[摘　要]建立我国多层次的资本市场体系,是资本市场制度改革的大势所趋,也是市场经济发展的客观需要。一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成,各层次市场之间相辅相成,互相补充,能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体的需求。成熟市场国家大多已经建立起了完善的多层次资本市场体系,对于国家的经济发展具有一定的促进作用,其经验对于“新兴+转轨”的中国资本市场发展具有重要的借鉴意义。
    [关键词]多层次;资本;市场 

    一、我国资本市场发展的现状分析
   1.我国资本市场各层次的建设情况
    经过20年的努力,中国资本市场取得了巨大的发展,在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
    中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样,板块有效连通互动的情况相比,中国股票市场结构单一,多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下:
    (1)主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场
     在国内主板市场上,许多大型企业集团只是部分上市,还有一些大型企业没有上市或者到海外上市,导致现有主板市场的蓝筹股市场特征不明显,不能有效反映国民经济的发展。WWW.11665.Com作为国内主板市场的上海证券交易所和深圳证券交易所,创建时间比较短,规模较小。按照上市公司总市值排名,上交所、深交所的上市公司总市值与世界其他主要交易所相比仍然有很大距离。
    (2)中小企业板行业覆盖面窄
    2010年4月份,中小企业板上市公司仅393家,股票市价总值22 461. 9亿元人民币,远远不能满足广大成长型中小企业的直接融资需求。其中,中小企业板80%左右的公司属于制造业,信息技术、交通运输、建筑、现代农业和零售等行业所占比重较低。
    (3)创业板尚处于发展初期
    我国创业板市场历经十年筹备,终于诞生。
    作为我国多层次资本市场的重要组成部分,创业板的推出丰富和完善了资本市场功能,有利于国家产业结构的调整,有益于创新型企业借助融资平台提高技术创新能力。但是,目前创业板市场运行时间很短,市场规模尚小,市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合,各种规则也有待进一步完善。
    (4)场外交易市场有待进一步健全和完善场外交易市场在资本市场中占据着重要的位置,起到了关键的作用。因此,政府多次鼓励大力发展产权交易市场、代办股份转让系统以及股权交易所,使之成为资本市场的有益补充。但受我国经济发展历程及国企改革的影响,我国场外股权交易市场并不是一个统一的市场,而是由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成,各个部分之间业务多有重合,但是彼此之间交易信息闭塞,难以形成资源共享。而且各个市场所属的监管部门不统一,相关的法律、规则急需完善。
    2.我国资本市场存在的问题
    中国资本市场经过多年的发展,正在由繁荣走向成熟。但它的本质上仍是一个“新兴+转轨”的市场,在发展中仍存在着种种问题,从企业发展对资本市场服务的需求角度看,中国资本市场仍然是定价效率低下,交易工具缺乏流动性和多样性,各层次间缺乏有效的对接机制。这些问题成为制约我国经济发展的一个重要障碍。
    (1)资本市场定价效率低下
    我国资本市场定价效率低下主要表现在:第一,非市场力量尤其是政府行为影响股价,导致了政策市的现象。第二,某些虚假、迟滞的信息披露导致市场公信力被破坏,定价机制扭曲。第三,庄家的市场操纵使股票价格与上市公司基本面严重背离。定价效率的低下不仅会助长市场泡沫,使市场缺少稳定的内在机制,更会导致不合理、低效率甚至无效率的资源配置。由于资本市场效率低,投机氛围浓厚,历史上每一次基于理性基础上涨的股票市场总是逐渐受非理性因素控制,牛市的最初催化剂被不断放大,形成了股权分置改革成功—资产注入—股权激励—财富效应—散户力量壮大—更大的财富效应—散户进入的循环。这种循环不断加速,推高股市,市场过热的风险高度积聚。例如2007年初以来,个人投资者逐渐取代机构投资者成为主导市场的重要力量。根据统计,在2007年5月底时,持仓结构为机构占40%、个人占60%,但交易结构却是机构占比不到20%、而个人占比超过80%,这充分说明,在3000点之上的成交量激增、指数的上升力量主要来源于个人投资者,这进一步损害了市场的合理定价能力。
    (2)交易工具缺乏流动性和多样性
 一个有效率的资本市场应该是拥有丰富多样的交易工具,从而达到分散风险以及合理配置资源的目的。在任何“新兴+转轨”的市场,都存在金融产品体系不健全的问题。20世纪80年代,我国企业股本金缺乏,融资渠道单一,形成了很高的债务股本比例。此外,交易品种少使储蓄向投资转化的渠道严重受阻,大量有投资需求的个人和机构由于难以选择合适的金融工具来规避风险而放弃投资,造成较高的机会成本。
    (3)各层次资本市场间缺乏有效的对接机制
     一个完善的资本市场应该是可以满足不同类型企业的筹资需求;满足对投资成本、投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求;最大限度地实现市场的资本供求均衡;还可以进一步完善市场的退出机制。资本市场的各个不同层次对应不同的企业应该各有一个不同的筛选机制,使企业有可能递进上市或递退下市,从而形成一个完整的市场结构体系。这样做既有利于保证上市公司的质量,促进我国证券市场的健康发展,又有助于风险投资的发展,可以为企业尤其中小企业提供更多的直接融资渠道。要使企业有可能递进上市或递退下市、并减少企业融资的成本和增加融资的效率,各个层次的筛选机制应该是对接的。然而,目前我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立,不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率,一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。
    二、发达国家多层次资本市场体系的比较
      1.美国资本市场的多层次化发展
   在全球范围内,美国是多层次资本市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。其发达程度在市场规模、横向多元化以及纵向多层次化方面都能体现出来。美国多层次资本市场体系的发展经验,在世界各国都是被广泛借鉴的对象。
    美国拥有全球最完备的资本市场分层体系,为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。在美国,资本市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开,形成了由五个层次构成的金字塔结构的多层次资本市场体系。包括:主板市场(纽约证券交易所)、创业板市场(纳斯达克市场)、三板市场(otcbb和粉单市场)、区域性交易所及私募股票交易市场(见表1)。
    主板市场是金字塔的最顶端,约证券交易所是蓝筹股市场,内部没有分层,主要目标是发展成为全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计,截至2008年,纽约证券交易所约有2 800家上市公司,全球市值15万亿美元。
    纳斯达克市场内部进一步分为三个层次,全球精选市场(global selectmarket)、全球市场(globalmarket)和资本市场(capitalmarket)其中全球精选市场是纳斯达克市场中上市标准最高的一个层次,它的建立与纽约证券交易所的蓝筹股市场形成了竞争。目前在纳斯达克上市的公司中,有1 000家左右进入全球精选市场, 1 600家左右进入全球市场, 550家左右保留在资本市场。
    纳斯达克市场的建立,大大促进了美国高科技产业的发展,技术创新与资本市场的良性互动,保持了美国经济强国的地位。
    柜台公告板市场(otcbb)和粉单市场为初具规模、需要资金发展,却又达不到纽交所和纳斯达克上市条件的高科技公司提供的交易渠道。与nasdaq相比,otcbb门槛较低。该市场没有上市标准,上市程序简单,具有健全财务报表的小企业,财务报表及申报文件经会计师、律师审定签名后即可直接找做市商要求上市。许多公司的股票先在otcbb上市,获得最初的发展资金,通过一段时间积累扩张,达到nasdaq或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。因而otcbb又被称为nasdaq的预备市场或是nasdaq摘牌公司的后备市场。枌单市场上的证券比otcbb上的证券信誉等级更低,挂牌公司不必向sec和nasd披露财务信息和任何报告,比otcbb市场受到的监管更少。
    区域性证券交易所基本上没有上市功能,已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心。目前,美国资本市场已经淡化了全国性交易所与区域性交易所的划分,从整体上看,区域性交易所的存在只能算是“历史遗留问题”,美国的主要市场都是全国性市场,并都在积极向全球化市场的方向推进。
    私募股票交易市场是专门为合格机构投资者交易私募股份的市场,可以大大增强私募证券的流动性。
    2.英国资本市场的多层次化发展
    英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。伦敦证券交易所内部又分为两个层次:第一层次:主板市场(mainmarket)为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次:选择投资市场(alternative in-vestmentmarke,t aim),在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批,属于未上市证券。选择投资市场(aim)是由伦敦交易所主办,创立于1995年6月19日,其运行相对独立,是伦敦证券交易所为英国本地及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。选择投资市场直接受伦敦证券交易所的监督与管理,并由交易所组成的专人负责经营。第三层次:全国性的三板市场(未上市证券市场)。英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的,为中小企业进行股权融资服务的选择投资市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的场外市场。
    英国资本市场是条块结合、有集中、有分散的多层次资本市场体系(见图1)。这样一个结构完整、功能完备的市场体系,有力的支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

    3.日本资本市场的多层次化发展
    日本资本市场的多层次化发展起步较晚,没有美国及欧洲国家深远的历史。但是从20世纪90年代以来却后发制人、发展迅速。以jasdaq及多个中小企业市场(sbm)的成立为标志,日本已经建立起了比较完善的多层次资本市场体系。
    在全球范围内,日本资本市场多层次化框架体系的完整性接近美国。日本的经验对于中国资本市场的发展有很强的借鉴意义,主要是因为,日本是成熟市场经济国家中为数不多的仍然以间接金融体系为主的国家,这与我国现行的金融结构安排非常接近。
    日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。
    日本的证券交易所内部一般分为三个层次。
    第一层次:第一部市场,即主板市场,具有较高的上市标准,主要为本国大型成熟企业服务。第二层次:第二部市场,上市标准低于第一部市场,为具有一定规模和经营年限的本国企业服务的。市场一部、市场二部均以日本国内的公司为主要的上市对象,但市场一部的上市标准比市场二部的标准高许多。因此大多数日本公司通常先在市场二部上市,待发展壮大后再到市场一部上市。第三层次:外国部,外国部设立于1973年12月,虽然在外国部上市的公司数量不多,但这些公司都是国际大型企业,如:美国的百事可乐公司、宝洁公司、ibm公司、英国石油公司等。日本原来有八个证券交易所,经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋、福冈及札幌五个交易所。其中东京、大阪和名古屋交易所都设立了第二部市场和外国部市场。
    日本店头市场又称jasdaq市场。店头市场内部分为两个层次。第一层次:第一款登记标准市场,为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会制定的标准,申请并通过该协会的审核,加入店头市场交易的证券;管理股票是指下市股票,或未符合上柜标准,但经协会允许在店头市场受到更多限制后进行交易的股票。第二层次:第二款登记标准市场,为特则(青空,green sheet)股票服务。特则股票是指未上市、上柜的公司,但经券商推荐具有成长发展前景的新兴事业的股票。
    三、发达国家资本市场多层次化发展的经验
     通过以上国家资本市场多层次化的分析,我们可以总结出发达国家资本市场分层的主要经验包括:
    1.多层次市场建设是配合一国经济发展战略,提升一国资本市场地位和发展水平,有效控制和防范市场风险,提高竞争力的重要举措,从以美国为代表的发达市场的实践看,多层次市场的建立和完善,既是经济发展到一定阶段的必然产物,又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。20世纪80年代以来美国技术革命的兴起,推动了nasdaq市场的发展,而nasdaq的迅速崛起,孕育出了微软、英特尔等一流的世界级大企业,又进一步激励和推动了美国的技术革命和高新技术产业的发展,进而使美国经济保持了二战后最长时期的繁荣。这是资本与科技结合的双赢。可以说,没有20世纪80年代以来的高新技术企业的迅速发展,nasdaq市场就不会如此发达和兴旺。同样,如果缺少了nasdaq市场的支持,美国高新技术企业的发展也不会如此迅速。
    2.多层次市场建设是满足市场多样化需求,实现专业化管理的必然选择,也是资本市场发展到一定阶段的必然产物从成熟市场的实践看,发达的企业和公司制度以及多样化的投资需求是多层次市场产生和发展的基础。而多层次市场不仅满足了投融资主体更为细化的金融服务需求,而且更清晰地揭示了市场风险。差别化的管理可以实行更有针对性的市场组织和市场监管,提高市场效率,降低金融体系的系统性风险。
    3.企业特性是市场分层的主要标准。金融工具的风险程度是纵向上进行资本市场分层的主要标准在众多的金融工具中,股权工具风险最大,因此具有了分层的必要性,而且不同类型股权工具的风险差异明显,因此该金融工具集合形成了显著的风险落差,风险落差为分层提供了空间。股权工具的风险特点与企业自身的特性是有一定的因果联系的,分层标准也就顺理成章地在企业的规模、企业的成长阶段、企业的成长特性等方面来确立。所以应该明确,多层次资本市场体系的发展与完善应该来自于不同类型企业的推动,企业融资的市场需求是资本市场体系发展的决定力量,任何不顾经济发展与市场发展实际的盲目推动都注定不会成功。对于中国来说,资本市场的发展到目前为止主要还是靠行政力量推动的,在很大程度上是一种强制性的制度变迁过程。因此,资本市场的发展存在一系列问题在所难免,必须要重视资本市场发展及其体系完善的微观市场基础。
    4.高层次的资本市场与低层次的资本市场是相互联系、相互影响的,二者之间的天然联系不能割裂发达国家的资本市场体系几乎都是从场外交易发展而来,都遵循了从分散到集中,从场外到场内,但随着技术的进步,交易所集中交易与场外市场的界限慢慢淡化。没有发展充分及相对成熟的、低层次的场外资本市场,高层次的主板市场和创业板市场就没有了发展的源泉及退出的渠道,其发展必然会受到很大的制约。在中国,以深交所、上交所为代表的主板市场的发展相对较快,但主板市场的发展基础———场外资本市场却发展缓慢。因此,在资本市场体系的完善过程中,不仅仅是建立了创业板市场,而且也应该突破性地发展场外市场,从而使不同层次的市场相互促进。
    5.资本市场的发展及其体系的完善,离不开一定的市场环境、企业发展环境和制度环境在西方发达资本国家,市场经济制度的建立是资本市场发展和完善的条件,而股份制企业的充分发展则是资本市场发展和完善的重要基础。
    此外,各国对资本市场证券的发行、交易、信息披露以及市场监管都有明确的法律规定,健全的法律体系是保证多层次资本市场良性运作的重要条件。因此,各国国情、制度、法律、文化的不同,注定在资本市场建设方面走不同的道路,我们应该充分结合我国自己国情的基础上学习成熟国家的经验,切不可照搬照抄。
    6.分层模式具有个性化发展的空间市场分层的具体模式选择有共性,也有很大的个性化发展空间,其根本是由该国或地区的经济发展状况决定的,尤其是受企业的多样化和发达程度、投资者的风险偏好和市场化程度所决定的。并不是存在一个普遍适用的万能的多层次市场模式。因此,我国发展多层次资本市场时不应该照抄照搬国外的现有层次,应结合中国的实际经济情况逐步完善、发展。
    　　四、建立和完善我国多层次资本市场体系的建议
　　建立我国多层次资本市场,既要借鉴海外资本市场的经验,又要结合我国国情,不能原样照搬也不能刻意模仿。因此,中国要完善多层次资本市场体系,建立无缝对接的多层次资本市场首先要建设有效的场外市场,于此同时,改进主板市场的退市制度、建立各个层次之间的转板制度。因为,所谓无缝对接的多层次资本市场主要指场内市场、场外市场的有效对接,各板市场之间的有效转板、升板和降板。目前,我国现有的场外市场正在逐步完善、建设之中,各个板块尚不能做到自由的升降。

    1.加快场外市场的建设
    中国场外市场在1998年之后随着中国资本市场的整顿,全部被关闭。场外市场作为培育企业、整合企业的重要平台,在资本市场体系中发挥着重要的作用。场外市场可以为暂时不够上市条件的公司股票在这个市场上提供流通的场所,为新创业的企业和成长企业寻求融资流通的合法渠道,培育公开上市的资源;而对于已上市的大宗交易股票、退市公司股票在场外市场交易则可以为企业收购、兼并、整合资源提供渠道,提高上市公司的竞争力,并避免主板市场的震荡。作为塔基的场外市场应该充分、健康的发展,才能保证塔尖的稳固。那么恢复、发展中国的场外市场要解决的问题有哪些呢?
     (1)以行政法规的方式明确场外市场的法律地位
     《证券法》第2条、第39条规定了公开发行股票、债券的交易,但是对于存在大量的非公开发行的债券、股票的流通,目前还没有一个合适的场所。中国目前有许多的产权交易所从事股权交易工作,但是它们没有合法的身份,然而它们的存在说明了有客观的需求,因此我们应该对客观需求进行认真的分析,以行政法规的方式明确场外市场的法律地位。
    (2)场外市场的挂牌条件及升板制度
   场外市场的挂牌条件不能等同于场内市场,我们应该从以下四个方面考虑挂牌条件。第一,最低净资产和税后利润的要求应该具有弹性,应该充分考虑企业的成长性,并不仅仅以硬性的财务指标作为进入市场的唯一标准。第二,信息披露要求。第三,至少有一个保荐商或者两个做市商。第四,股东人数低于200人。
    如果场外市场的企业,交易到了一定的程度,价格到了一定程度,应该允许其升到主板市场。
    这样做的好处是,从企业的角度看,当企业发展到一定阶段,符合进入高一层次市场的条件时选择转板,可以扩大投资者基础,吸引大机构投资者。
    这对于提高股票流通量、吸引机构投资资金、引入合适的战略合作伙伴、进一步提高企业的知名度和优化股权结构都有很大的帮助。
    2.改进主板市场的退市制度和转板制度
    我国《公司法》中有关终止公司上市的条款中,对什么程度的公司应该终止上市只是一种主观判断,没有一个客观的衡量标准。如果以其公司净资产、每股价格和持股股东人数为条件作为退市标准,就会使一个企业在资产缩水、股价越来越低的时候离开市场,这可以保护投资人的利益。
    而且,如果说退市的企业是这样一种情况,壳资源也就不会变得如此珍贵,市场上就会减少对某一退市公司将要进行重组等题材的炒作。减少这种炒作的机会,是对投资者的有效保护,也会减少股价的大幅波动对市场造成的不良影响。
    再上市制度方面采取升板制度,使退下去的企业通过交易、重组,资产达到一定的程度,价格逐渐提高以后可以再升板。这样的话也会减少再次公开上市前的恶意炒作。应该鼓励符合条件的企业实现转板。在制度上给予支持:第一,转板手续应比首次发行股票简单,所耗时间比新发行股票所花费的时间应该短许多。第二,转板上市的费用相比新发行股票企业给予优惠。第三,达到高一级资本市场准入条件的,只要该企业申请,高一级市场原则上不应该拒绝。
    因此改进我国的退市制度,建立升板和降板制度,有利于企业股价的稳定上升和下降;有利于企业的稳定增长;有利于资本市场克服各种黑幕和恶意炒作;更有利于中国资本市场以及中国经济的健康发展。
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