六、 实证检验

为了进行实证检验，在以下的第二部分本文将选取四家上海证券交易所信息技术（电信）行业 上市公司作为研究对象。上市公司分为四个类别：特别处理（st）上市公司、上证180指数上市公司、股改股（g股）上市公司、其他上市公司。而本文研究的四家信息技术行业上市公司正是分别对应于上市公司的四个类别，在之前的论述当中，我们知道经济附加值eva应用于信息技术行业，其效果尤为显著。因此，作为此部分的实证检验，无论从全面性还是在有效性方面，作这样的样本选择是有一定的事实依据和研究意义的。

（一）上市公司基本概念阐释
为了更好的理解上市公司四个类别，对其有个清晰的认识是极其有必要的，以下是就四种上市公司类别做的简单阐述。
1．何谓“特别处理（st）”
1998年4月22日，为了保护投资者的利益，沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理（英文为special treatment，缩写为“st”）。其中异常主要指两种情况：一是上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值，二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。在上市公司的股票交易被实行特别处理期间，其股票交易应遵循下列规则：（1）股票报价日涨跌幅限制为5%；（2）股票名称改为原股票名前加“st”，例如“st钢管”；（3）上市公司的中期报告必须经过审计。特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（*st）和其他特别处理（st），前者是上市公司连续两年亏损，后者是最近一年股东权益为负。WWw.11665.COm被实行特别处理（st或*st）的公司即将发生财务困境。
2．何谓“上证180指数”
上海证券交易所于2002年7月1日正式对外发布的180指数，是用以取代原来的上证30指数。新编制的上证180指数的样本数量扩大到180家，入选的个股均是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。该指数不仅在编制方法的科学性、成分选择的代表性和成分的公开性上有所突破，同时也恢复和提升了成分指数的市场代表性，从而能更全面的反映股价的走势。统计表明，上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50％，成交金额也达到47％。它的推出，将有利于推出指数化投资，引导投资者理性投资，并促进市场对“蓝筹股” 的关注。入选“上证180指数”的股票名称前加上*，以区别其他未入选上市公司股票。
上证180指数与通常计算的上证综指之间最大的区别在于，它是成分指数，而不是综合指数。成分指数是根据科学客观的选样方法挑选出的样本股形成的指数，所以能更准确的认识和评价市场。
3．何谓“股改股（g股）”
股改股也称g股，即已完成股权分置改革后恢复上市交易的公司的股票。由于试点方案实施之后股票简称前面都暂时冠以“g”代码，所以业界形象的称其为“g板”，也就是g股。也可以这样解释股改股，即指把原来的全部法人股同流通股一样，把公司股份变成全流通，防止了原来法人股东一股独大的弊病。
4．其他上市公司
不属于以上三种类别的上市公司。

（二）实证比较传统财务指标与eva指标应用——以四种信息技术行业上市公司为研究对象
针对以上分析的四种上市公司类别，分别选取四家信息技术行业上市公司的2005年年度报表 进行实证分析，这四家上市公司分别为*st青鸟华光、*航天信息、g上海金陵、宏图高科。具体分析如下：单位（元）

1．600076 *st潍坊北大青鸟华光科技股份有限公司——“st特别处理”
（1）主要传统财务指标
净利润=-266,037,539.89元（按上市公司05年年报列式）
每股收益=-1.05元（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算 ）
每股净资产=1.14元（按上市公司05年年报列示）
净资产收益率=-92.17%（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
流动比率=流动资产/流动负债=355,988,154.06/1,146,855,785.29=31.04%
资产负债率=负债总额/资产总额=1,468,670,230.68/1,994,628,570.41=73.63%
应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款净额=265,994,334.91/(146,643,451.17+182,148,221.27)/2=161.80%
市盈率=每股市价/每股收益=2.39/-1.05=0（每股市价按照上海证券交易所2005年年末收市价）
市净率=每股市价/每股净资产=2.39/1.14=2.10
（2）经济附加值eva指标
按照简单公式计算：
税后净营业利润（nopat）=息税前收益*（1-所得税率）=(利润总额+利息支出)*（1-所得税率）=(-317,133,271.70+20,728,420.38)-7,344,881.59=-303,749,732.91
资本总额=债务资本+股权资本=（短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券）+（股东权益合计+少数股东权益）=(250,875,567.71+0+318,936,312.07+0)+(288,638,782.05+237,319,557.68)= 569,811,879.78+ 525,958,339.73=1,095,770,219.51
加权平均资本成本率=债务资本成本率*（债务资本/资本总额）*（1-税率）+股本资本成本率*（股本资本/资本总额）=5.85%*(569,811,879.78/1,095,770,219.51)*(1-15%)+[2.25%+0.5094*(12%-2.25%)]*(525,958,339.73/1,095,770,219.51)=5.85%*52.00%*85%+7.22%*48.00%=6.05%
eva=税后净营业利润-资本使用成本=税后净营业利润-加权平均资本成本率*资本总额=-303,749,732.91-6.05%*1,095,770,219.51=-370,043,831.19
eva率=eva/资本总额=-370,043,831.19/1,095,770,219.51=-33.77%

2．600271 航天信息股份有限公司——“上证180指数”
（1）主要传统财务指标
净利润=253,399,168.51元（按上市公司05年年报列式）
每股收益=0.82元（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
每股净资产=6.44元（按上市公司05年年报列示）
净资产收益率=12.78%（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
流动比率=流动资产/流动负债=2,520,448,558.35/726,716,951.44=346.83%
资产负债率=负债总额/资产总额=756,501,760.70/2,916,654,052.23=25.94%
应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款净额=2,525,261,771.98/(135,404,190.35+153,680,668.29)/2=1747.07%
市盈率=每股市价/每股收益=18.02/0.82=21.98（每股市价按照上海证券交易所2005年年末收市价）
市净率=每股市价/每股净资产=18.02/6.44=2.80
（2）经济附加值eva指标
按照简单公式计算：
税后净营业利润（nopat）=息税前收益*（1-所得税率）=(利润总额+利息支出)*（1-所得税率）=(374,235,687.43+1,274,400.00)-56,880,059.28=318,630,028.15
资本总额=债务资本+股权资本=（短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券）+（股东权益合计+少数股东权益）=(0+0+0+0)+(1,982,724,327.40+177,427,964.13)=0+2,160,152,291.53=2,160,152,291.53
加权平均资本成本率=债务资本成本率*（债务资本/资本总额）*（1-税率）+股本资本成本率*（股本资本/资本总额）=5.85%*(0/2,160,152,291.53)*(1-15%)+[2.25%+1.4152*(12%-2.25%)]*(2,160,152,291.53/2,160,152,291.53)=5.85%*0*85%+16.05%*1=16.05%
eva=税后净营业利润-资本使用成本=税后净营业利润-加权平均资本成本率*资本总额=318,630,028.15-16.05%*2,160,152,291.53=-28,074,414.64
eva率=eva/资本总额=-28,074,414.64/2,160,152,291.53=-1.30%

3．600621 上海金陵股份有限公司——“股改股g股”
（1）主要传统财务指标
净利润=75,847,923.45元（按上市公司05年年报列式）
每股收益=0.1447元（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
每股净资产=1.81元（按上市公司05年年报列示）
净资产收益率=8.01%（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
流动比率=流动资产/流动负债=597,980,525.53/568,426,163.06=105.20%
资产负债率=负债总额/资产总额=778,426,163.06/1,907,820,808.12=40.80%
应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款净额=1,055,822,703.83/(163,856,814.37+170,963,402.29)/2=630.68%
市盈率=每股市价/每股收益=2.92/0.1447=20.18（每股市价按照上海证券交易所2005年年末收市价）
市净率=每股市价/每股净资产=2.92/1.81=1.61
（2）经济附加值eva指标
按照简单公式计算：
税后净营业利润（nopat）=息税前收益*（1-所得税率）=(利润总额+利息支出)*（1-所得税率）=(109,224,966.66+22,406,278.78)-6,877,246.77=124,753,998.67
资本总额=债务资本+股权资本=（短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券）+（股东权益合计+少数股东权益）=(195,000,000.00+40,000,000.00+210,000,000.00+0)+(947,067,979.19+182,326,665.87)=445,000,000.00+1,129,394,645.06=1,574,394,645.06
加权平均资本成本率=债务资本成本率*（债务资本/资本总额）*（1-税率）+股本资本成本率*（股本资本/资本总额）=5.85%*(445,000,000.00/1,574,394,645.06)*(1-15%)+[2.25%+0.9442*(12%-2.25%)]*(1,129,394,645.06/1,574,394,645.06)=5.85%*28.26%*85%+11.46%*71.74%=9.63%
eva=税后净营业利润-资本使用成本=税后净营业利润-加权平均资本成本率*资本总额=124,753,998.67-9.63%*1,574,394,645.06=-26,860,205.65
eva率=eva/资本总额=-26,860,205.65/1,574,394,645.06=-1.71%

4．600122 江苏宏图高科技股份有限公司
（1）主要传统财务指标
净利润=14,885,777.40元（按上市公司05年年报列式）
每股收益=0.047元（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
每股净资产=3.229元（按上市公司05年年报列示）
净资产收益率=1.444%（按上市公司05年年报列示，按摊薄法计算）
流动比率=流动资产/流动负债=2,658,561,895.89/2,443,993,837.16=108.78%
资产负债率=负债总额/资产总额=2,495,493,091.02/3,634,377,852.76=68.66%
应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款净额=3,467,156,806.60/(670,121,334.75+664,401,705.40)/2=519.61%
市盈率=每股市价/每股收益=4.09/0.047=87.02（每股市价按照上海证券交易所2005年年末收市价）
市净率=每股市价/每股净资产=4.09/3.229=1.27
（2）经济附加值eva指标
按照简单公式计算：
税后净营业利润（nopat）=息税前收益*（1-所得税率）=(利润总额+利息支出)*（1-所得税率）=(36,915,234.29+80,490,424.40)-13,212,314.62=104,193,344.07
资本总额=债务资本+股权资本=（短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券）+（股东权益合计+少数股东权益）=(1,317,699,400.71+0+22,687,500.00+0)+(1,030,766,386.73+108,118,375.01)=1,340,386,900.71+1,138,884,761.74=2,479,271,662.45
加权平均资本成本率=债务资本成本率*（债务资本/资本总额）*（1-税率）+股本资本成本率*（股本资本/资本总额）=5.85%*(1,340,386,900.71/2,479,271,662.45)*(1-15%)+[2.25%+1.1682*(12%-2.25%)]*(1,138,884,761.74/2,479,271,662.45)=5.85%*54.06%*85%+13.64%*45.94%=8.95%
eva=税后净营业利润-资本使用成本=税后净营业利润-加权平均资本成本率*资本总额=104,193,344.07-8.95%*2,479,271,662.45=-117,701,469.72
eva率=eva/资本总额=-117,701,469.72/2,479,271,662.45=-4.75%

从以上分析数据可以看到，在信息技术行业的上市公司中，我们选取的四种a股上市公司（分别为：st、上证180指数、g股、其他），按照传统财务指标，最常见的净利润与净资产收益率，我们可以求出各个上市公司的具体数据，并能够看到相互之间存在的差异，在一定程度上进行较为合理的业绩评价与分析。就这四种上市公司来说，我们便可以为其排上顺序，很明显，*航天信息经营业绩最优，g上海金陵其次，宏图高科居后，*st青鸟华光最差。其中，*航天信息，作为上证180指数的成份股，2005年净利润高达253,399,168.51元，净资产收益率12.78%，这是在信息技术行业上市公司各项指标平均数中，也是属于比较高端的；但问题是，*航天信息看似优质的企业，被放入eva指标模型中进行分析，又是另一番景象了，净利润相对应的eva和净资产收益率相对应的eva率恰恰都是负数。之后的三家上市公司的eva指标，在传统财务指标不如*航天信息的情况下，自然eva指标也相应的稍逊于*航天信息。数据分析的结果，就是四家上市公司的eva和eva率指标无一例外的呈现出负数。经济附加值eva指标还原了上市公司一个更加真实的面目，而传统财务指标更多情况下仅仅是起到了一个指向性的作用，传统财务指标通过人们熟悉的一些项目，浅显易懂的评价了一个企业基本的经营业绩情况，大致能够让人们了解哪些企业市场表现能力和经营业绩优良，又有哪些企业缺乏这种优良品质甚至有可能走向财务困境。在传统财务会计的基础上，eva指标考虑了股权资本成本，把投资者的风险因素考虑了进去，还原了企业因为仅仅在会计层面忽略的一些机会成本内容，虚增了净利润和净资产收益率，更加理性的用eva和eva率取代净利润和净资产收益率指标，消除了这种虚增状况，这也就解释了为什么之前分析的四家上市公司的eva指标呈现负数情况了。并且，针对信息技术行业这种高新技术行业的上市公司，投资者承担的风险相比其他成熟传统的企业更加巨大，因此从投资者的角度，在决定投资一家信息技术上市公司，机会成本相对大一些，因此股权资本成本相对大一些，eva指标的提出使得投资者能够清晰分析，做出理性的决策，光看到企业高额净利润或其他的一些优良的传统财务指标是远远不够的，即使各项传统财务指标令人满意，但是一旦eva指标呈现负数或是差强人意，那就需要我们进行更加认真的判断了。

七、 结论与展望

综上所述，笔者简单回顾了三个不朽理论：现金流量折现法、资本预算评估理论、mm价值评估理论；阐述了目前较为流行的企业价值评估方法：账面价值调整法、比较估价法、现金流量折现法，总结出这三种目前较为流行的企业价值评估法在使用范围方面都存在局限性，特别不适用于包括信息技术行业在内的高科技企业及获利前景不明朗或高速成长企业；随后介绍了责任中心业绩评价，在论述以投资中心为责任中心业绩评价时，着重强调了剩余收益这一指标，为之后阐释继承剩余收益核心内容的经济附加值eva指标埋下伏笔。因此，针对以上分析，笔者选取了四家信息技术行业上市公司（*st青鸟华光、*航天信息、g上海金陵、宏图高科）作为研究对象进行传统财务指标与经济附加值eva指标比较的实证研究，这四家信息技术行业上市公司又各具代表性，分别为st特别处理、上证180指数、g股以及其他一般上市公司。以这四家公司2005年度财务报告为样本，提取财务报表数据，分别对其传统财务指标和经济附加值eva指标一一进行计算，得到具有代表性的且反映企业五项核心能力（偿债能力、盈利能力、营运能力、上市公司市场表现能力、发展能力）的传统财务指标；得到经济附加值中绝对指标eva值与相对指标eva率，即资本效率。同时，将传统财务指标中的净利润和净资产收益率与经济附加值的eva值和eva率一一对应比较，将计算出的四家企业的传统财务指标与该行业市场平均指标数据进行比较，得出结论：经济附加值eva指标还原了上市公司一个更加真实的面目。
因此，eva 对规范我国上市公司行为具有特殊意义，其表现为以下几个方面：一是采用 eva 指标可以规范上市公司的融资行为，促使其理性融资，遏制上市公司不断圈钱的欲望。二是采用 eva 指标可以规范上市公司的投资行为，促使上市公司谨慎投资，按照eva 的理论，如果公司的经营风险较高，股东所要求的必要回报率——资金成本就高；相应公司的风险低，就会降低资金成本，因此对企业最有利的投资是回报率超过资金成本的投资。
但是，eva本身有它的弊端，特别是运用于中国资本市场，这种弊端尤为突出。那就是，eva的计算直接依赖于上市公司的会计报表，因而将会不可避免的受到会计报表质量的影响。我国证券市场时间较短，法制不健全，监管机构监督缺乏力度等因素，都会导致我们据以计算eva指标的数据本身存在问题，从而影响eva指标的准确性。数据处理时我们无法对上市公司披露的会计信息的真伪做出准确判断，eva对此同样无能为力。
然而，恰恰是eva 评价指标为改善中国资本市场的会计信息失真问题提供了新视角，它从侧面反映出一种对传统财务指标之外的需求，投资者除了从企业发布的会计报表中获取利益等信息外，也可以对企业的价值有所了解，有助于解决长期以来困扰中国资本市场的会计信息失真的问题。另外，这也提醒我国企业，应该做的是真正提高企业的价值，而不是通过包装会计报表利润来提高企业业绩。
eva评价体系在西方国家的实践之所以能够成功，是因为这些国家具备了相对完备的资本市场和成熟的商业运作环境，这也是我国进行社会主义市场经济体制建设的努力方向。因此我们不能完全否定eva的积极作用，而是要积极研究和探索如何将这种有效的方法进行中国化，从而带动我国企业在管理方式和管理理念上的变革。

资料来源和参考文献
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12． wind中国金融数据库13． 济安金信科技有限公司