求。因此,ｇ曲线比国家进行无偿支持投资的ｆ曲线平坦,类似于国家支持投资要求回报的情况。同样,ｇ曲线系中,融资工具的不同,导致资金回报率要求不同,也可能出现不同斜率的ｇ曲线。图中,ｇ0(ｘ)资金要求回报率就大于ｇ(ｘ),因此ｇ0(ｘ)曲线比较平坦。
2.3 剩余资产社会化程度的确定
       根据保守条件下的分析,在进行国家支持投资和采用低成本融资后,仍然有剩余资产不能达到基准收益率(图2中的ｆｉｒｒ3),因此不能完全社会化。对于这部分剩余资产,同样可采用资产内部收益率的“跷板”作用,确定可社会化资产的最大数量,其思路与前述相同。但不同的是,前两种资金引入时,都以这两种资金要求的最低收益率(内部收产率)为标准,而社会资金的引入,前提是社会资金进入资产的整合必须满足资金的回报率。根据财务测算,可得到在一定的社会基准收益率下,剩余资产的最大可社会化程度,如图3所示。

      通过财务分析,可计算出在剩余资产中可以社会化的最大资产比例,即图中的ｆｇ段资产。根据资产内部收益率调整的“跷板”效应,当ｆｇ为最大时,不可社会化的资产ｇｂ最小,而且这些不可社会化的资产内部收益率为0。
3“反推法”在轨道交通ｍ线资本配置方案确定中的效用对比
3.1 传统研究方法下的ｍ线财务状况
      根据ｍ线工程可行性研究提供的财务分析,在现有资本配置(资本金占30%)前提下,ｍ线的基本财务指标如表1所示。

      综合因素导致ｍ线财务效益综合评价不乐观:财务净现值为负,内部收益率远低于基准收益率;由于贷款利息偿还的因素,导致运营期间贷款偿还负担过大,运营期间财务费用约占总成本的50%,为经营成本的3倍左右;考虑折现率为6%时,计算期内运营收入的净现值虽然可以弥补经营的维持成本,但只能回收初期投资的20%左右,在保证客流预测的前提下,仍需13年才能产生财务赢利;而在整个计算期内,无法偿还贷款本金。
3.2“反推法”下ｍ线资本投资配置方案
      根据“反推法”的财务分析方法,可得到如表2所示的国家 社会投资可能比例关系。
      从表2可以看出,在国家无偿支持投资占ｍ线总资产的39.4%(40.5亿元)时,可以保证其它资产内部收益率达到6.01%。这些资产达到社会基准收益率,其所有投资可进行社会化;国家投资只要求还本而不付息的时候,则只能使17.7亿元的剩余资产达到6%的内部收益率,说明只有17.7亿元的轨道交通资产能够吸引到社会投资;而国家投资要求回报为0.53%时,则必须由国家全部投资,无法吸引到社会投资。因此,从ｍ线目前的财务分析来看,只有争取到一定的国家支持投资,整个项目资产才可能盘活。

4 结语
      (1)从财务分析的角度用“反推法”对资本配置问题进行了分析,为确定轨道交通项目建设资本选择提供了一种新的思维方式。但该方法的应用必须以真实可靠的财务分析数据作为基础。
      (2)在整个项目的内部收益率不能达到基准收益率时,可通过资产收益调整的方式,使部分资金内部收益率达到社会投资所要求的基准收益率,以吸引社会资金的注入。
      (3)确定能够真正反映各种资金来源回报要求的基准收益率是进行财务分析的基础。
 
参考文献
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