内容摘要：自20世纪90年代以来，世界范围内的证券交易所纷纷从传统的会员制交易所变成营利性的公司。不管是会员制还是公司制，证券交易所公司治理的框架应当确保交易所能够履行自律监管职责、保护投资者的利益。2003年纽约证券交易所对公司治理进行了历史性的改革，2004年和2005年美国证券交易委员会也提出了交易所公司治理的改革方案，改革的主要宗旨均是提高董事会和自律监管的独立性。我国证券交易所的公司治理不同于美国的交易所，当前的主要任务是减少政府的不当干预，增强交易所自身的独立性。我国应对目前实施的《证券交易所管理办法》进行修订和完善并进一步完善新《证券法》的相关规定。
关键词：证券交易所 公司治理 自律 董事会 论文网在线
一、会员制到公司制--证券交易所组织结构变革的全球趋势
以组织结构为标准，证券交易所可以分为会员制交易所和公司制交易所，传统的交易所大多为会员制交易所。从1993年斯德哥尔摩证券交易所作为第一家证券交易所进行公司制改造以来，短短10年左右的时间，全球范围的交易所纷纷从传统的会员制组织结构转变为公司制组织结构。根据世界交易所联合会（wfe）的统计，截至2003年12月，wfe统计的50家交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54％。wWw.11665.coM[1]令人关注的是，世界著名的交易所，除了纽约证券交易所(nyse)之外，澳大利亚证券交易所（1998）、新加坡交易所(1999)、伦敦证券交易所(2000)、纳斯达克股票市场（2000）、香港交易所(2000)、泛欧交易所(euronext,2000)、多伦多证券交易所(2000)、东京证券交易所(2001)都已经变成公司制交易所。同时，截至2002年12月底，斯德哥尔摩证券交易所（1993）、澳大利亚证券交易所（1998）、香港交易所（2000）、新加坡交易所（2000）、euronext（2001）、多伦多证券交易所（2001）、伦敦证券交易所（2001）、纳斯达克股票市场（2002）的股票都已经进行了公开交易；这些交易所本身已经变成上市公司了。除了发达的证券市场，新兴市场包括发展
司、会员公司和证券交易实行自律监管。证券交易所承担着法定的和政府监管者相同的证券监管的公共目标。国际证监会组织明确指出自律目标和政府证券监管目标的关系。"自律的一般目标和iosco《证券监管的目标和原则》中为政府监管金融市场确定的目标是相同的，即维护市场的完善（公正、有效率和透明的市场），维护金融的安全（降低系统的风险）以及保护投资者。"[7]可以看出，证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物品（public good）。[8]证券交易所公共机构性质最典型的体现是：许多国家的法律明文规定交易所负有维护公共利益的法定义务。例如，美国《证券交易法》第6章（b）（5）明确规定，交易所规则的制定是为了防止欺骗和操纵行为和作法，促进公正和公平的贸易原则，推动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调，排除妨碍，完善自由、开放的市场机制和全国市场体系，总而言之，保护投资者和公众的利益……。我国香港《证券及期货条例》（2002年）第21条规定了认可交易所的责任。"（1）认可交易所有责任确保（a）在合理地确实可行的范围内--（ⅰ）（就营办证券市场的认可交易所而言）在该市场或透过该交易所的设施买卖证券；或（ⅱ）（就营办期货市场的认可交易所而言）在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合约，是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的；（2）认可交易所在履行（1）款所指的责任时，须--（a）以维护公众利益为原则而行事，尤其须顾及投资大众的利益；及(b)确保一旦公众利益与该交易所的利益有冲突时，优先照顾公众利益。"[9]因此，"交易所在履行它们在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。"[10]
因此，尽管证券交易所尤其是公司制证券交易所应该采用一般的公司治理准则，例如，2004年的《韩国证券和期货交易所法》就明文规定，除了与证券和期货相关的法律法令另有规定外，商法典中关于股份公司的规定应适用于"韩国证券和期货交易所"。[11]但对于证券交易所而言，公司治理的设计应当更加注重利害相关者利益的保护，包括对会员或股东之外的发行人、投资大众的保护，至少应该平衡利害相关者利益和会员利益或股东利益。尤其，随着越来越多的交易所由会员制组织变成营利性公司，交易所面临商业利益和公共利益的冲突，交易所公司治理的完善越显重要。[12]因此，完善交易所公司治理中股东、董事会和信息披露等制度，应该确保交易所在追求自身利益的同时，履行自律监管职责，有动力和能力保护利益相关者的利益，维护社会公共利益，这是交易所公司治理的特别之处。这一点也是美国最近几年交易所公司治理改革的基本目标和经验。
三、美国证券法与证券交易所的公司治理
尽管证券交易所的上市标准通常包含对上市公司治理结构的要求，但美国证券法对交易所本身的公司治理并没有给予充分的关注。1934年《证券交易法》制定当时，并没有对交易所的治理结构作出要求。1975年《证券交易法》修改时，加强了sec对证券交易所和nasd的监督，同时首次在成文法中增加了对交易所和nasd董事会组成的要求。[13]现行《证券交易法》对交易所公司治理的要求主要包含以下内容：（1）对董事会组成的要求。《证券交易法》6（b）（3）规定，交易所的规则应确保在选择董事和经营管理时从会员中产生公正的代表，并规定必须有一个或者一个以上的董事应是发行人和投资者的代表，而不与交易所会员、经纪商或证券商有任何关系。[14]《证券交易法》15a（b）（4）对全国证券商协会（目前指nasd）作了相同的规定。董事会包含会员公正代表的要求，有利于防止交易所的一部分会员控制交易所的决策；而交易所包含上市发行人或者投资者的代表，则有利于这些代表在交易所的商业活动和监管活动中对会员形成制约。（2）对会员的要求。除非有特定的例外情形，只有经纪商或者证券商(brokers and dealers)才可以成为交易所的会员。而且《证券交易法》6（c）（1）规定，全国性证券交易所应该拒绝下列人员成为其会员：a，自然人以外，非注册经纪商或者证券商的任何人；b，任何不是注册经纪商或证券商或者没有与注册经纪人或证券商相联系的自然人。[15]对交易所会员的要求，旨在对进入交易所进行证券交易的经纪商或者证券商的资格进行限制。对经纪商或者证券商进行限制，有助于保护投资者。在会员制交易所中，对会员的限制类似于公司对股东的限制；尽管联邦证券法并没有明确规定交易所由会员或者其他类型的市场参与者所拥有。[16]（3）弹性的规定。《证券交易法》6（b）（5）规定，交易所的规则必须保护投资者和公众的利益。[17]该规定也适用于交易所在公司治理方面的规则。需指出的是，《证券交易法》并没有直接规定交易所的董事会中公众代表的最低比例，也没有规定如何产生这些代表。
从上可以看出，美国联邦证券法对证券交易所自身的治理结构并没有做出严格的要求。笔者认为，这与交易所承载的公共职能并不相称，美国近年来交易所不断暴露的公司治理失灵和监管不力的问题，似乎与法律（包括联邦证券法和公司法）对交易所公司治理的关注不够有所相关，这或许也是sec最近几年特别关注交易所公司治理的原因。 论文网在线
除了联邦证券法，美国证券交易委员会（sec）可以通过两种主要的方式对交易所的公司治理施加影响。第一种方式是sec行使法定的正式授权，即sec有权批准或者不批准交易所的规则，包括涉及公司治理方面的规则；第二种方式是非正式的方式，即sec可以通过鼓励的方式或者威胁对交易所采取惩戒措施对交易所施加影响，从而增加交易所董事会中的公众董事的代表或者促进交易所在公司治理其他方面的完善。第一种方式是主要的方式，但sec通过非正式的方式对交易所施加影响往往是sec启动第一种方式的前奏。2003年，在纽约证券交易所公司治理的改革中，sec也发挥了主动的作用，并不仅仅是被动的审批交易所提交的规则以及公司治理的改革方案。
四、纽约证券交易所（nyse）公司治理的改革措施
（一）改革的背景
根据世界交易所联合会2003年的年度报告，无论是按照国内的市值还是按照股票交易的总价值，nyse均排名世界第一。而且其国内的市值，几乎是排名第二的东京证券交易所的四倍；股票的交易值也远远超过其他证券交易所。[18]可见nyse在世界证券市场上的头号地位。尽管如此，交易所也面临治理等方面的问题。2003年的薪酬丑闻充分暴露了交易所治理方面的问题和会员制组织结构的弊端。
2003年9月，在美国sec的要求下，nyse公布了董
事会主席兼首席执行官（ceo）理查德·格拉索（richard grosso）的薪酬。按照2003年8月的合同，格拉索将在2007年退休之际，获得1.88亿美元左右的收入。[19]董事长兼ceo的这一巨额薪酬，说明nyse在薪酬制定以及公司治理方面存在问题。2002年nyse的净收入仅为2，810万美元，[20]格拉索在2007年退休时将获得的收入超过nyse2002年前3年的利润总和；格拉索的薪酬也远远高于世界其他著名证券交易所负责人的薪酬。事实上，nyse的薪酬丑闻和交易所的治理结构及会员制组织形式有很大关系。薪酬事件发生之前，nyse董事长的薪酬由董事会内设的六人薪酬委员会决定。薪酬委员会名单由董事会确定，但是直到2003年6月之前，薪酬委员会一般都通过董事长推荐任命。在董事会中，没有其他委员会负责薪酬问题，格拉索的薪酬由六人薪酬委员会决定，不必经过全体董事投票。可以看出，董事长或者ceo影响了薪酬委员会的组成和工作方式，而薪酬委员会却决定董事长和ceo的薪酬，这显然存在利益冲突。除了薪酬委员会的组成和工作方式存在缺陷，整个董事会的结构还由于会员制组织形式而存在先天的缺陷。作为会员制的证券交易所，薪酬事件发生前，nyse的董事会由27名成员组成，其中12人代表会员经纪商，来自华尔街金融机构，12人是外部董事，但是这些外部董事多为nyse上市公司ceo或高级管理人员。外部董事显然缺乏足够的独立性。而且董事会中的代表不管是会员金融机构还是上市公司，他们必须接受交易所的监管。简而言之，拥有格拉索薪酬决定权者，大多数为被格拉索监管者，且多经格拉索推荐进入nyse董事会。美国sec主席唐纳森一针见血指出，这是一种"循环推理"。[21]
因此，纽约证券交易所必须通过改革，增强董事会的独立性，使董事会独立于被监管的对象--会员和上市公司。同时，增强交易所监管职能的独立性。
（二）nyse公司治理改革的内容
薪酬事件后nyse的改革堪称是"历史性的"和"有深远影响的"的变革。根据薪酬事件发生后nyse临时董事长兼ceo约翰·理德在国会的证词，nyse改革旨在实现以下三个目标。第一，使董事会承担起治理、薪酬、内部控制以及监管的职责，同时使董事会具有高度的独立性，董事会必须独立于交易所的管理层（management）、会员、会员机构以及上市公司。第二，通过设立执行委员会（board of executives），保留证券商、上市公司和交易所之间的联系。第三，使交易所的治理过程更加透明，使公众了解交易所的参与者、他们的薪酬、交易所的慈善捐款以及政治捐款。[22]为实现上述的目标，nyse在2003年底对公司治理作了重大的改革。
第一，重组交易所的董事会（board of directors, bod），这是nyse改革的最主要内容。首先是董事会规模的缩减，改革之前的董事会由27名成员组成，改革之后董事会的人数缩减为6到12名独立董事，加上交易所的董事长和ceo。而且，改革后的董事任期只有一年，董事每年要改选一次。其次是提高董事会的独立性，交易所的董事会在历史上第一次独立于管理层、会员和上市公司。董事独立于管理层有利于董事会对管理层的监督，而董事独立于会员和上市公司可以避免监管者和被监管者身份的重合，减少利益冲突。按照新的改革方案，产生的第一届董事会由8名独立董事、ceo和董事长组成。nyse董事会规模的缩减以及独立董事高度独立性的要求，实属空前，也是其他交易所罕见的。
第二，交易所的主席（董事长，chairman）不再兼任交易所的ceo。改革之前，nyse主席和ceo由同一人担任，薪酬事件的发生暴露了前主席兼首席执行官的权力过于集中及缺乏监督。主席是董事会的领导者和组织者，ceo则属于交易所的管理层，二者兼任容易导致权力的过分集中，并使得董事会难以保持真正的独立并对管理层进行有效的监督。
第三，董事会下设立若干委员会。为了便于独立董事发挥作用，尤其是使独立董事独立于交易所的董事长和ceo履行职责，董事会下设若干委员会，包括人力资源和薪酬委员会、提名和治理委员会、审计委员会、监管监督和监管预算委员会以及监管、执行和上市标准委员会。在改革后设立的第一届董事会的委员会当中，由于提名委员会主要负责董事的提名以及构建公司治理的程序，除了交易所主席和ceo之外，提名委员会由全部8名独立董事组成。薪酬的决定也是公司治理中非常重要的问题，加上薪酬事件暴露的问题，薪酬委员会也包括了全部的8名独立董事。提名委员会和薪酬委员会由董事会中的全部独立董事组成，只是将主席和ceo排除在外，一方面可以确保独立董事独立作出判断，另一方面又可以避免少数董事决定交易所董事的提名以及公司高管薪酬等重大事项，因此是较为可取的。相比之下，审计委员会只由三人组成。此外，董事会还设立了若干咨询委员会。
nyse董事会中提名、薪酬和审计委员会的设立和人员的安排耐人寻味，值得我国的上市公司借鉴。如何保证独立董事独立的行使权力，又避免少数独立董事垄断权力，是董事会运行中应当注意的问题。
第四，设立新的执行委员会（board of executives, boe），作为董事会的咨询建议机构。新一届执行委员会由22人组成[23]，代表交易所的主要利益相关者，由上市公司、主要的证券商、从事大厅交易者，作为出租人的会员、机构投资者和大的公共基金、以及个人投资者的代表组成；交易所的主席和ceo也是执行委员会的成员。设立单独的执行委员会很有必要，董事会由独立董事组成，可以使董事会处于超脱的地位；但是独立董事既然不是来自业内人士，难免缺乏专业知识和经验，设立由交易所的主要参与者组成的执行委员会，作为董事会的咨询建议机关，有助于交易所的参与者表达他们的意见，并使董事会有机会了解不同参与者的主张和诉求，发挥业内人士的专业知识和实践经验，弥补独立董事专业性的不足。
第五，增强交易所监管的独立性，强化交易所的自律职能。新的治理构架旨在强化交易所监管职能和市场职能的独立性，减少交易所的会员对交易所监管的影响。除了在董事会下设立监管监督和监管预算委员会决定交易所的监管事项外，nyse董事会任命了新的执行官员，设立首席监管官（chief regulatory officer, cro），cro负责交易所监管事务的执行。而且cro和ceo由不同的人担任，cro直接向董事会中的监管监督和监管预算委员会负责，而不是向交易所的ceo负责；ceo并不能监督cro。cro这一执行官员的设置以及和ceo的关系，可以使cro独立的从事交易所的监管事务，不受交易所管理层的影响，从而使交易所的监管职能更为独立。
第六，增加透明度，加强信息披露。为了增强董事会工作的透明度，
交易所将每年披露董事会委员会的章程以及活动报告，董事会和执行委员会以及其他常设的咨询委员会的成员，每一董事会成员"独立"的事实、董事和交易所之间除董事关系外的其他关系以及董事会成员之间的任何重大关系。此外，交易所还将公布会员和投资者如何与交易所的董事沟通的方法，高级管理人员的薪酬情况以及交易所的提名程序，慈善活动、政治活动和捐款。
可以毫不夸张的说，由薪酬丑闻引发的nyse的改革具有里程碑意义，nyse的改革并非仅仅针对薪酬问题，而是涉及整个公司治理的框架。董事会独立性的增强，交易所内部监管机构的充实和独立性的提高，交易所运营透明度的改善，将使交易所的运营，更有利于保护投资者和社会公众利益。
五、美国sec关于证券交易所公司治理的改革方案
（一）改革方案的主要内容
nyse公司治理的丑闻以及交易所的公司制改革潮流使sec更加关注交易所自身的公司治理，尤其引人瞩目的是，2004年11月sec公布了一份有关自律组织公司治理的规则提议（proposed rule），并在2005年再次公布该提议，听取社会各界意见。这份长达数百页的规则提议涉及自律组织的管理和公司治理、自律组织的信息披露和监管报告的要求(regulatory reporting)、自律组织记录保管的要求(recordkeeping requirement)、自律组织会员的所有权和表决权的限制、自律组织会员所有权报告的要求、与自律组织关联的证券的上市和交易。在这份规则提议中，sec指出，作为交易市场的经营者、证券商的一线监管组织以及上市公司标准的制定者，证券交易所对美国证券市场的公正至关重要；然而最近的事件表明证券业的自律系统并不能如人们所期待的那样总是有效而公正的运作。而且，交易所作为市场监管者和市场经营者的双重角色，市场之间竞争的加剧，以及交易所非互助化趋势的增强，引发了人们对交易所严格、公正的履行监管义务的能力和努力的担忧。交易所面临严重挑战。因此，sec将致力于解决自律组织的公司治理和管理面临的问题，探索能够促进自律组织有效完成自律义务的改革。[24]可以看出，sec关于自律组织公司治理的改革方案主要为了解决交易所的双重角色以及公司制改制面临的利益冲突，促使交易所履行法定的自律义务，促进证券市场的公正。
该规则建议将对全国性的证券交易所和注册的证券协会(目前指nasd)(以下统称证券交易所)要求新的治理标准，主要的内容包括：
（1）对交易所公司治理的基本要求。规则建议要求交易所董事会的大部分成员必须是独立董事，董事会主要委员会的成员必须全部由独立董事组成。关于董事的独立性，规则建议规定，除非董事会肯定的认为董事与交易所没有重大的联系，否则该董事不能被认为是合格的独立董事；除了对没有"重大联系"作出一般的规定，规则建议还列举了一些董事不能被视为独立董事的情形。规则建议同时规定证券交易所设立以下常设委员会：提名委员会、治理委员会、薪酬委员会、审计委员会和监管监督委员会(regulatory oversight committee)，这些委员会必须全部由独立董事组成。除了对董事和公司执行官员的要求外，规则建议特别提及交易所监管职能和市场经营的分离（separation）。规则建议要求证券交易所保持监管职能和市场经营及其他商业利益的分离，而且要求交易所从监管中的罚款、收费和惩罚中获得的收入只能用于监管的用途。
董事会的独立性，有助于自律组织更有能力、严格和客观的履行证券交易法对自律组织规定的义务，有助于解决与交易所相关联的人参与重大决策时产生的利益冲突，有助于董事会作决策不仅符合交易所的会员或者股东的最佳利益，而且有利于投资大众的最佳利益。
（2）对交易所所有权结构的要求。规则建议要求证券交易所禁止任何经纪商或证券商会员拥有交易所或者交易所的设施20％以上的所有权或者投票权。除此之外，规则建议还要求证券交易所的经纪商或者证券商会员在其持有交易所或者交易所设施5％以上的所有权时必须向sec报告。这些措施旨在确保交易所有合理的所有权结构，防止交易所的所有权集中于特定的人。
（3）强化交易所的报告义务和信息披露。规则建议提及改变交易所的注册表格(forms of registration)，要求证券交易所进一步向sec提交并公开披露有关交易所治理、监管方案、财务、所有权结构以及其他事项；而且要求交易所更频繁的更新必须披露的信息，并且在互联网上公布必须披露的信息。
（4）加强sec对交易所履行监管职责的监督。规则建议要求证券交易所就监管方案的特定问题以电子版的形式向sec提供季度和年度的报告。通过要求交易所定期向sec报告交易所监管的详细信息，加强了sec对交易所的监督，有利于sec更有效的监督交易所的监管方案并且更好的判断可能出现的问题或者未来的发展趋势。
（5）对自我上市的要求。sec提议对于交易所上市或者交易自身的证券、交易设施的证券、与交易所自身或其交易系统关联的企业的证券加以规定。这些规定旨在确保证券交易所对自身或者关联公司的证券，能够有效的执行上市标准并且监管这些股票的交易，[25]避免利益冲突。
目前这份改革方案还处于征求意见阶段，尚未完全实施，但无疑将成为交易所公司治理的改革方向。
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（二）对改革方案的分析与评价
由上可以看出，sec正在导演一场革命性的交易所公司治理改革，从sec的规则建议看，sec对交易所的公司治理进行了全面而深刻的变革，改革的内容涉及交易所董事会的组成和结构、监管职能与市场职能的分离、交易所所有权和投票权的限制、交易所的信息披露以及强化sec的监督，改革的内容全面。而且，诸如董事会绝大多数成员必须由独立董事组成，主要的委员会全部由独立董事组成，这样的制度，改革力度之大，前所未有。 论文网在线
sec为何发动如此深刻的交易所公司治理的变革？笔者认为，首先，sec的改革措施显然和交易所最近公司治理的表现不佳以及交易所在监管上的失职密切相关。sec的主席william h. donaldson在2004年的一次演讲中提到，在过去的两个财政年度中，sec对证券业内的机构已经启动了1300次执法行动，处罚和退还违法所得累计达到50亿美元。[26]证券违法猖獗，证券交易所显然难辞其咎。最近的一个案件是2004年sec对nyse的七家专家会
员采取和解的执行行动(settled enforcement actions)。sec发现在1999年至2003年期间，这些专家会员违反证券法和nyse的规则，在执行公众客户订单之前，先为交易商的账户执行了订单。作为和解的一部分，这些专家答应支付247，000，000美元作为惩罚以及违法所得的退还，同时答应采取措施完善交易程序和系统。[27]专家会员在长达数年的时间内一直从事违反法律和交易所规则的行为，说明了交易所在监管上的纵容或者失职。其次，sec对交易所的改革也是为了应对交易所面临的不同环境以及公司制改革的潮流。sec在规则建议中，多次提及交易所非互助化使交易所面临着追求商业目标、牺牲监管目标的利益冲突，而且很多改革措施，包括对交易所所有权的限制、交易所关联证券的上市和交易都主要针对交易所非互助化带来的新问题而提出。因此，这份改革的清单毫无疑问将成为各国交易所尤其是交易所非互助化后公司治理改善的重要参考。事实上，美国sec的改革方案无疑也是在全面借鉴其他国家或者地区交易所尤其是公司制交易所公司治理改革实践的基础上加以完善而形成的。
六、美国证券交易所公司治理改革对我国的启示
无论是nyse的改革措施还是sec的改革方案，二者均强调董事会的独立性以及监管职能的独立性，目标是克服交易所市场职能和监管职能的利益冲突，确保交易所履行法定的自律职责，保护投资者和社会公众的利益。这一点，可以从sec的态度得到印证。sec主席donaldson明确的指出：解决交易所作为监管者和市场经营者利益冲突的两个核心因素是：交易所的董事会必须独立于特定会员、特定使用者的利益；交易所的监管职能独立于会员的自身利益以及交易所本身的商业利益。[28]因此，强化董事会的独立性和监管职能的独立性是美国证券交易所公司治理改革的宗旨，也是改革留给我们的基本经验，这一经验无疑是值得我国借鉴的。
当然，美国证券交易所之所以在改革中强调董事会和监管的独立性主要与美国交易所的组织结构及其弊端有关。nyse作为一家会员制的交易所，会员既是交易所设施的使用者，也是交易所决策的控制者。在会员制交易所中，会员是交易所成立和存续的基础，交易所的运营也是以会员的利益为主导。有学者一针见血的指出，"会员制交易所就是为了服务其会员的利益而存在。"[29]因此，强调董事会的独立性，有利于减少会员对交易所的控制以及会员利益和公众利益的冲突。而在nasdaq等公司制的组织结构中，交易所面临的主要问题是商业利益和公众利益的冲突。国际证券委员会组织明确指出：交易所公司制改革面临的核心问题是，"营利性组织的商业压力或者治理结构是否会损害交易所有效履行监管义务和公共利益职责的资源投入和能力。"[30]而"公众利益董事或者独立董事的存在被认为是克服利益冲突的一项重要保障。"[31]因此，董事会的独立性以及董事会组成和结构的完善，有利于确保交易所有动力和能力维护公众利益，克服交易所面临的利益冲突。同样的道理，监管职能的独立性也是为了摆脱会员制交易所中会员的不当影响以及防止公司制交易所追求商业目标影响交易所监管职能的履行，确保交易所不放松监管并且公正的履行自律监管职责。 论文网在线
因此，董事会（在我国的交易所中为理事会）的独立性和监管职能的独立性也是我国交易所应当追求的目标。但问题并非如此简单，目前我国证券交易所的组织结构具有特殊性，由于法律规定的模糊及特殊的实践，我国现有的证券交易所既非会员制也非公司制组织。[32]因此，存在于美国典型的会员制交易所的主要弊端--会员过度控制交易所，会员利益牺牲公众利益和公司制交易所的主要弊端--交易所追求商业利益，损害公众利益的弊端在我国的交易所中并不明显，相应的，董事会独立性和监管职能的独立性对于完善交易所治理机构的重要性在我国目前的交易所中并不十分突出；换言之，董事会独立性和监管职能的独立性并不是我国交易所目前迫切需要解决的问题。这一点是我国交易所和美国交易所公司治理改革目标的不同之处。
根据我国《证券法》和《证券交易所管理办法》的规定，我国证券交易所公司治理的基本框架是：会员大会为证券交易所的最高权力机构，理事会作为证券交易所的决策机构，总经理和副总经理负责日常管理工作。[33]目前证券交易所治理结构的主要弊端在于，政府证券监管机构对证券交易所干预过度，交易所缺乏独立性，沦为
理事会改为董事会。理事会改为董事会的优点在于，可以将《公司法》中关于董事的规定适用于交易所的董事。在采理事会的情形下，交易所理事的义务和责任缺乏明确的法律依据。美国的nyse是一家会员制的证券交易所，该交易所的决策机构成员也从原来的理事改称为董事，说明了会员制交易所以董事会作为交易所的决策机构或许更为合理。我国台湾的《证券交易法》在会员制交易所中也规定了董事会，并且将公司法中董事、监事的规定适用于会员制交易所的董事和监事；[35]值得借鉴。同时，应当完善董事会的结构和组成，在董事会之下设立若干委员会，并引入独立董事制度。
其次，完善交易所的经理制度，改变经理人由证监会任免的作法。总经理、副总经理由证监会任免违背法理。通常认为经理是公司日常业务的负责人，经理应由理事会或者董事会聘任或者解聘。在交易所面临激烈竞争，且越来越进行市场化经营的背景下，经理人员理应由交易所的理事会从经理市场的合格人选中进行挑选，由政府任命总经理而且强行将总经理作为交易所的法定代表人显然违背一般的法理，不利于交易所进行市场化的经营，而且也难以处理理事会和总经理的关系。既然《证券交易所管理办法》规定理事会作为决策机构，则理事会有权对总经理、副总经理等执行机构进行监督和考核，但在总经理、副总经理由政府任免的情况下，理事会显然难以对总经理、副总经理进行有效的监督和考核。折衷的作法是由理事会聘任或者解聘总经理、副总经理，报
8页。
[9] 《证券及期货条例》（2002）第ⅲ部第2分部，第19、21条。
[10] william pearson, "demutualization of exchanges-the conflicts of interest (hong kong)," in shamshad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.88.
[11] 《韩国证券和期货交易所法》第3条。
[12] 根据世界交易所联合会（wfe）2003年的统计数据，截至2003年12月，wfe统计的50家交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54％。令人关注的是，世界著名的交易所，除了纽约证券交易所之外，澳大利亚证券交易所（asx,1998）、新加坡交易所(sgx,1999)、伦敦证券交易所(lse,2000)、纳斯达克股票市场（nasdaq,2000）、香港交易所(hkex,2000)、泛欧交易所(euronext,2000)、多伦多证券交易所(tse,2000)、东京证券交易所(tse,2001)都已经变成公司制交易所。
[13] roberta s. karmel, "turning seats into shares: causes and implications of demutualization of stock and futures exchanges," hastings l.j., vol.53 (january 2002), p. 401.
[14] section 6(b) (3), securities exchange act of 1934.
[15] section 6(c) (1), securities exchange act of 1934.
[16] ruben lee, what is an exchange? (oxford and new york: oxford university press, 1998), p.193.
[17] section 6(b) (5), securities exchange act of 1934.
[18] see, annual report 2003, wfe.
[19] 参见《nyse完美风暴》，《财经》2003年第19期，总第93期，第33页。
[20] financial and statistic highlights, nyse annual report 2002.
[21] 参见《nyse完美风暴》，《财经》，2003年第19期，总第93期，第33页。
[22] "improving the corporate governance of the new york stock exchange", november 20, 2003: testimony of nyse interim chairman and ceo john reed, before the u. s. senate committee on banking, housing and urban affairs.
[23] 执行委员会（boe）一般由20－25业内人士代表，加上交易所的主席和ceo组成。see, /about/theorganization/1091545088167.html.
[24] fair administration and governance of self-regulatory organizations; disclosure and regulatory reporting by self-regulatory organizations; recordkeeping requirements for self-regulatory organizations; ownership and voting limitations for members of self-regulatory organizations; ownership reporting requirements for members of self-regulatory organizations; listing and trading of affiliated securities by a self-regulatory organization, sec proposed rule, release no. 34-50699; file no. s7-39-04,
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[27] fair administration and governance of self-regulatory organizations; disclosure and regulatory reporting by self-regulatory organizations; recordkeeping requirements for self-regulatory organizations; ownership and voting limitations for members of self-regulatory organizations; ownership reporting requirements for members of self-regulatory organizations; listing and trading of affiliated securities by a self-regulatory organization, sec proposed rule, release no. 34-50699; file no. s7-39-04, /eijiansuo/" target="_blank" title="">eil, "changes in ownership and governance of securities exchanges: causes and consequences," in robert e. litan and anthony m. santomero, eds. brookings-wharton papers on financial services, washington d. c. :brookings institution press, 2002.
[30] issues paper on exchange demutualization, technical committee of international organization of securities commissions (iosco), june 2001.
[31] john w. carson, consultant for the world bank, conflicts of interest in self-regulation: can demutualized exchanges successfully manage them? world bank policy research working paper, december 2003.
[32] 我国交易所的会员（证券公司）并没有明确对交易所进行出资，实践中，我国的交易所长期不召开会员大会，会员没有享受应有的权利，交易所并非真正的会员制。同时，由于交易所的产权不清晰，交易所的治理结构并没有完全采用公司法上的公司治理结构，我国的证券交易所也不是公司制交易所。
[33] 《证券交易所管理办法》（2001）第17、20、24条。
[34] 《证券交易所管理办法》（2001）第24条。
[35] 我国台湾《证券交易法》，第113、118条。
[36] 《证券交易所管理办法》第13、14条。
[37] 《证券法》第48条。
[38] 《证券法》第55、56条。
[39] 《证券法》第50条
