摘要：管理层收购在国外实施的历史并不算很长，在国内尚属于新鲜事物。所谓“管理层收购”(management buy-out，缩写为mbo)又称“经理层收购”，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资，以少量资金投入收购自己经营的公司。应该说“管理层收购”是“杠杆收购”(leveraged buy-out，缩写为lbo)的一种。杠杆收购是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。

　　关键词：管理层收购；问题；结果；目标

　　abstract: the management buy-out (mbo) has not very long history of implementation in foreign countries; therefore it is still a new thing in our country. the so-called management buy-out, known as mbo, also known as the "manager buy-out” , means that the target company's managers use leveraged buyout to purchase their own business of the company through debt financing and a small amount of funding. it should be said that "management buy-out" is a kind of leveraged buy-out, known as lbo. leveraged buyout , a kind of financial instruments, means that the target company's shares is purchased by debt financing, which thereby changes the investor structure of the company, the corresponding pattern of control and the structure of the company's assets .

　　key words: management buy-out; problem; result; target
　　
　　一、管理层收购的概念
　　
　　所谓“管理层收购”(management buy-out，缩写为mbo)又称“经理层收购”，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资，以少量资金投入收购自己经营的公司。wWw.11665.cOM应该说“管理层收购”是“杠杆收购”(leveraged buy-out，缩写为lbo)的一种。杠杆收购是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的收购方，可以是其他公司、个人或机构投资者等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。只有在运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的lbo才变成了mbo。当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，管理层收购又演变成为管理层职工收购（management & employee buy-out，缩写为mebo）。
　　早在1972年，美国的kkp公司就成为全世界第一家实施mbo的公司；1980年，研究并购历史的英国人迈克—赖特发现并命名了mbo，随后mbo在西方得到了广泛的应用。
　　国内首个案例是美的股份公司由美的股份公司工会以及公司董事长何享健等20多位管理人员出资设立的美托投资有
　　限公司通过股份转让一跃成为美的分公司的第三大法人股东。
　　
　　二、mbo在我国实施面临的问题
　　
　　在西方，mbo的推动力主要有三个：一是上市公司的“非市场化”；二是多元化集团对于部分边缘业务的剥离以及公营部分的私有化；三是反收购。由此看来，西方盛行的mbo只是一种重整或反收购的特殊方式，在mbo中管理层一般会收购目标公司90%以上的股份，然后借助分拆、重整、退市等手段，对目标公司进行改造。收购后，上市的目标公司多“下市”。中国的mbo倡导者的主要依据是：经理层融资收购可以解决国有和绝大多数集体企业长期存在的“所有者缺位”问题，也有利于建立经理人持久的激励机制。对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，mbo是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。但是从目前的实现情况来看，mbo在我国实施正面临着一系列的问题：
　　1.收购者如何确定。在国外，对目标公司的收购是一个众多收购者之间的竞争过程，如果目标公司的管理层或经理层赢得了这场竞争，这样的收购就叫mbo；反之则属于其他类型的企业收购。从某些上市公司多年的经营来看，管理层并没有什么突出的管理经验让人值得骄傲。即使这些管理层确实对这家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。为什么要独独让这些公司的管理层来收购而不是公开竞拍或招标呢？目标公司的管理层并不是天然的收购者，唯有在与其他收购者竞争中胜出，mbo方能实现。但是，目前我国实施的mbo背离了竞争原则，许多mbo案中收购者是通过行政方法解决或决定的。既然是收购，那么必然也应该存在着处于博弈状态的交易双方，一方是股份出让者，一方是购买者，两者的自利行为使交易处于规范公平的状态之下。但是在我国目标公司的管理者通常是所有者的派出代表，甚至双方当事人是同一个人，他们和名义上的所有者有着密不可分的联系，实际上是同一个利益团体。在这种环境下进行交易，其公平性可想而知。许多原来政府指定的代理人（厂长、经理、董事长）在把企业搞得一塌糊涂之后，通过“暗箱操作”，没花一分钱摇身一变就成了企业的董事长，拥有价值不菲的资产，而这些资产在收购评估时却往往是一文不值的。
　　2.收购价格如何确定。西方企业由于实现股权全流通，股份价格完全市场化，而且西方企业的激励机制较为完善，因而在mbo过程中较少顾及管理层以往的贡献，比较容易得到公允的价格。而中国mbo收购的股份基本上是不流通股份，这些股份较难定价，根据现行政策和实践，净资产是一个重要的定价基准；而且由于我国国有企业缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在以往的薪酬中得以体现，因此中国企业在mbo定价时除考虑企业本身价值外，还考虑管理层以往对企业的贡献。一些企业在实施mbo的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜采用调剂或隐蔽利润的方法来扩大账面亏损，收购完成后，然后再恢复账面利润，从而实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。更有甚者，一些企业的管理层在实施mbo的过程中，伴随着大量的关联交易，致使资金严重外流。

　　3.收购资金从何而来。西方mbo资金来源广泛，银行、基金、保险公司、风险投资机构等都可能提高资金，mbo企业还可发行高收益债券，从中小投资者融资。而中国mbo融资渠道单一，融资限制很多。直接融资方式中，国内资本市场融资工具少，渠道狭窄，政策限制多，难以筹集到管理层收购所需的巨额资金；在间接融资方式中，如我国银行《贷款通则》规定，从金融机构取得的贷款，“不得用于股本效益性投资。”但是管理层的自有资金只占收购额的一小部分，大部分需要通过债券融资或股权融资来实现，这种融资方式显然是与此规定相冲突的。而且国内银行只对证券公司提供股票抵押贷款，还不对企业或个人提供这方面的贷款《信托法》公布后，mbo又多了一个信托融资渠道，但由于制度设计比银行融资繁杂，使用者不多，这使管理层收购巨大的资金缺口难以弥补。
　　4.少数股东的权益如何保障。在mbo时，在mbo后，除了管理层之外，其他的投资者依然是缺位的，mbo解决不了这个问题。其倡导者无非是想通过管理层的持股达到让其他投资者都得益的“搭便车”的效果，然而，如果其他投资者不能行使其应有的权利，那么这种便车是不容易搭得到的。因为公司管理层没有那么多钱购买股权,同时也没有渠道进行融资，那么挪用公司的资信进行融资也就成了必然的选择。管理层也因此面临资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力，公司管理层或进行大比例派现，或利用非法的关联交易赚取收益，或采取非法会计手段虚减资产。企业高层管理者的大餐可能要由小股东买单。管理层虽然有股份的激励，但当逆向选择带来的激励超出股份的激励时，他们依然会进行逆向选择的行为，因为毕竟他们在以少量的资产撬动大量的资产，对个人实际出资而言，这个比例就可能更悬殊了。从而很可能导致少数股东的权益受到侵害。
　　5.政府是否会彻底退出。西方企业实施mbo后，管理层通常持有公司全部或绝大部分的股份。而在中国，由于管理层支付能力不足，筹资能力有限和收购对象资产规模较大，管理层很成为mbo企业的绝对控股股东，所以在即使实现了mbo的企业，政府或多或少的拥有一部分股权，这是因为我国企业还未能完全割裂与政府千丝万缕的联系。
　　
　　
　　三、管理层收购是结果还是目标
　　
　　客观地讲，mbo并非包治百病的灵丹妙药，其效果还要仰仗环境建设与规范的操作。正如红塔创新投资股份有限公司总裁王雷所言，“对有些企业来说，mbo不起作用”。确实，mbo不等于企业绩效的提高。对于在产品质量、市场结构和营销渠道上存在硬伤的企业来说，mbo也回天乏力。因为企业的核心竞争力并非是换掉某个所有者就会立即大幅提升，企业的管理绩效提高、竞争能力的增强等是多方面因素决定的，并非一蹴而就。mbo只是手段而决非目标。
　　国内已实施mbo的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被这些mbo的经营者轻易得到了。
　　针对我国目前实施mbo中出现的种种问题，国有企业的股权转让、国有控股公司股权的转让，应该遵循市场经济的竞争法则，如果在众多的竞争者中管理层出了好价钱，并完成了对目标公司的收购，并且经营者对企业资源进行了整合，能够确保企业各项制度得以落实而不再只是一种软性约束，这才是真正的mbo。我们只能把它当做在企业收购时众多选择中的一个结果，而不是在收购前就已经预定好了的一个目标，如果认为mbo是目标，或者认为mbo是国有企业改革的方式的话，损害的只会是国家的利益、中小股东的利益。
　　
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