一、国际资本流动新趋势

    在经济全球化加速过程中，国际资本流动出现了一些新的特点：一是短期投机性资本活跃，资本流动的速度加快，流动周期缩短；二是高技术资本剩余增加，跨国公司资本向外扩张的要求增加；三是资本流入的技术用途（对传统产业技术改造和对新兴产业投资）增加，也就是技术资本投资扩张加快；四是在fdi（外商直接投资）流入中，并购资本流入份额增加，股权投资规模扩大，但在前期快速增长后会面临短期调整；五是流入发达国家的资本有所减少，更多国际资本正在加快流向发展中国家（包括中国、俄罗斯、印度和越南等）和地区；六是从区域分布上看，国际资本流入亚洲地区的数量正在逐渐增加，主要是那些市场容量和潜在需求比较大的经济体；七是在发达国家中，资本流入欧、日的速度正在加快，而流入美国的速度正在降低，美国经济可能会因资本流入减少而放慢增长。这个变化趋势还刚刚开始。

    总体上，国际资本流动对世界经济增长的贡献愈益增大，这主要是受经济全球化的影响。从长期看，随着经济全球化的深入，国际资本流动对世界经济增长的贡献率将进一步提高。但在世界经济特别是美国经济出现了持续10年的高速增长后，国际资本流动正在进入一定程度的调整，投资商放出资本进行投资更为谨慎。在世界经济的调整过程中，国际资本流动的总量增长可能会进入一个波动幅度不大的调整。但是，从国际资本流动的结构变化看，未来几年国际资本有可能增加对发展中经济和发展中地区流动，特别是向那些正在采取较大开放政策措施的国家和地区流动。Www.11665.cOM因此从总体上看，今后国际资本流动对发展中经济更为有利。

    二、美国市场的魅力正在下降

    在全球经济调整过程中，美国资本市场正在失去它先前有过的魅力。去年前10个月的全球合并、收购交易总额比上年同期减少54%，12月份以来，全球并购资本流入进一步减少。今年第一季度，全球公司并购为2480亿美元，下降45%，为1995年第二季度以来最低。2000年美国并购资本流入创历史纪录，达2170亿美元，这满足了美国经济高速增长的资金需要。后来，美国并购资本流入减少。去年前三季度，美国并购资本流入减少到100亿美元，目前并购资本流入下降现象更为明显。安然垮台，安达信危机，使不少想并购的公司的头脑开始保持冷静，在美国的并购行为趋于谨慎，最近的并购活动明显减少。20世纪后10年，日资大量流入美国。现在不同了，美国经济发展中的资信问题，企业经营问题逐渐暴露，这有可能使日资从美国抽回，部分美资也将转而流向欧盟、日本和以中国为代表的转型经济，流向更安全、投资利润预期更好的地方。

    不仅实体投资是这样，而且投机性资本的流动也是这样。根据瑞银华宝的数据，美国股市在今年3月的第一周出现了7周中最大的资产净流出，而欧洲大陆出现了一年中的最大的净流入。到3月8日的两周中，流入到亚洲股市的美资总额达到5.38亿美元。从今年2月6日以来，日股升幅达28％。尽管我们对日股升幅期望并不是很高，但是，国际资本流入美国经济体的份额下降，流向非美经济体的份额提高，出现新的“景气交叉”现象。这里的主要原因是在美国投资的风险增大，美国资本市场的回报出现下降趋势，其中特别是因信用危机带来的并购资本风险增大。据kpmg consulting 今年1月份的一份报告，20世纪九十年代的全球并购交易中，有很大一部分没有为股东创造价值，而且有1/3的交易目前还在平仓。这也是美国近年来股市疲软的重要原因。

    国际资本流向美国经济体减少，流向非美经济体增加，其重要原因：一是“9.11事件”，美国生产、生活安全面临威胁，居民信心受到打击，信心恢复需要一个较长的时期；二是诚信危机，能源巨头安然的崩溃使美国的会计、监管行为的诚信受到怀疑，整个信用体系的根基在动摇；三是执行多年的强势美元政策效应下降，美国投资市场的相对优势面临挑战，逐利性资本对美国的投资更为谨慎；四是美国it产业和股市泡沫破灭后，需要时间调整和恢复，而且中国、印度it产业的奋起直追对美国是个巨大压力；五是新保护主义抬头，布什的钢材高关税政策会使美国的自由贸易和竞争工业体系受到冲击，美国的关税壁垒会导致美资外流；六是日、欧前期的结构和政策调整，为今后吸引国际资本流入创造了一定的条件，现在这两个经济体的复苏（或“停止下滑”）迹象开始显现；七是一些转型国家（俄罗斯、越南等）实行进一步扩大开放的政策，体制和市场的开放吸引国际资本流入，这会导致这些国家的外资投资增长加快。

    从总体上看，全球经济正在发生着一种前所未有的变化，表现出一些与古典经济不同的新特征。这个新变化和特征表现为景气交叉。就是说，不同国家、不同地区、不同产业、不同企业之间的景气变化不再是古典式同步振荡，而表现为交叉性或结构性变化趋势，有的在上升，有的在调整，有的在下降。这种景气交叉，在国家经济体之间表现为美国经济体和非美经济体之间的升降交叉。上个世纪最后10年，美国经济持续增长，有的年份达到5％左右的高速增长，克林顿上台时期的巨额财政赤字变成为盈余，为布什政府推行军事扩张创造了条件。同期，欧盟只获得了低速增长，欧元在美国的强势美元制约下步履艰难。日本更是困难重重，它的经济几乎失去了整整10年的发展机会。这期间，有的国家和地区还爆发了严重的金融危机和经济危机。1994－1995年的墨西哥债务危机，1997－1998年的东南亚金融危机，以及最近的阿根廷经济危机等，就是在美国经济繁荣时期出现的。美国经济体和非美经济体这种“景气交叉”不仅是一种“过去式”，而且有可能是“将来式”。

    最近两个月，国内外不少学者对全球经济信心大增。实际上，如果从中周期趋势看，特别是统观全球经济资源配置的最新趋势，结论是：美国经济体正进入本轮中周期的“最后繁荣”，接着而来的将是一个时间较长的低速调整，甚至是一个要比“双谷衰退”更令人沮丧的调整，而非美经济体却有可能在美国经济体衰退时获得发展的机会，进入一个相对繁荣期！

    如果美国企业盈利预期不能改变，并且有越来越多的大公司（包括500强中的一些老牌集团公司）出现亏损或只有微利，以it产业为主体的劳动生产率从目前的2.2%左右下降到1995年以前的1.5%以下，以及以低利率刺激的房地产的“最后繁荣”的持续时间缩短，美国投资市场的魅力就会进一步下降。在投资市场走向疲软后，美国经济的复苏或复苏后的持续增长就会面临新的挑战。

    所以，国际著名的投资商提出了增加对发展中经济投资（包括实体投资和证券投资）的建议。摩根士丹利今年一直在建议投资者减少对美国股市的投资，买进欧洲股票；不久前，美林也建议全球投资者增持新兴市场股指的成分股，并对美股持中性态度。这些投资商的建议正在影响国际资本市场的变化，非美经济体的政策调整正在激活非美经济体市场。比如，日本金融厅2月20日首次透露准备打击卖空交易；日本政府在2月26日突然决定控制股市中的卖空活动，此举因其投资者特别是外国投资者大举买进日股；3月31日，日本财政年度到期之前有大量资金回流日本市场，对日元和日股都是刺激。最近，亚、欧两大非美经济体的政策正在发生有利于资本市场发展的调整，这是一个重要的设法摆脱对美国经济依赖的征兆。中国经济应尽早采取措施逐渐摆脱对美国经济的过度依赖！

三、中国资本市场发展面临新机遇

    美国经济体的发展速度放慢，国际资本逐渐从美国经济体分流到非美经济体，对非美经济体特别是对亚欧经济是一个机遇，对中国经济和资本市场的发展也许会产生积极的影响。因为“入世”后的中国经济充满活力，投资和贸易环境快速改善，投资回报率明显高于一些发达国家，甚至高于美国，这会促使越来越多的投资商到这个地方来投资、做贸易。最近两年外商直接投资增长加速，充分说明外商看好中国这个市场。当然由于我们的资本市场开放度还不高，这个积极影响还只能是间接的，只能发生在某些重要的领域。一是直接影响b股市场，因为目前这个市场虽然微小，但是是开放的，容易直接进入，b股市场应可成为中国资本市场开放的试验地；二是刺激外资对国内企业特别是上市公司的并购行为，中国的国际并购资本流入增加，各类企业的并购、整合会掀起一个浪潮；三是推动国内券商国际化，通过国际资本入股投资使国内券商规模扩大，融资能力提高，经营改善，形成资本国际化和证券化互动；四是推动外资逐步进入金融领域，包括逐步为货币市场开放创造条件，努力实现货币市场与资本市场的有机联系和互动。

    如何利用美国经济体和非美经济体的“景气交叉”机遇，加快发展资本、货币市场，促进国民经济持续、快速增长，是我国宏观经济政策特别是货币金融政策要考虑的问题。这里，最重要的是对需求政策的操作进行两方面的调整。一方面，在千方百计扩大对美的出口同时，应以主动性、进攻性开放精神，加快对非美经济体的开放步伐，通过落实多元化开放战略，逐渐减少对美国经济体的出口依赖，尤其要考虑扩大对欧、俄和其它非美经济体的开放政策支持。另一方面，适当调整扩大内需政策的结构，在充分运用世界贸易组织的“绿箱”规则，通过财政、金融手段大力改善农业生产基础设施和投资环境，支持农业的改造和发展，为农民创造更多的就业机会，增加农民收入，扩大农民的投资和消费需求。特别是在扶持弱势群体的同时，提高城乡居民中中低收入者的购买力，扩大中低收入群的最终消费需求。

    在投资需求方面，今年应进一步改善民间投资和直接金融投资的环境，其中重要的是，通过迅速建立一个立足于发展的资本市场管理框架，改善资本市场发展环境，促进全社会投资增长。近期的资本市场管理政策导向，可考虑以下几点：一是总的宏观经济政策逐渐注意资本市场的动态，既要讲规范，又要讲发展，而且更重要的是发展，使资本市场的发展实现“稳中求进”；二是货币政策支持资本市场发展，除了减息引导储蓄分流到股市外，还有通过允许机构投资者的正常融资进入股市，包括质押、二级市场全额配售新股等，在活跃二级市场同时加快资本市场的资金流动，为提高货币政策有效性形成直接金融的基础；三是财政政策对股市的支持，包括降低印花税，对一些直接冲击资本市场的措施（如国有股减持、开设创业板等）应当慎重行动，首要任务是从法律约束、过程监管、市场环境上准备条件，以免市场过大波动造成经济和社会不稳定；四是发展机构投资者，除了国有控股的证券公司外，还可考虑银行混业经营中增加对证券业发展的支持，以及发展包括b股证券投资基金和中外合作基金在内的基金体系等。

    搞活资本市场，在资本市场和国民经济发展之间建立互动机制，不仅是一项短期金融政策，而且是一项战略性宏观政策，因为今后中国经济的发展应当逐步减少对美国的依赖，就需要通过发展资本市场来吸引外资，特别是吸引外国并购资本和投机资本，通过吸引这些国际资本来增加国内实体经济的资本供给，为实体经济的稳定增长打下一个良好的金融基础。