内容提要:

——开放ａ股市场影响和意义更深远，决策需要更谨慎
——大概在２００３年年初引入合格机构投资者制度
——a、b股合并将在实行合格机构投资者制度之后
——成熟的ｂ股投资者将在平静中渡过6月1日

　　ｂ股市场自２月份对境内个人投资者开放以来，成为股票市场关注的热点。与此同时，ａ股市场对外开放的态势和方向也日见明朗。作为我国证券市场的两个重要组成部份，ａ、ｂ股市场之间存在着内在的有机联系。

　　一、我国证券市场对外开放态势分析

　　证券市场开放是我国证券市场发展和资本账户开放进程中突出的问题之一，也是最有争议的问题。证券市场开放战略的选择需要综合考虑开放所产生的各种影响，即立足于全面的效应分析。

　　证券市场开放的成功与否很大程度上取决于市场本身的发展和规范程度。各国经验表明，在证券市场发展的早期开放市场往往会加剧证券市场的波动，不利于证券市场的持续发展。我国证券市场经过十多年的发展，从无到有，由小到大，取得的进步和对国民经济的贡献不容置疑。但是无论从哪个角度说，处于发展初期的我国证券市场还很难抵御巨额国际游资的冲击，过早地开放证券市场既不利于证券市场发展,也不利于境外投资者。尽管在加入世界贸易组织后我国证券市场的开放压力会进一步加大，但是在5年过渡期内难以实现完全开放，证券市场将根据市场规范和发展程度采取渐进的开放模式。

　　在ｂ股市场对内开放的同时，我国也加快了启动ａ股市场对外开放的进程。wwW.11665.cOM开放ａ股市场是证券市场对外直接开放，影响和意义更为深远，决策需要更加谨慎。从证监会主要官员的态度来看，从年初提出允许境外投资者通过投资基金间接投资ａ股市场，到近来又提出合格机构投资者制度的设想，表明了管理层加快开放a股市场的决心。在证券市场开放方式中，合格机构投资者制度是指在经证监会等有关部门认可的前提下，国外机构投资者可以直接进入ａ股市场。除了专门面对境外投资者的ａ股投资基金外，一直要求准许投资ａ股市场的境内外资金融机构或其母公司极有可能捷足先登，有望较早成为经认可的合格机构投资者。从ａ股市场开放的国际压力和其他的因素看，合格机构投资者制度的引入时机大概在２００３年年初，但也不排除其他因素造成的不确定。

　　二、ａ股市场对外开放与ｂ股对内开放的关系

　　ａ股市场对外开放对ｂ股开放意义以及ｂ股走势的影响在于，使ａ、ｂ股合并明朗化，从而使两个市场股价趋同有了坚实的政策基础。

　　在ｂ股对内开放后，尽管部分外资在获利解套后撤出市场，但是基于同股同价的投资理念和对ａ、ｂ股合并的政策预期，国内个人投资者大举进入b股，支撑了ｂ股股价向ａ股靠拢。但是单纯ｂ股市场对内开放并不一定能够消除两个市场的价格差异。

　　首先，在目前外汇管理体制下，国内居民人民币、外币之间兑换还存在很多障碍，因此尽管ｂ股对内开放强化了ａｂ股市场在资金、投资者方面的联系，但是资金流动并不顺畅，国内投资者不能在两个市场之间自由调拨资金，难以利用两个市场的价格差异进行套利。而且，国内居民持有外汇的动机大多是保值，一直存在“惜售”现象。即使投资ｂ股的收益率低于ａ股，只要其预期投资收益率高于外币存款利息，在行情不利于ｂ股的情况下也不会出现国内个人投资者抛售ｂ股的现象。

　　其次，ｂ股对内开放使得ｂ股市场交易活跃，股价暴涨，对外国投资者产生很大的诱惑力，将吸引外资重新流入，使ｂ股市场利用外资的功能重新恢复。这对一贯重视利用外资的管理层来说是一件好事，没有必要取消这条利用外资的途径。而且ａ、ｂ股合并，必须考虑允许ｂ股的国内投资者选择是继续持有股票还是变现，是以外币还是以本币持有变现的资金，以何种汇率兑换本币等一系列问题。这将给外汇管理带来许多新问题。

　　但是ａ股市场对外开放将彻底改变这一状况。如果说通过ｂ股市场对内开放就断言ａ、ｂ股合并有些盲目轻率的话，那么实行合格机构投资者制度直接进入ａ股市场，肯定意味着ａ、ｂ股市场合并为时不远。因为允许合格的外国机构投资者投资ａ股，尽管可以采取类似投资规模、投资期限、持股比例等诸多限制，但是必须保证其投资资金的本外币自由兑换。在这种情况下，对同时拥有ａ股和ｂ股两种投资机会的这些外国投资者来说，可以方便自由地利用股价差异套利，最终导致两个市场股价自然而然走向趋同；而且ｂ股市场利用外资的作用也不再重要。这时如果ａ、ｂ股仍不合并将弊多利少，徒然增加市场的动荡。因此，ａ股对外开放意味着两个市场合并提上议事日程。但是基于保留外资投资证券市场的渠道和投资ｂ股的境外投资者的现有权利，ab股合并肯定在实行合格机构投资者制度之后。

　　三、ｂ股走势

　　从我国ａ股市场对外开放态势来看，ａｂ股在两、三年内合并是大势所趋。

　　首先，从ｂ股对内开放３个月的走势看，由于ａ股市场在资金和规模上处于绝对优势，ａ股市场特别是带ｂ股的ａ股走势将对ｂ股市场股价起决定性作用，ｂ股股价将进一步向ａ股靠拢，但不会出现b股市场开放初期的井喷现象。这一过程将是一个渐进过程。由于ｂ股发行公司的结构性缺陷，两个市场的差异将继续存在，而且ａ股股价仍是ｂ股的高限，很难出现大量ｂ股个股领涨ａ股的现象。最令人担心的是，如果ａ股市场存在泡沫，这种泡沫将传染、蔓延至ｂ股市场。因此，a、b股合并不会因为政策原因而被拉得太长。在目前“规范与发展”的方针下，通过ａ股市场整顿清理、打击操纵市场等违规行为，将遏制上述问题的产生。

　　其次，在ａ股对外开放政策明朗化和对a、b股合并问题取得一致看法后，两个市场的对接将加快。这种对接点不是单纯向ａ股靠拢，而是趋向ａ股和ｂ股股价的某一中间值，甚至可能出现ａ股股价向ｂ股靠拢的现象。理由是，尽管从资金面来看境外投资者将大量进入ｂ股市场是利好消息，但是比较ｂ股开放前后以及当前ｈ股和ａ、ｂ股走势，表明中外投资者的投资理念存在很大差异。随着外国投资者投资理念的示范效应的增强，ｂ股对ａ股走势的影响将加大。特别是纯粹ｂ股的低市盈率会导致整个市场股价回落，这类ｂ股的市盈率可能成为整个市场股票定价的一个基准。

　　最后，6月1日会不会再次引发b股市场的井喷现象？尽管目前国内居民个人外币存款高达７４５亿美元，但是汇民并不都是股民。而且从ｂ股对内开放以来的居民个人外币存款变动来看，已经有不少国内外币资金进入ｂ股市场，其中包括想投资ｂ股而又没有在２月１９日以前持有银行外币存款的投资者，已通过向境外转移资金方式进入ｂ股市场。另外，很难想象6月1日以后入市的投资者会饥不择食，已经持有ｂ股的投资者会在6月1日之前疯狂拉高股价，乘机大捞一把。这样做的结果只会套牢自己。因此，6月1日后的b股市场既不是“鲜花”也不是“陷阱”。资金供给面的利好消息可能引起ｂ股小幅上扬，但是不会有大的波澜。对成熟的ｂ股投资者来说，今年的6月1日将在平静中渡过，如果有陷阱的话，那么这个陷阱在３个月前就已经存在了。