摘 要：无论发达国家和发展中国家在会计规则的制定，企业并购以及公司财务结构等问题中，公司治理都紧紧地与它们相联系。目前我国越来越多的企业开始实施“走出去”战略，并购海外资产正成为趋势。控制公司治理的风险是成功海外并购的关键因素。
　　关键词：兼并与收购 并购 公司治理 跨国公司
　　中图分类号：f240
　　文献标识码：a
　　文章编号：1004-4914（2013）05-066-03
　　一、引言
　　到底是谁拥有公司？这个是一个看起来很容易回答的问题。然而，当我们纵览商业历史的发展，很多事例展现出来的内容却告诉我们回答上述问题决非易事。在过去的几十年中，跟上述问题紧密联系的研究议题——公司治理成为热点问题。公司治理问题存在商业活动中的方方面面：在美国，当安然公司和世界通讯公司因财务欺诈而轰然倒下后，2006年出台的《萨班斯—奥克斯利法案》以非常严厉的方式要求在美国上市的公司建立完整的内部控制制度，从而到达更好地保护投资者的利益；在法国，一家法国公司rhone-poulenc在1999年与一家德国公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。来自不同商业背景的两家公司的合并不得不迫使这两家公司要同时在把两种不同的公司治理模式进行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中国，中国a股的上市公司内部存在流通股和非流通股两种不同性质的股票。针对上市公司的社会流通股和非流通股存在的同股不同权和同股不同利的弊端，始于2005年的股权分置改革使得流通股股东在资本市场获得补偿，非流通股得以逐步在资本市场进行交易（yang，chi和young，2011）。www.11665.Com显而易见，无论发达国家和发展中国家在会计规则的制定，企业并购以及公司财务结构等问题中，公司治理都紧紧地与它们相联系。
　　什么是公司治理？简言之，公司治理是保护投资者拥有对投资收益的法律索偿权的措施和规则。很多发达国家，比如：英国，美国和德国的公司大都都建立了非常完善的公司治理体系；相比较而言，我国的很多公司目前还没有完善的公司治理体系，不时会出现损害投资者利益的事情。令人感兴趣的是，我国企业完成海外并购后，对这两家公司的公司治理有什么影响呢？进一步说，这种跨境并购是否能给两家公司都带来财富效应呢？
　　二、理论综述
　　自从modigliani和miller（1958）在公司财务理论上作出杰出贡献后，公司治理的问题被学者们不断地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后简称llsv，1997，1998，2000）。
　　modigliani和miller（1958）认为债务和股份成为公司财务资金的来源，从而使得公司能够从事生产和投资有利润的项目。来源于投资收益的现金流将分配给债权人和股东。modigliani 和miller解释了公司资本结构和融资成本以及公司价值之间的关系。然而，jensen和meckling（1976）相信给予债权人和股东的现金回报与债务和股权的相关合同权（contractual right）有关。hart（1995）支持这样的观点：公司拥有要求董事会分配股利的权利，就像债权人拥有重新处置抵押财产而补偿债务人没有偿还的债务的权利。显然，这个法律问题与公司治理相关。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司财务理论发展上的贡献更是具有里程碑的性质。llsv（1997）认为投资者的保护水平与资本市场的发展有关。经过检验49个国家的公司数据，llsv发现对投资者保护比较弱的国家往往伴随着市场规模较小而且资本市场也比较弱。进而，llsv（1997）分析了不同国家投资者的权利、法律规章、法律的实施和所有权等。他们相信这些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究结果是：在普通法体系国家通常有最强的法律层面上的投资者保护；类似于法国民法体系的国家在法律层面上的投资者保护表现最弱；而德国和斯堪的纳维亚民法体系的国家在法律层面上的投资者保护的表现，介于前两者中间。llsv（2000）认为理解公司治理的有效方法是从法律层面上的投资者保护角度，而不是从传统的资本结构：债务和股权的资本来源角度。他们阐述：强的投资者保护可以是财产权保护的特别重要的表现，而这些与有效的公司治理紧密相关。
　　从逻辑上，很容易提出另外一个问题是：公司治理的路径是什么？gilson（2000）相信在公司层面上的公司治理合约式的趋同（contrac

tual convergence）比国家层面上的公司治理法律规章的趋同更现实和更可能。公司层面上的公司治理合约式的趋同可以分为以下几个类型：跨境上市，设新公司和跨境兼并与收购。其中跨境并购提供给我们一个观察并购对公司治理影响的非常好的机会。并购对公司治理的影响效果主要有两个方面：正向的影响效果和负向的影响效果（martynova和renneboog，2008）。
　　伴随着中国的改革开放，很多跨国公司直接收购中国的公司，以此来扩张市场、保证原材料供给，从而配合其全球发展战略。比如：雀巢在过去十多年中，收购了很多中国食品和饮料公司，以此来扩大市场份额。最近几年，由于金融危机，国际上很多著名跨国公司的资产处于估值低价位，一些中国企业也正实施“走出去”的发展战略，这些无疑为中国和海外跨国公司之间产生更多的“联姻”创造了条件。同时海外兼并与收购也为中国企业尽快缩短与发达国家企业在技术、管理方法和品牌建设上的差距提供了机遇。比如2010年，中国吉利汽车公司收购欧洲著名的沃尔沃汽车公司。这些源于不同经营理念，有着不同公司治理结构的公司，是否能最终获得1+1大于2的财务效应呢？本文主要围绕公司跨境兼并与收购对于公司治理的影响进行研究。目前公司跨境并购对于公司治理的影响的相关研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通过对投资者保护改变的大样本研究，发现证据：由于跨境并购而发生的公司治理的改变能够提高该行业的托宾（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）认为经过分析美国目标公司的一系列跨境并购的案例后，得出结论：公司治理的差异影响公司的价值。
　　三、研究目的
　　针对上述总结的研究成果可以发现，很多结论都是建立在分析发达国家之间的跨境兼并与收购基础之上的，而本文主要分析我国和发达国家之间的跨境兼并与收购对公司治理的影响。
　　1.检验我国和发达国家之间的跨境并购是否产生正向的影响效果或负向的影响效果。比如，过去的几十年间，我国企业发生了很多与海外发达国家企业之间的兼并与收购。以后也一定会出现更多的类似兼并与收购。对公司治理的正向的影响效果或负向的影响效果是否存在呢？这些兼并与收购是否会使得原本对投资者保护比较弱的公司从而改进公司治理的标准呢？这种兼并与收购是否最终对于双方都是双赢的结果呢？这种兼并与收购是否会提升公司的业绩和价值呢？
　　2.发现一些通过跨境兼并与收购从而完善公司治理机制的成功案例。发达国际的跨国公司为了获取更廉价和更稳定的原材料供给，为了拥有更大的市场空间，往往通过并购发展中国家的相关企业来实现。同时，发展中国家的公司为了获取更好的先进技术和管理方法，为了开拓国际市场，也往往需要和发达国家的跨国公司合作。这些成功的案例最终能带来什么启示呢？
　　3.本文重点是通过规范分析的方法，分析我国上市企业和海外跨国企业之间的跨境兼并与收购，寻找哪些因素会决定公司的公司治理，这些因素是如何影响公司治理标准改变的。goergen和renneboog（2008）指出（少数）股东权利的保护、债权人的权利、会计准则和法律的实施对公司治理的标准有影响。本文要检验这些因素是否在发达国家与以中国为代表的新兴市场国家间的跨境兼并与收购中存在。值得注意的是，我国与发达国家在经济结构和发展阶段、政治体制、文化以及市场成熟程度等方面都有很大差异。
　　四、中国企业海外并购中的治理风险
　　目前海外存在大量的投资机会，而且这些投资项目的估值比较低。加之，我国政府也积极鼓励企业走出去。在这样大的背景下，很多央企和民企出于自身发展战略的考虑，为抓住这百年难遇的海外“抄底”机会而跃跃欲试。张碧薇（2011）调查发现，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发之前，我国企业海外并购数目在2000年是9起，而从2007年至2010年，每年我国企业海外并购的数目至少70起。主要并购的领域是资源、能源以及工业技术密集型行业。
　　中国企业在海外并购过程中，面临的挑战绝不仅仅是收购的价格。海外并购成功与否还取决于其他很多要素。对收购企业来说，海外并购是否符合收购企业的国际战略的总体规划？是否有国际化视野的人才储备？被兼并企业所在国政府是否批准与支持？被兼并企业的文化与管理是否能与收购企业的文化与管理相融合？更为重要的是，收购企业与被兼并企业是否

公司治理上相融合？
　　吉利公司是在国际化中走在前列的中国民营汽车企业。2010年，吉利公司与美国福特汽车公司正式签署协议：吉利收购福特汽车旗下的沃尔沃汽车公司100%股权。实际上，这并不是吉利公司第一次在国际控制权市场的出手。早在2006年，吉利购买英国锰铜公司股份，并在中国设立合资公司。2009年吉利成功收购澳大利亚自动变速器公司（dsi）。基于中国本土发展起来的吉利公司会如何与西方企业在公司治理上相融合，并获得正向的影响效果呢？
　　1.保留被兼并企业良好的治理模式。尽管吉利获得100%沃尔沃汽车的股权，吉利并没有对沃尔沃的管理方式进行剧烈的调整。吉利将保持沃尔沃相当大的经营独立性。“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”{1}的战略最能诠释这两家治理模式迥异的企业，在平等的基础上，采取广泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趋同的方式。
　　吉利与沃尔沃成立对话合作委员会，通过该对话机制，使得双方在新产品研发、技术应用、品牌维护和人才培养等方面达成共识。该委员会中，双方各自指派4名委员，主席为李书福。每年召开2次会议。
　　相比之下，其他一些企业在“走出去”过程中，采取的治理模式仍然偏重于对大股东利益的过度保护，而忽视众多小股东利益的保护。吉利公司在支持沃尔沃重回其原来辉煌业绩的同时，也逐步完成自己国际化发展战略、提高研发水平、技术升级以及塑造品牌形象等目的。这样使得收购获得了双赢的结局。
　　2.重视被兼并企业所在国特定的法律与文化。吉利收购的沃尔沃汽车公司源于保护雇员利益非常强的瑞典。吉利能够收购沃尔沃成功，离不开沃尔沃汽车公司工会的最终支持。中国企业走出去，往往忽略了当地特定的社会文化背景。我国的很多企业对中国的国情很熟悉，但对西方强大工会的力量估计不足。上汽在收购韩国双龙汽车并最终获得最大股东后，由于韩国工会力量非常强大，造成生产成本过高并且罢工不断。由于双龙申请破产，上汽收购双龙最后以失败告终。
　　3.稳健的发展路径。从吉利海外收购的路径来看，吉利在实施国际化战略中稳扎稳打，能在抓住机遇过程中同时兼顾风险。吉利先部分参股英国锰铜汽车公司，从而有机会深入了解西方企业的治理模式和管理方法。这是一种可进可退的策略，如果合作不成功，不会造成太大的损失；如果成功，还可以进一步增加收购力度。2013年初，吉利确认参与进一步收购英国锰铜汽车公司股份，使得吉利占有锰铜汽车80%的股份{2}。公司治理理论认为，各国企业的公司治理的内外部环境差异很大，公司治理的趋同不可能一蹴而就。吉利在与西方企业合作过程中，逐步学会了更符合国际化规则的经营理念。
　　五、公司治理对业绩的影响
　　良好的公司治理能保护投资者的利益并平衡公司的各种利益主体。公司治理涉及建立完善的内部控制体系，设立能代表股东利益的董事会，拥有充分的信息披露机制和保持有效的管理层决策机制。李维安和唐跃军（2006）通过实证研究发现上市公司的治理水平对公司的盈利水平、营运效率、股本增长能力以及财务安全性等有显著的正相关。 尽管提升公司治理水平有很多方式，但是运用海外并购的方式无疑可以成为很有效的发展路径。吉利公司通过一系列的海外收购，逐步改进自己企业的公司治理水平，使得公司在决策制定和决策实施中更科学、更有效，从而获得资本市场投资人的青睐。
　　六、总结
　　尽管各国的文化、法律、经济和政治等相差很大，但伴随全球化的发展，跨国公司在公司治理方面正在通过各种路径相互融合、相互借鉴。公司治理的趋同也是未来发展的趋势，完善的公司治理可以使得股东利益最大化。企业通过海外并购可以在学习先进技术和生产方式的同时，提升自身的公司治理水平。
　　注释：
　　{1}2010年3月，吉利并购沃尔沃后的媒体见面会上，吉利控股集团董事长李书福接受媒体采访，李书福提出上述观点.京华时报，2010.3.31
　　{2}浙江日报2013年1月24日讯
　　参考文献：
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　　11.yang，j.，chi，j. and young，m. （2011），'a review of corporate governance in china.'，asian-pacific economic literature
　　12.李维安，唐跃军.公司治理评价、治理指数与公司业绩——来自2003年中国上市公司的证据.中国工业经济，2006（4）
　　13.张碧薇.中国上市公司海外兼并收购市场反应研究.上海交通大学上海高级金融学院，硕士学位论文，2011
　　（作者单位：上海大学悉尼工商学院财务会计系 上海 201800）
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