内容提要 在这次众多金融机构牵连于内的美国次级债危机中，全球主要金融机构均陷入了流动性不足的困境，中国虽然因资本市场的开放度不高而受到的影响相对较小，但中国商业银行的损失还是给我们拉响了预警，即中国的qdii该如何控制风险、建立一套合理有效的风险规避机制，从某种程度上说，这是我们合理有效利用中国当前巨额外汇储备的一个重要方面。
　　本文将简要介绍美国次级抵押债危机，并从中国的商业银行在抵押债危机中受到的损失分析中国的qdii存在的相关问题及其局限性，最后探讨我国外汇投资的运行及监管模式。

　　关键词 次级抵押债 qdii 外汇管理
　　
　　2007年3月13日全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司宣布濒临破产揭开了美国次级抵押债危机的序幕，此后几个月内美国一些投资公司、基金公司相继提出破产申请，大量企业债券和基金被迫暂停发行，并且危机迅速波及欧洲。该危机不仅令道琼斯指数连续跳水，欧洲三大指数、日经指数、恒生指数也纷纷以暴跌作为回应。为了防止危机的进一步蔓延，世界各地央行在短短的48小时内纷纷注资，据统计，欧洲中央银行已先后两次向欧元区银行系统注资近1600亿欧元，除欧洲央行外，美国联邦储备委员会下属纽约联邦储备银行增加了240亿美元的临时准备金，日本中央银行向金融体系注入了一万亿日元（约合85亿美元）的资金，以缓解流动性不足的压力，澳大利亚中央银行也采取了紧急注资行动。在这次近乎全球化的金融危机中，中国的银行业作为中国的首批qdii也未能独善其身，据预测，在美国次级债危机中，中行、建行、工行等中国商业银行业共计损失约49.2亿元，中行更是以38.5亿元的亏损居于首位。wwW.11665.CoM
　　
　　一、美国次级抵押债危机及对中国资本市场的启示
　　
　　美国的次级债危机，本质上是房地产金融领域的危机，主要涉及的就是房地产按揭贷款或者说抵押贷款。美国的房地产贷款市场分为三个层次：优质贷款市场、次优级的贷款市场、次级贷款市场。前两类贷款市场主要面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户。第三类则主要面向那些信用分数低于620分、收入证明缺失、负债比较重的客户，其贷款利率比一般的抵押贷款高出2-3个百分点，其利润是最高的，风险却是最大的。这次危机的“始作俑者”正是美国的第三类市场。
　　从2004年开始，美联储连续17次提息，联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担，由此导致美国住房市场开始大幅降温。也正是受此次影响，很多次级抵押贷款市场的借款人都无法按期偿还借款，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。由此普通居民的信用开始降低，进一步导致了债券的评估价格下跌，一些次级贷款公司开始向投资银行出售资产抵押债券，但其向投资银行提供的债券担保凭证存在风险高、流动性弱的特点。为分散风险，投资银行向一些保险公司等金融机构和对冲基金提供流动性强、风险较低的担保债券凭证换取流动资金。然而一旦抵押资产价值缩水，危机就会产生，而且会波及整个链条。
　　本来是美国国内的金融市场问题又是如何扩散到全球的呢？首先，美国次级贷款市场将贷款打包成证券，变成投资品卖给投资者，承诺投资者能够获得本金和利率，从而让国际市场一起来分担风险。而为了追求高的回报率，或者说是资本的逐利性又使得相当多的欧洲机构、日本机构等国际投资者购买了美国的次级债，由此形成了“一荣俱荣、一损俱损”的局面。
　　美国及其周边股市的暴跌和各大央行在短短48小时内所采取的巨额注资行动充分说明了这次抵押债危机的严重后果。目前到底有多少金融机构波及其中，哪些机构还会发生问题，而这次危机还会不会继续蔓延波及到其他市场，在短时间内还难以估量。但不可否认的是，由于各个金融机构之间存在着密切的联系及合作，造成了这个连锁反应。另外，次级抵押债所带来的危机可能还潜伏在很多别的领域，因为国际国内投资者所购买的次级债其实是打了很多包的证券化产品，从这个层面上说，次级抵押债问题很可能只是整个国际资本市场隐患的冰山一角。
　　上世纪90年代日本房地产价格的下滑和经纪商的崩溃，触发了日本的银行业危机，并带来了长达十年的信用危机。之后政府不得不出面向大银行注入资金,以稳定银行体系。在日本的银行业危机中，房地产市场是危机的罪魁祸首，90年代以前，日本的房地产市场活跃，银行贷款及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。80年代后半期，日本的房地产所需融资中有3/4为银行贷款。
　　无论此次的美国次贷危机还是日本的银行业危机，都与房地产市场的“火爆”有着一定的渊源，从某种程度上说房地产市场的过度发展是信用危机及进一步经济危机的根源。我国的资本市场也存在同样的隐患。在经历了1996-2002年的8次降息后，我国经济进入了高速发展期，之后经济的过热发展使央行在2004年10月开始了新一轮的加息政策，截至2007年8月22日，央行共加息7次，一年期存贷款利率共计上调了1.89个百分点，一年期存款基准利率提高到3.60%。2007年10月末广义货币供应量(m2)余额为39.42万亿元，同比增长18.47%，增幅比上年末高1.53个百分点，比上月末高0.02个百分点。同时，2007年前10月人民币新增贷款已达到上年新增贷款的1.1倍。与此相对应的是，我国的房地产市场也迎来了持续的繁荣期，其突出的表现就是房价的攀升，在国家发改委、国家统计局最新发布的调查报告中，2007年2季度，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.3%，而且预计全国房价较快上涨的走势仍将持续一段时间。
　　
　　不难看出，我国当前的房地产及资本市场与次贷危机之前的美国存在一定的共性。我国的连续加息会不会在以后一段时间内导致房价下跌，加息的累积效应所造成的购房者还款负担的加重是否会产生一定的信用危机，加上我国国内个人信用制度还不完善，银行的风险防范能力也很差（在我国，房地产抵押贷款全部由银行提供，房贷风险也由银行独家承担）。这一切是否会危及银行业从而爆发经济危机，这都是需要我们考虑并警惕的问题。
　　
　　二、从我国商业银行在抵押债危机中的损失谈中国qdii的发展与局限
　　
　　（一）qdii的出台背景及其对我国资本市场的意义
　　在美国次级抵押债危机中中国的商业银行作为中国的首批qdii无疑受到了不小的损失。qdii（qualified domestic institutional investors），即合格境内机构投资者是与qfii（qualified foreign institutional investors——合格境外机构投资者）相对应的一种投资制度，它是指在中国目前人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，有控制地允许境内机构投资境外的一项制度安排。2006年4月18日中国酝酿已久的qdii制度正式出台，表1是中国qdii一览表。
　　

　　qdii是在中国股权分置改革取得成果，a股市场回升，以及内地外汇储备增加的背景下推出的。它是走入投资者视野中的一类新产品，也是商业银行金融创新业务的重要组成部分，自推出以来，对中国资本市场和金融市场产生了深刻的影响，主要表现在以下几个方面。
　　首先，qdii的推出可以缓解中国外汇储备的压力，促进资本的双向流动。
　　第二，qdii的推出有利于拓宽中国投资机构的投资渠道，使资源的配置更合理，从而享受到全球经济增长带来的收益。
第三，有利于国内投资机构和和金融队伍熟悉国外资本市场的运作过程，全面加强和提升人才培养、风险技术、内部控制等金融管理水平。
　　第四，实施qdii制度有利于加强和优化外汇管理和资金流动。
　　伴随着我国经济规模和外贸规模的增大，加上我国实行严格的资本与投资账户管制制度，使得一些脱离监管的非法金融和地下金融规模日益庞大，每年都有大量的资金非法流到境外。qdii制度的实施则从理念上改变了资金和外汇的管理，由被动的管理改为主动管理，从“堵”到合理的“疏导”，使得过去由其他途径流出国内的资金由暗转明，从此纳入监管体系，从而使得监管部门能够更有效的监控资本的流动，有效地降低风险。
　　第五，qdii 制度和qfii制度的双向实施, 有助于国内金融市场的深度开发, 有利于中国资本市场的证券化和中国国内证券市场的规范化和国际化。
　　应该意识到，qdii制度是我们在经济发展加快、市场日趋成熟的条件下推出的新政策，整体来说利于中国资本市场的发展，但是作为利用中国巨额外汇储备的一种方法，qdii制度尚不成熟，存在着一些问题。
　　（二）中国qdii发展的局限性
　　1.从国际环境讲，中国qdii的发展存在一系列风险
　　（1）汇率风险
　　中国的qdii在从事境外投资时面临着巨大的汇率风险。如果人民币年升值5%，则qdii年投资收益应至少达到8-10%才有吸引力。特别是目前人民币兑美元与兑欧元的反向波动不仅影响外贸的方向，也影响着对外投资。由于中国经济持续快速增长,外贸顺差不断扩大，人民币升值的预期较强烈且有加剧的趋势。在此背景下，qdii面临的汇率风险也变大。
　　（2）市场风险
　　中国的qdii业务直接投资的是国外金融市场,就必然要面对来自市场的系统性风险。国外宏观经济基本面的变动直接关系到qdii在国外资本市场投资对象(固定收益证券、股票等)的收益。如果qdii对于投资的境外国家的金融市场及相关投资产品的了解不够深入的话,面临的市场整体系统性风险也就较大。例如，中国银监会规定投资港股的最低购买门槛为30万元人民币，如果投资失败，损失也将是很大的。这些都是qdii销售者和投资者必须考虑的问题。
　　（3）信用风险
　　主要指投资对象违约的可能性风险。中国qdii产品所投资的债券、票据等发行主体可能存在到期日不能支付本息的信用风险,从而给银行和投资者带来损失。
　　另外，qdii还面临着利率风险、流动性风险等，这些都是中国的qdii在进入国际资本市场时应该充分考虑的问题。
　　2.从国内来说，我国的监管模式和力度还待加强。
　　美国次贷危机给了我国qdii制度一个“试水”的机会。同qfii相比，我国的qdii经验还很欠缺，如何规定qdii的开放额度、遵循一个怎样的开放步骤都是值得我们思考的问题。
　　我国的qdii规模还比较小，加上投资额度的限制，使得我国的qdii在大的国际经济危机中受到的损失相对较小，但是却不能充分享受到国际资本市场的发展带来的高利润，这是一个两难选择。另外，在投资方向的选择上，政府该如何从制度上保证我国的qdii的安全投资渠道也是一个挑战。
　　3.从机构投资者角度来说，我国qdii的国际经验尚显不足。
　　中国的qdii大多是2006年才进入这个市场，同欧美市场上大的国际投资机构相比，投资方面的经验还很欠缺，尤其对投资品种及金融衍生品的掌握还不够。资产的证券化虽然传播了风险，但是其庞大的对冲工具和风险防范渠道也起到了分散风险的作用。仍以美国次级抵押债危机为例，一些对冲基金早已看空市场并建立了空头头寸，于是反过来，他们成了危机的渔翁得利者。中国拥有庞大的外汇储备，必然成为次贷业务等高风险业务极力促销的对象。qdii该如何选择正确的投资对象（包括行业和市场的选择）如何强化风险意识及正确运用金融风险规避工具，是中国qdii走出去的第一步。
　　
　　三、我国qdii的发展——浅谈我国外汇的运行和监管模式
　　
　　（一）借鉴qfii的发展模式，促进双“q”机制的运行
　　qdii制度是在我国qfii启动三年之后推出的，如果说qfii是“请进来”的话，那么qdii就是我们积极主动地“走出去”。学习了解我国qfii的运行和监管模式对我国的qdii有着重要的指导意义。
　　1.投资方向
　　据统计，qfii已大规模投资于我国的a股市场，在最新的上市公司披露半年报中，qfii目前已在154家上市公司前十大流通股东名单中现身。qfii从我国资本市场的高速成长中获得了巨大的收益.而我国qdii投资方向的选择则较为固定单一，在投资产品的选择上经验不足，无法享受到全球资本市场蓬勃发展所带来的收益，这就要求我们加深对国际资本市场尤其是欧美资本市场的研究和了解，选择正确的投资方向。
　　2.金融衍生品
　　金融衍生品是国际市场提供的重要的避险工具，以2005年的统计为例，整个国际保险资金有18%投资在金融衍生产品，国际投资如果有衍生产品作为对冲工具，至少可以规避60-80%的风险。我国银行和企业必须尽快学会从国际资本市场上种类繁多的金融衍生产品中选择合适的金融产品，利用诸如股指期货、期权等金融衍生避险工具，借助金融产品交易的方式来防范各类市场风险。
　　另外，要合理调控qdii的资金流出量和qfii的资金流入量，做好双“q”之间的协调。既要保证资金的适当流入，又要防止因“热钱”流入引起我国经济的不稳定因素。在qdii方面，要规定最高投资额度及单个投资者的最高投资额度，虽然qdii对a股市场的资金分流可以形成“鲶鱼效应”，却要防止资金大量外流对我国a股市场造成太大程度的冲击。在资本收益的汇入及汇出方面也要严把关，有些专家估计，我国每年qfii资本收益的汇出量要大于资本流入量，虽然没有精确的数据证明，但是却对我们的资金流入流出的监管提出了更高的要求。
　　（二）监管模式的选择：循序渐进的方案
　　我国现阶段的国情和经济发展状况决定了我国的qdii的开放是一个循序渐进的过程，这包括对投资额度及投资领域的限制。投资额度是一个硬性的约束，它虽然可能影响qdii做大做强，但是却起到了“保护伞”的作用，在这次美国次级抵押债危机中，如果没有政府投资额度的限制，很有可能我们的商业银行会受到更大程度的损失。至于投资领域，我国政府规定，商业银行qdii只能投资于固定收益类证券。也就是说，在初期应该注重风险性，选择一些信用良好、风险相对较低的金融产品，在积累了一定的投资经验以后，可以适当投资于一些风险相对较高的金融产品及新兴产业，然后逐步放宽制度的约束。
　　（三）以新加坡为例，探讨我国qdii在进行海外投资时要遵循的原则
　　1.qdii在进行海外市场投资时要奉行分散风险的原则。
　　分散投资于不同的市场和不同的金融产品是规避风险最重要的原则之一。我们以新加坡外汇管理分属三大机构之一的新加坡政府投资公司（简称gic）为例，自成立以来，gic就一直坚持分散投资的原则，其单一资产品种占总投资比重不得超过10%。据统计，目前gic投资于40多个国家、数十个资产种类和几乎世界各种主要货币。这种高度分散的资产结构，可以完全避免因增持或减持某一资产品种而对整个市场造成的冲击。考虑到未来资产结构调整的便利，中国的qdii和国家外汇投资公司应作类似规定，从一开始就控制单一资产、币种的持有上限。再回到近期的美国次级抵押债危机，如果qdii当初懂得风险的分散，不把资金孤注一掷在美国资本市场上，损失的风险可能就会小得多。
2.qdii进行海外市场投资要建立在对投资对象和投资市场深入了解的基础上。
　　相对于中国的资本市场，美国、欧洲等资本市场经过长期的发展后已经相对成熟，因此他们的金融投资机构已经形成了自己的完善的风险规避机制。高收益往往隐藏着高风险，所以，要从战略投资中获益，就需要我们对投资对象有深入的了解、对未来行情有准确的判断，对于中国的qdii和国家外汇投资公司这样的新进入者而言，需要较长时间来熟悉市场和培养挑选企业的眼光。
　　除去市场风险，来自国际的政治因素也是中国qdii和国家外汇投资公司必须正视的一个问题。这就要求我们建立风险防范机制，在进行对外投资之前，要对意向投资国的投资环境进行分析，并依据投资行业的不同，对这些国家进行分别评级。其次，要设置专门的风险处理部门，一旦面临风险，可以迅速调整经营策略，及时撤回资金。
　　3.qdii在进行海外市场投资时要选择正确的投资方向
　　在关于中国外汇储备如何合理有效利用的讨论中，有购买黄金储备、投资于石油能源、购买高科技企业股票等一系列建议，我们仍以新加坡为例，作为外汇管理分属三大机构中的淡马锡对于新加坡成为亚洲主要的金融中心功不可没。淡马锡成立于1974年，是新加坡的国有投资机构。除了投资新加坡本地市场外，淡马锡控股也把亚洲市场和发达国家市场视为投资目标，据统计，目前大约一半的资产在新加坡以外地区。从上个世纪90年代开始，淡马锡控股开始利用外汇储备，投资于国际金融和高科技产业。目前淡马锡在80家公司持有5-100%的股权，约一半资产分布在国外，涉及产业包括金融、电信、工程、运输等。公司资产市值已达到1000多亿新元（约合662.2亿多美元），年均投资回报率高达18%，年均股利为7%。淡马锡2005年平均股东回报率为24%。而据报道，中国2005年外汇储备的投资回报率仅4%左右，二者差距甚大。“他山之石，可以攻玉”，不仅仅是qdii，国际外汇投资公司都可以借鉴新加坡的发展经验，使得中国外汇储备的投资范围更加丰富，投资收益得到提高。
　　最后，中国的外汇储备突破万亿大关以来，关于如何利用外汇储备的讨论不绝于耳，普遍持有的观点是外汇投资公司、qdii以及近期出台的境内居民开展直接对外投资等三项藏汇于民的措施，从国家、企业、个人三个层次为外汇储备“减负”。然而，一方面，中国还没有成熟的风险规避和管理机制，另一方面，中国政府及各部门之间关系的协调也是值得我们关注的问题。新加坡的外汇储备虽然分散于gic、淡马锡和新加坡金融管理局，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中。特别是参与积极管理的gic和淡马锡，在新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，中国与外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中：流动性管理归于国家外汇管理局的储备管理司；对国有大型工商企业的管理，归于国家国有资产管理委员会；对国有金融企业的管理，归于中央汇金公司；大宗物资商品的储备管理则由国家发改委掌控。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。因此如何协调好各部门的分工合作，如何让管理更加有效是摆在政府面前的一个重要问题。
　　　
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