现代金融理论认为,在金融市场比较发达的条件下,股票价格是货币政策传导的一个重要渠道。货币供应量的变化会影响股票价格,而股票价格对实体经济投资与消费的影响主要通过托宾q效应、财富效应、资产负债表效应等来发挥传导作用。随着我国股票融资相对信贷融资的比重大幅度上升,以及国际资本的进入,上述效应将越来越显著。
　　[关键词]股票市场;货币政策;传导机制
　　[中图分类号]f830.9[文献标识码]a[文章编号]1004-518x(2010)09-0083-04
　　张建波(1967—),男,经济学博士,山东大学副教授,主要研究方向为金融风险管理;王春平(1976—),男,山东大学讲师,管理学博士,主要研究方向为国际金融。(山东威海264209)
　　
　　在以商业银行为主导的金融体系中,银行是货币政策传导的主要渠道,股票市场对实体经济的影响极为有限。但20世纪90年代后,随着通过股权融资企业的增多,企业对银行贷款的依赖性相对下降,银行信贷市场的相对规模呈现递减的趋势。金融结构的变迁,尤其是资本市场的深化和发展,使货币政策传导机制变得更加复杂。格林斯潘指出,美联储的政策应更多地考虑股票市场的因素。资产价格的走势及其对家庭和企业决策的影响导致银行信贷渠道不再具有以前那样的决定性作用,股票价格机制在货币政策传导机制中的作用日益增强。货币政策通过货币政策工具影响股票资产的相对价格,改变股票市场市场参与者的经济行为,从而将货币政策意图传导到实体经济中。Www.11665.cOM
　　
　　一、股票市场在货币政策传导中的一般机制
　　
　　货币政策引起货币供应量的变化进而影响股票价格,而股票价格对实体经济投资与消费的影响主要通过托宾 q效应、财富效应、资产负债表效应、通货膨胀预期效应等来发挥传导作用。
　　(一)托宾q效应
　　托宾将q定义为企业的市场价值(企业的股票价值)除以资本的重置成本。如果企业的 q值高,则意味着企业的重置成本低于企业的市场价格。q值是决定新投资的主要因素。该效应发挥的前提是生产要素具有价格粘性,股票价格的变动影响投资进而影响实体经济。股票价格是对现存资本存量价值的评估,当股票价格上升和收益率下降时提高了现存资本存量的价值,使得新资本的生产相对便宜,从而会提高对新资本的需求。
　　(二)资产负债表的效应渠道
　　股票价格变动对货币供应的影响也不容忽视,[1]资产负债表渠道又称为财富净额渠道,是从货币供应量的变动分析对特定借款人资产负债的影响。随着货币供给减少和利率上升,企业的资产负债状况因此而发生了变化:一方面,从净现金流量看,利率上升直接增加了借款者的支出,直接减少了企业的净现金流;同时,紧缩的货币政策将减少消费者的支出。因此,企业的销售收入下降,而企业的一些固定支出无法在短期内迅速调整,这样,企业的资金来源减少而支出不变,间接地减少了企业的净现金流;另一方面,从股票价值的变动看,利率的上升意味着股票价格的下跌,使企业现有资本品的价值降低,资产状况恶化。上述两方面的原因都会使借款人担保价值下降,贷款的逆向选择和道德风险问题趋于严重,促使其从事风险性较高的项目,这可能使借款更加难以偿还,贷款进一步减少。一部分资产状况恶化和资信不佳的借款人将无法从金融市场融资,也无法获得银行贷款,导致投资和产出进一步下降。不论是大企业还是中小企业,只要债务达到一定水平都会受到资产负债状况的限制,此传导渠道就会发挥作用。
　　(三)财富效应渠道
　　在西方经济学中,财富是指经济主体所持资产的未来收入的现值。modigliani认为个人在整个生命周期内的消费支出由两个部分组成:劳动收入和实际拥有的财富,股票是实际拥有财富中的一个主要组成部分,当股票价格上涨时,个人的股票资产增值,金融财富价值上升,于是增加了消费者的毕生资财,消费支出随之增加。[2](p37-39)货币供应量变动引起资产结构的调整和资产价格的变动,从而影响财富持有者资产的市场价值,这样会给私人消费带来影响。股票价格作为宏观经济走向的领先指标,一定程度上预示了宏观经济未来的走势。股票持有者甚至非股票持有者都能够从股票价格的变动中获取有关宏观经济未来变动的信息。
　　(四)通货膨胀预期下股票价格传导货币政策的机制
　　考虑到通货膨胀因素即人们感觉到货币冲击会造成一定程度的通货膨胀预期时,股票价格传导货币政策机制变得更加复杂。首先,货币政策影响通货膨胀率。由于股票收益产生现金股息支付,物价水平的变动对持股人会产生极其重要的影响。货币政策通过影响通货膨胀率,来改变股东的预期收益率。随着这一收益率的改变,股价将会波动,这与股息发放的数量和公司的资产的价值联系紧密。在假定利率和股息支出不变的情况下,如果物价水平上升,股票的价值就会下降。这是由于股票产生的现金支付量只能购买较少的商品和服务,这种资产价值的下降被认为是一种通货膨胀税。其次,在通货膨胀预期下,股东会要求公司管理人员改变生产、投资,以努力提高股票收益。通货膨胀税的存在会使持股人改变对股票收益率的预期,这样公司也会相应地调整生产经营活动,以满足股东的需求。通货膨胀税实质性地降低了公司资产的实际价值,相当于在一个时期内,通货膨胀对公司总股本的价值加了税,也就是说,通过通货膨胀率,货币政策的变化将改变股票的预期收益率。随着这一收益率的改变,股票价格将会波动,管理人员针对股票价格的变动而改变投资计划,并对经济活动产生影响。
　　
　　二、股票市场对货币政策传导机制的影响
　　
　　(一)货币政策传导主体多样化
　　在以商业银行为主导的金融体系下,货币当局主要通过贷款规模控制、约束企业的货币资金需求,以达到既定的宏观经济目标。随着股票市场的不断发展,货币政策的传导主体呈现出多元化的趋势。第一,居民作为个人投资者成为越来越重要的货币政策传导主体。第二,越来越多的机构投资者成为货币政策传导主体。养老基金、证券投资基金、保险公司等越来越多的机构投资者成为股票市场中的投资主体,货币政策的变动无疑会对这些机构的投资收益产生影响。第三,外国投融资机构成为货币政策的传导主体之一。随着金融全球化与金融市场的一体化进程加快,越来越多的外国投融资者进入到国内股票市场从事证券投资、存贷款等业务,其筹资与投资行为受到国内货币政策的影响,从而使其成为货币政策传导中不容忽视的主体。
　　(二)货币政策传导链更加复杂
　　一是从调控工具到货币政策中间目标的传递变得复杂。随着金融机构的市场化程度逐步提高,货币政策的传导渠道和传导主体逐步增多。货币政策工具的变动会迅速引起股票等金融资产价格的变化,而经济主体对股票资产价格变动存在着不同的预期,各种经济变量的互动关系更加复杂,货币当局宏观经济模型的设定将更为困难。另外,随着股票市场的一体化程度加深,货币政策的传导将更多受到国际因素的影响,本、外币货币政策互动效应增强,改变了原来封闭条件下的货币政策作用渠道。经济周期的变化、国内外投资者预期的改变以及国际资本流动等都会影响国内股票价格水平的变动,从而使货币政策的传导链更加复杂。二是给物价稳定目标带来了挑战。货币政策一般以商品、劳务价格水平稳定作为最终目标。但是,随着股票价格变动传导货币政策的渠道越来越重要,将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长,但是并不能保证金融的稳定。资产价格的膨胀与急剧下跌往往出现在宏观经济稳定的环境中。股票价格的波动与一般物价水平的背离使货币当局最终目标的实现受到挑战。

(三)削弱了货币供应量目标的可控性
　　股票市场的发展势必引起货币供需总量和结构发生变化。首先,从货币需求方面,股票市场对货币需求量大大增加,股票市场通过财富效应等影响货币需求,从货币的供给量看,股票市场发展导致直接融资规模的扩大从而引起间接融资比重不断下降。间接融资数量的下降将使商业银行的客户结构发生重要变化,其贷款意愿下降,贷款增长幅度则趋缓,间接导致货币供给量减少。其次,使货币供应量增长的可控性下降。所以,20世纪80年代中期以来,许多西方主要国家以货币供应量作为货币政策中介目标。此目标的实现以相当稳定的货币需求为前提,但在金融全球化、自由化的趋势下,货币需求呈现出不稳定的态势。随着股票市场的深化发展,金融创新浪潮涌现,具有流动性与收益性的金融工具不断推出,货币性资产与非货币性资产的界限变得模糊,货币供应量的层次结构也将更加丰富和多样化,这无疑会使货币供应量指标的可测性和可控性进一步下降。
　　(四)货币政策操作重点的转变
　　随着股票市场的不断发展与深化,股票资产价格成为银行信用渠道之外的一个重要传导渠道。金融结构的变迁弱化了再贴现率和法定存款准备金率的运用,而公开市场业务以其更有弹性的市场化运作,在货币政策工具中的作用日益凸现。若一国货币当局采取扩张性货币政策,而货币供应量增长并没有转化为相应的名义需求增长,这是由于公众对股票等金融资产收益预期比固定资产投资收益预期要高,新增货币量投入了股票市场,使股票资产价格攀升;固定资产投资在扩张性政策情况下仍然没有被扩大,货币供应量与物价水平的相关性降低。
　　
　　三、制约股票价格传导货币政策机制的因素及其启示
　　
　　(一)影响股票价格传导货币政策机制的因素
　　货币供应量的变动会引起货币均衡的变化,货币持有者以及投资者就会相应调整其投资组合,直至股票资产价格最终达成新的均衡,而资产市场的相对价格变化又会波及产出市场。股票资产价格能够有效地传导货币政策,需要具备一定的条件。
　　1.股票资产的规模。股票价格传导货币政策的财富效应渠道有两个假定条件:第一,假定股票市场是完善的;第二,假定股票财富在居民总财富中占较大比例,股票财富的变动会使居民总财富有较大的变化,即财富效应的大小取决于私人部门的总财富中股票资产的份额。当居民的资产组合中,股票资产占有越来越重要的比重时,居民对货币政策行为的敏感性会逐渐增强。货币政策变量变动引发资产选择行为变化,从而产生较大规模的货币资金在股票资产与货币形态之间的转移运动,这会对货币政策传导产生重要的影响,而且随着股票资产规模的增大,这种影响会进一步加强。imf采用16个发达国家的数据(1970—2000年)进行财富效应的研究,结论是股票的财富效应在不同的国家、不同的时期会有所不同(这主要取决于各国金融体系的差别),股票和房地产价格财富效应都有提高的趋势。据统计,历史上美国股市的涨跌与耐用消费品的销售有很强的相互关系,耐用消费品开支的变化滞后于股市变化约6个月。[3]尽管我国股票财富占居民总财富的比重上升较快,但许多研究表明,目前我国股市不具备财富效应,我国股票市场传导货币政策的机制存在严重阻滞。[4]
　　2.股票市场的效率。资源配置是股票市场的核心功能之一,股票市场的资源配置效率直接影响其对经济增长的作用性质和程度。提高股票市场的资源配置效率是提高股票市场传导效率的一条重要途径。当一国具有相对发达的货币市场以及金融市场的一体化程度相对较高时,资金可以自由流动以追求同一风险水平下的高收益,从而使信息能够及时、准确地反映在金融资产价格中,这样金融资产价格传导货币政策的功能才能发挥。如果金融市场处于严重分割状态,运行效率低下,货币政策行为变动引发的居民资产选择则会受到一定的约束。
　　我国股票市场运作效率较低主要表现在三个方面:一是定价能力较低,大盘走势有时候与宏观经济出现背离,概念和题材等因素对股价影响过大;二是股权资本成本对上市公司约束不强,部分企业圈钱动机明显;三是企业控制权市场仍然欠发达,优胜劣汰机制还不完善,货币政策传导到资本市场时,难以对不同行业与质地上市公司产生明显的差异化效果。我国股票市场优化资源配置功能还没有真正发挥作用,股票价格不能真实反映上市公司的经营状况和业绩,严重影响投资者的预期和决策。所以,我国股票市场目前表现出的托宾 q效应较差,如上证综指从1997年至今出现了几轮牛市和熊市的周期,但相比上证综指的巨大波动,固定资产投资波动较小,固定资产投资和上证综指在有些年份是呈现反向关系的。在股市低迷时,政府只能采取控制股票上市规模、降低印花税等权宜之计以推动股市的上涨,扩张货币政策的货币供给增量很难通过股票市场渠道传导。这一方面与我国银行间接融资仍然占据主导地位、股票直接融资的比重较低有关,另一方面也与我国股票市场市场化水平低、资源配置功能弱化有关。
　　3.微观经济主体对股票投资收益率的敏感程度。在规范的市场中,现代企业的投资决策更加市场化,对货币政策的变动则更加敏感。他们根据投资收益率的变动相应地调整自己的投资行为,从而对投资、消费以及产出产生影响。股票价格的资产负债表渠道不仅对企业的投资支出产生影响,对消费者也具有同样的影响。如紧缩性货币政策,使利率水平上升,消费者的净资产减少,恶化了家庭部门的资产负债状况,贷款机构减少了对他们的贷款,这在一定程度上会减少消费者依赖银行贷款而进行的耐用消费品或房地产支出。[5]此外,货币冲击引起的资产负债表效应影响了消费者的购买愿望。当消费者预期未来的金融状况恶化时,将减少对耐用品的支出,而愿意多持有流动性强的股票资产。因为在金融状况恶化时,持有非流动性资产往往无法变现或是只能低价出售,而一些流动性较强的金融资产,很容易变现。此时,股票价格的传导途径为:当货币政策操作使股票价格下跌时,消费者对未来金融状况恶化的预期增强,开始减少耐用品消费和住房的购买支出,进而使产出下降。
　　股票资产价格将通过两个环节有效地传导货币政策:第一个环节是货币当局的政策意图向股票资产价格的传递,第二个环节是货币政策意图通过股票资产价格向实体经济的传导。只有微观经济主体对股票投资收益率较敏感,货币政策意图才能在股票市场上得到合理的反应,并对市场参与主体产生相应的刺激或抑制作用。目前我国微观经济主体对股票投资收益率不太敏感的主要原因是股票市场的高风险性,导致投资者参与度不高,其根本原因在于股票市场的监管机制、服务机制、有关信息披露和审计等方面的不完善,部分上市公司尤其是国有控股企业不是完全以追求利润最大化为目的的经济个体,从而导致股票价格的失真,不能真实反映上市公司的经营状况和业绩,严重影响投资者的决策。
　　(二)对我国货币政策的启示
　　1.中央银行货币政策要关注股票价格的变化。将股票等金融资产价格作为参考指标有利于有效发挥金融资产价格的指示器作用。从美国货币政策操作来看,股票价格的变动对货币政策的影响在加大,美联储的货币政策经常要考虑股票价格的走势。根据资产价格对货币政策传导的影响,整理
　　[参考文献]
　　[1]黄盛华.金融资产价格:新阶段我国货币政策传导的重要渠道[j].西南金融,2007,(4).[2]陈雨露,汪昌云.金融学文献通论[m].北京: