三、对我国发展证券投资基金的启示

 

　　对美国共同基金从“消极治理主义”向“积极治理主义”转化的研究，使我们获得了如下启示：

 

　　1.全面认识投资基金的功能十分重要

 

　　 美国共同基金长期奉行“消极治理主义”的一个重要原因就在于，无论是普通投资者、监管者、学者，还是基金业自身都专注于其投资功能。这不仅与监管者的主导思想有关，也与人们对金融体系功能认识的局限性有关。就像我们过去只注重商业银行的融资功能一样，对于共同基金，人们也只是从它作为资本市场上的＿种投资中介出发，专注于它的投资功能。Www.11665.cOm现在，较为全面的认识是，共同基金与其他金融中介机构一样，具有投融资、风险管理、信息处理、公司治理多项功能，﹁些货币市场基金还像商业银行一样具有支付功能。

 

　　从美国机构投资者(包括共同基金)“积极治理主义”的实践看，“积极治理主义”虽然散发着“社会责任”的气氛，但毕竟是他们内在功能的发挥，只有在看到“积极治理主义”有可能阻止价值毁灭或创造价值时、只有在“积极治理主义”成为基金总体投资管理战略的一部分时，“积极治理主义”才会兴起，监管部门的态度和规制只是外因.

 

　　中国证券监管部门在“超常规发展机构投资者”的过程中，确实对证券投资基金寄予厚望，也明确希望证券投资基金在完善上市公司治理中有所作为，这是政策主导的一种体现，也是证券投资基金后发优势之所在，但要是我们因此把基金积极干预公司治理归入“政策职能”范畴，不仅会形成认识上的误区，对投资基金发挥公司治理功能也十分不利，因为，随着市场化程度的加强，政策职能必然会日益弱化。

 

　　2.大力发展证券投资基金的战略是正确的

 

　　美国共同基金“积极治理主义”兴起的一个重要条件就是大基金数量的增加，大基金无论是持股规模还是持股比例都极大地增加了，这一方面使基金难以“用脚投票”，另一方面也增加了基金参与公司治理的实力和动力。

 

　　经过7年的“超常规”发展，证券投资基金已经成为中国证券市场上最重要的机构投资者。截止到2004年6月30日，证券投资基金已经发展到119家，基金总份额2327亿份，基金净值总额达到2 289亿元，按同日深交所和上交所的a股流通市值分别为4296亿元和7533亿元、合计金额11829亿元计算，当日基金净值总额占深沪a股流通市值的比重已达19%。

 

　　而且，由于集中持股倾向普遍，证券投资基金在流通市场上的实际力量更强。一些大盘蓝筹股近 50%左右的流通股掌握在基金手中(见表1)。一家基金管理公司旗下的基金常常共同持有某一上市公司的股份，例如，通宝能源(600780)2004年半年报显示，3家基金公司包揽了该公司的前十名流通股股东，其中，易方达基金管理公司旗下基金占据了前十大流通股股东中的1，2，3，4，5，8，10共7个位置，所持有的股份占该公司总股份的比例高达8.6%，已经十分接近基金公司对一家公司持股比例为10%的最高额度。证券投资基金“用脚投票”足以发威，例如，2002年8月，基金重仓蓝筹股中兴通讯就因力推h股发行方案，严重稀释a股股东权益，惨遭基金集体“洗仓”，最大跌幅超过30%，最终中兴通讯h股发行也无功而返。

 

表1　　2004年第二季度基金重仓股统计

 

 

股票名称

持股基

金数

持股数量

(亿股)(1)

流通盘

(亿股)(2)

持股比例(%)

(1)／(2)

上海机场

59

3.98

7.57

52.55

中集集团

33

1.23

3.03

40.44

兖州煤业

17

0.72

1.8

40.05

华联超市

6

0.15

0.39

37.83

海螺水泥

15

0.75

2.00

37.62

盐田港a

20

0.6l

1.63

37.59

华能国际

24

1.84

5.00

36.80

武钢股份

14

1.35

3.84

35.17

中国石化

53

8.97

28.00

32.04

华海药业

5

0.20

0.63

31.24

海正药业

8

0.20

0.64

31.13

 

　　资料来源：2004年第二季度基金持股数据汇总，中国证券报·中证网。

 

　　不过，高比例持筹的积极意义更多的是体现在：它使上市公司不能不重视证券投资基金的态度，增强了基金与上市公司对话中的地位。现在，很多上市公司在资本市场再融资方案正式公布前都会与证券投资基金进行沟通，以获取基金的支持。在2004年8月的宝钢整体上市案中，媒体报道，宝钢的高管为使公司一体化进程顺利，在整体上市方案公布前，马不停蹄地拜访机构投资者，其目标就是要争取机构投资者的投票权，保持复牌后股价的稳定，而基金无疑是宝钢高管公关的重点。“据不完全统计，截至2004年6月30日，重仓宝钢股份的前33家基金，共计持有宝钢股份4.4亿多股，约占流通盘的1／4左右，如果加上其他未记入的机构持仓量，整个基金的控盘比例相当高。根据有关规定，宝钢股份在收购集团资产进行股东大会表决时，作为关联股东的宝钢集团(持股比例高达 85%)应当回避，那么手握4.4亿多股的众基金公司就有了较大的话语权，他们的态度直接关系到宝钢整体上市的成败”。

 

　　尽管，在流通市场上情况有些乐观，但考虑到股权分置、国有股和法人股占总股本比例较大的现实，证券投资基金实力的增强还有很长的路要走。证券监管部门在这方面很清醒，在2003年9月12日至14日在珠海举行的“基金业发展座谈会暨第二十六次联席会”上，中国证监会主席尚福林表示，大力推动证券投资基金发展，是今后一个时期的重要任务，这是根据中国市场的特殊背景而必须采取的战略决策。中国将努力促使证券投资基金成为证券市场的中坚力量。

　　3.监管部门既要支持，也要规范

 

　　我国证券监管部门从一开始就对证券投资基金的功能有较为全面的认识，积极主动促进证券投资基金的发展，其中包括将发展证券投资基金列为推动和规范上市公司的投资者关系管理的重要举措。

 

　　在2003年10月公布的《中华人民共和国证券投资基金法》中，第19条规定了基金管理人应当履行的职责，其中包括，基金管理人代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。中国证监会2004年6月公布的《证券投资基金运作管理办法》第31条规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：(一)一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超过基金资产净值的百分之十；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。

 

　　从上述法规看，我国证券监管机构尽管将主要精力放在了对基金投资运作的监管上，但也为基金参与公司治理留下了空间。有关投资比例的规定尽管与国际惯例相仿，但考虑到我国上市公司股权分置的特殊情况，证券投资基金在流通市场的地位还是相对较高的。

 

　　同时，证券监管部门也在积极完善相关的制度。中国证监会已在上市公司增发新股中采取了流通股股东表决的做法。2004年9月下旬证监会发布了《关于保护社会公众股股东合法权益的若干规定》的征求意见稿，《规定》如能落实，无疑将使证券投资基金“用手投票”具有实际意义。

 

　　不过，在这里，我们还须注意另一方面的问题——美国国会和sec最初对共同基金参与公司治理的担忧也不是没有道理的。毕竟，投资基金是一个商业机构而不是社会公益组织，基金经理和投资人、上市公司之间都存在利益冲突，投资基金经理为了自身利益，既可能损害投资人的利益，也可能损害上市公司的利益，基金经理还可能与上市公司形成“管理者合谋”，破坏资本市场正常秩序。 2001年以来，中国证券市场上已有多家曾被基金标榜为绩优股的上市公司被揭露财务报告虚假，反映了一些基金与上市公司合谋做庄的嫌疑。因此，监管部门也应对证券投资基金积极参与公司治理给予必要的引导。在美国，这一问题近年来集中体现在有关共同基金代理投票的信息披露上，有关讨论尤其值得引起我们的重视。

 

　　帕米特(2002)教授提出了要加强共同基金治理角色强制信息披露的建议，对有关问题作了系统的阐述，并提出了一套包括披露程序、政策和实践在内的共同基金投票／治理活动的强制信息披露方案。他认为，尽管较高的透明度会削弱当前共同基金幕后投票／治理活动的有效性或对基金经理将投票功能政治化产生负激励，但是，高透明度有很多潜在的、低成本的好处。在信息技术高度发达的今天，信息发布所增加的成本相对其潜在收益是微不足道的。有关基金参与公司治理的强制信息披露，既可以向投资者灌输基金具有公司治理功能的信息，也可以拓宽投资者对基金业绩评价的标准，更可以使基金公司治理活动置于市场的监督之下，从而降低监管部门的监管成本，对于促进基金在公司治理中发挥积极作用大有裨益。这又让我们想起了那句古老的格言：阳光是最好的消毒剂。

 

　　4.充分发挥信息技术的作用

 

　　信息技术提供了低成本联络和信息传播的渠道，可以扩大关注人群、加强舆论监督，这在共同基金选择“积极治理主义”的时候尽管不是决定性的，但还是很重要的，毕竟，一个商业机构最终是要考虑成本一收益比的。美国在这方面已经远远地走在了我们前面。

 

　　我国证券市场虽然在交易结算系统上采用了国外先进技术，并且不断升级，但在应用新技术、完善上市公司客户关系上却没有那么积极，这与中国资本市场存在的制度缺陷不无关系。证监会、交易所和证券业协会等应在这方面发挥必要的促进作用。

 

　　5.“积极治理主义”不必是轰轰烈烈的

 

　　共同基金“消极治理主义”的一个很重要原因是基金害怕得罪上市公司管理层，从而失去内幕信息和投资管理业务。这个问题过去有，现在还有；在美国存在，在中国也存在，因此，“积极治理主义”需要注意方式方法。

 

　　从美国的实践看，机构投资者“积极治理主义”不只有代理权斗争和集团诉讼这类社会影响力强的方式，还有更多工具可供选择。波詹(pozen， 1994)列举了5项：(1)为实现控制而争夺代理权；(2)反对管理层的代理权运动；(3)股东决议；(4)幕后谈判；(5)解释信。其中，幕后谈判常常是最先采用的。在共同基金“积极治理主义”的实践中我们也看到，由于基金持股数量和持股比例的增加，基金在与上市公司谈判中的地位也得以增强。

 

　　而在2002年招行可转债风波这一中国证券投资基金第一“积极治理主义”案例中我们看到，证券投资基金采取了一系列的积极行动：提出意见和建议、寻求监管机构的支持、结成同盟“用手投票”、寻求社会舆论支持等，“百折不挠”、轰轰烈烈，被誉为“唐吉珂德式”的抗争。但对于基金而言，这样做实出无奈，从最终结果看，监管机构的支持是决定性的。证券投资基金还要继续探索适合自己的“积极治理主义”方式。

 

　　综上所述，在美国共同基金从“消极治理主义”向“积极治理主义”的转化的过程中，有很多变化值得我们借鉴。我们应该密切注意其动向，努力改善证券投资基金“积极治理主义”的内外部环境，使证券投资基金既实现自身的飞跃式发展，也完成改善上市公司治理的社会使命。