摘 要：筹资是公司增加资产以来获得进一步收益的重要手段，因此在财务困境下公司的筹资为可能出现而正常情况不一样的特征。考察了我国上市公司陷入困境后融资约束程度的变化，筹资方式的调及其效果，为未来财务困境公司走出困境提供经验支持。
关键词：财务困境；筹资行为；固定资产
1 引言
从1998年4月起，沪深交易所对“财务状况异常或者其它异常情况”的上市公司实行股票交易特别处理。异常主要包括上市公司最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值，或最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。从2003年5月起，证券交易所开始实施“退市风险警示”制度。所谓退市风险警示制度，是指由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，是在原有“特别处理”基础上增加的一种类别的特别处理。自制度实施以来，被特别处理的上市公司屡见不鲜。据统计被特别处理的上市公司为家，1998年为27家，1999年最31多，2003达到57家。制度的实行，提醒投资者高度关注戴帽公司的投资风险，同时警示上市公司及其主要股东关注公司面临的退市风险，促使他们积极采取各种措施来改善公司的财务状况，实现盈利，以避免股票被终止上市。
我国学者多以上市公司是否以被st作为界定财务困境的标准，所谓财务困境一般是指公司不能履行到期义务的情况，最严重的财务困境就是破产。陷入了财务困境的公司比正常公司面临着更多的风险。一旦公司被认为是陷入了财务困境，就可能要面临一系列的问题。wWw.11665.cOm例如，供应商对财务困境企业的持续经营持怀疑态度将损害企业与供应商之间的业务关系，供货减少，交易费用上升。客户对财务困境企业的持续经营持怀疑态度将损害企业与客户之间的业务关系，企业的销售、盈利和商誉受损。企业陷入财务困境使雇员感觉工作不稳定，更不谈升迁和加薪，优秀雇员流向竞争对手等。其他企业债权人出于贷款安全性的考虑，债权人往往不愿意向财务困境企业提供新的财务支持，贷款利率提高，融资成本上升财务困境企业被迫低价出售资产以偿债；为了保持流动性，不得不削减r&d和管理者培训支出，收紧信用政策，降低存货水平；财务重组使得管理者身陷各种重组事务之中，持续经营价值受损中，影响到企业的运营效率。更重要的是，银行可能会更加严苛，尤其制度对困境公司的监管严厉，融资渠道更为狭小，出现进一步的营运困难，大大影响到公司的筹资行为。而筹资是公司增加资产以获得进一步收益的重要手段。
因此财务困境下公司的筹资行为可能出现和正常情况下不一样的特征。而在财务困境下，公司的筹资决策可能受到更大的压力，即财务状况越糟，筹集到的资金就越困难。因此对管理层和公司来说，财务困境都可能导致高昂的成本或不好的结局，管理层需要采取措施来应对这种困境，包括债务重组，大规模的资产置换，调整市场行为，甚至更换主营业务，更换主要股东，大规模调整管理层，并购等，才能摆脱困境，摘掉被特别处理的帽子。而在公司这一系列的应对财务困境的行为中，本文关注企业有哪些财务筹资方面的行为，以及何种筹资行为更有利于公司走出困境。考察我国上市公司在陷入财务困境后融资约束程度的变化、筹资方式的调整及其效果,为未来的财务困境公司走出困境提供经验支持。
2 文献回顾
john等（1992）和ofek（1993）都曾发现陷入财务困境公司会大幅度的削减股利来提升经营业绩。berger和ofek(1999)的研究都发现这些的管理人员会进行资产重组或缩减资产规模。denis和kruse（2000），denishe 和shome(2004) 发现企业通过收缩重组，来改善企业经营环境和调整战略目标、甩掉经营亏损业务的包袱、盘活存量资产，从而获得现金收入。廖理和朱正芹（2004）则发现资产重组是公司常用的经营业绩改善措施。关于筹资行为的效用，研究人员并没有得到一致的结论。洪金珠(2004)发现，在发生重大资产重组后，企业盈利能有了显著的改善，但是财务稳健性，现金流量的改善却不明显。曹葵，金桩(2003)发现，我国上市公司资产置换类重组只在短期内改善了上市公司的经营业绩，而长期内却没有改善上市公司的经营业绩。
3 实证分析
（1）样本选择和数据来源。
以上市公司因财务状况异常被特别处理(st)作为进入财务困境的标志，选取沪深2003-2005年间亏损的的上市公司在剔出数据不全的公司和金融类公司后作为研究样本。文中定义财务困境开始年度(t)为st前一年。用行业调整总资产报酬率来计量财务困境上市公司的业绩。引用的数据来自上市公司年度报告，万德数据库，camar数据库，全部数据的处理和统计分析均在excel2003和统计分析软件eview3.0中完成。
（２）困境公司常用的筹资措施。
这类措施包括：削减现金股利，进行债务重组，资产置换，盘活现有资产，调整现有资产，出售或装让生产线，投资项目，土地等实物资产，出售或转让业务分部，子公司等被投资单位的股份，停业清算子公司，业务分部或终止某投资项目， 处置固定资产等。我们这里列示的筹资措施与课本上的权益融资和负债融资不同，陷入财务困境的企业很难通过资本市场再融资。我们认为通过出售或装让生产线，投资项目，土地等实物资产，出售或转让业务分部，子公司等被投资单位的股份，停业清算子公司，业务分部或终止某投资项目， 处置固定资产等行为，可以减少支出，或获得必要的资金。进行债务重组可以改善企业的业绩，从重组方获取必要的资金，以改善财务困境。
（３）筹资措施的有效性分析。
从前面可以知道，公司在陷入财务困境后会采取各种措施设法筹资。下面我们将对这些措施的有效性进行检验。具体使用wilcoxon检验， 来检验这些措施是否能有效地改善公司的业绩。 表一列示了样本公司第0年之后的3年中，行业调整总资产报酬率中位数的变动情况及w检验的结果。
从表一可知，研究的各种措施在随后各年内均显著的改善了公司的业绩。具体表现为，在随后的3年内，各年的行业调整总资产报酬率中位数与地0年的行业调整总资产报酬率中位数之间均存在显著的差异，w值均在0.01的水平上显著。其中，采取债务重组的公司在随后的几年中业绩的改善程度是最高的。后面依次是其它类型的资产重组，停业清算子公司，业务分部或终止某投资项目，出售或转让业务分部，子公司等被投资单位的股份。这一趋势也在一定的程度上说明了债务重组相较其它的措施在我国更为的有效。
参考文献
［1］邵建云.上市公司资产重组实务［m］.北京：中国发展出版社，2000,(1).
［2］毛蕴诗,施卓敏.公司重构与竞争优势［m］.广州：广东人民出版社，2000,(5).
［3］南开大学课题组.并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究［ｊ］.上证研究，2003,(1).
［4］蔡红艳,韩立岩.上市公司资产重组的行业分析［j］.经济学(季刊)，2003,(2).
［5］蔡祥.上市公司被接管之后的资产重组行为分析［j］.中国会计评论，2004,(2).
