国债期货方案待解

　　4月23日起，在中国金论文联盟http://融期货交易所(下称中金所)开展了两个多月的国债期货仿真交易将进入第三阶段：向全市场开放。这意味着在被叫停17年之后，国债期货的重启也渐行渐近。
　　据接近中金所的人士透露，为配合国债期货的推出，国债期货套保套利条例正在积极制定中，并将于近期公布。
　　就在一周之前，中国证券监督管理委员会（下称证监会）主席郭树清在武汉表示，国债期货将要争取在年内推出。这是监管层第一次明确该产品推出的时间表。
　　3月，中金所已完成合约设计和规则制定，正式将国债期货方案上报证监会，并获得证监会批准立项。立项之后，证监会需对产品进行内部论证和调研，征求相关部委的意见之后，上报国务院。国务院批准之后，新品种方可上市。
　　这意味着，国债期货的筹备工作取得了阶段性成果。然而，尽管期货业普遍对监管层迅速推进国债期货抱有乐观情绪，目前正在中金所进行仿真交易的国债期货要想顺利推出，还必须解决若干实际问题。
　　比如，国债期货涉及多个债券市场，其背后的托管交割清算环节尚未打通。市场尚处分割状态。且国债期货作为新兴事物，投资者的培育和成熟也需时间，监管层的愿景能否实现是未知数。
　　相对于仿真交易运行将近四年的股指期货来说，国债期货虽能吸取其经验教训，但由于标的物的市场不同、交割方式更加复杂，目前仿真交易还不能完全模拟至交割全流程。有业内人士认为，仿真交易运行一年以上更为稳妥。
　　毕竟，上世纪90年代中国对国债期货的短暂尝试因为一场市场豪赌戛然而止。WWW.11665.cOm所谓“327 国债事件”令大批投资者血本无归，阴影至今还挥之不去，成为监管层和业内人士在金融衍生产品推进道路上时刻谨记的前车之鉴。
　　另一方面，鉴于国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用，业界已经达成共识，引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，对债券市场深化意义重大。
　　
　　仿真交易启示
　　早在2008年底，中金所就开始走访金融机构并进行国债期货产品的调研。此后，由交易所人员、学者、自各金融机构借调研究人员约30人组成了中金所国债期货筹备小组，负责研究品种设置合约和规则，并从2011年11月开始，在交易所内部进行内测交易。
　　内测交易后不到三个月，2月13日，国债期货仿真联网测试启动，包括国泰君安期货、海通期货、中证期货等13家机构被指定为首批试点机构，此后又逐步开放至39家。机构和个人投资者均可通过在期货公司提交申请参与仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前启动，超出业内不少人士的预料。
　　3月23日，证监会以研讨会形式，在上海召集银行、保险、证券和基金公司等机构投资者，交流国债期货的合约设计、合约规则制定、套期保值及套利策略等技术问题。
　　据悉，国债期货将采取名义标的加上实物交割的方式进行。
　　在仿真合约中，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于其交割。而四年至七年的债券需要通过中金所设定的“转换因子”公式换算，以得出相对于标准债券的折溢价。
　　在合约到期月份的第二个星期五，持有国债期货仓位的投资者进场交割。卖方通过转换因子，自动遴选出其所持有的四年至七年的国债中的“最便宜可交割券”(cheapest to deliver, ctd)，用于交割，而由中金所随机分配给买方。
　　这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训，使得逼空者缺乏明确的逼空对象，增加市场的操纵难度。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号，对应基础券总量246.8亿元，当时整个国债存量也不过1020亿元。因此，市场屡次出现持仓总量超过国债实际发行量的情况。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者蒙损。
　　目前中国剩余期限为四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，这一规模，令任何投资者都很难控盘，逼仓风险大大减小。
　　而选择五年期的国债，因其作为2009年重新恢复发行的国债关键期限，市场供给充分，流动性好，并且各金融机构的债券组合久期，也多在此期限附近，市场规避组合风险的动力很强。
　　久期，在数值上与债券的剩余期限近似，但反映的是债券价格变动对利率变化的敏感度。
　　但是，单一国债期货产品显然无法对冲掉债券市场的全部风险。汇丰晋信固定收益总监郑宇尘对《财经》