一､研究背景

　　
　　2005年12月15日,中国资本市场上一种创新投资品种正式发行,由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住
　　房抵押贷款证券化产品——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场｡
　　住房抵押贷款支持证券(mortgage-backed securities,简称mbs)是指金融机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入的住房抵押贷款按照贷款期限､利率､抵押房产类型等条件进行标准化组合，再配以相应的信用担保和信用增级，使其产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场流动､信用等级较高的债券型证券｡
　　“建元”发行总量为30.17亿元,公开发行规模为29.26亿元,中信信托向建行定向发行总额为9050万元,法定最终到期日为2037年11月26日｡“建元”按照现金流分配的先后顺序,分为优先级和次级（即s级）两个部分｡其中,优先级证券再按本息支付顺序先后分为a､b､c三档,a档和b档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通,c档证券可通过协议转让交易流通｡建设银行根据发放的按揭贷款提前还款的历史数据,给出提前还款的假设为每年有固定的12?郾98%的按揭贷款人提前还款｡按照这一假设,a级证券的平均回收期为3?郾15年,b级为10?郾08年,c级为12?郾41年｡
　　“建元”产品的票面利率为浮动利率,由基准利率加上基本利差作为票面利率｡其中基准利率是中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权平均利率20个交易日的算术平均值,按月浮动,按月计息｡a档证券基本利差为1.10%,b档证券基本利差为1.70%,c档证券基本利差为2.80%｡
　　在此次证券化项目中,建行充分考虑了贷款集中风险｡首先,通过控制单个分行入库贷款比例等措施进行防范,选择上海市､江苏省和福建省三家一级分行作为本次项目的试点分行,并按照严密规范的贷款入库标准,从上述三家试点分行筛选出了15000余笔､金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池,经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产｡其次,采用了优先/从属的证券结构,以实现低级别证券对高级别证券的信用增级,建行自身将持有次级资产支持证券,资产池的损失将首先由次级资产支持证券承担,从而有效保证优先级资产支持证券持有人的利益｡
　　但是,在债券承销的招标过程中,“建元”的认购情况并不理想,a级认购较踊跃,b､c两级反应较差｡发行人曾为“建元”三个品种的利差设置了上下限,a级为0.9%-1.1%､b级为1.5%-1.7%､c级为2.55%-2.8%｡建元“a”级债券中标利差为1.1%,b级债券中标利差为1.7%,而c级债券中标利差则为2.8%,均以上限利差成交｡究其原因,“建元”设置有投标利差上､下限,在部分品种上甚至是参照当前浮息金融债券的利差来设置的,市场对其在流动性､信用风险等方面的溢价要求就无法实现｡此外,由于浮息债券波动太大,业内常常回购以7天期回购利率作为基准利率的浮息债券,以更好地锁定成本和收益,而“建元”不能用于回购,因此无法体现优势｡
　　此外,投资“建元”也面临多种风险,除了违约风险和利率风险外,在定价中还必须考虑到提前还款风险｡“建元”法定到期日为2037年,存续期长加重了利率风险｡“建元”采取了以国债7天回购为基准利率的方式,而7天回购反映的是市场主力机构的资金面,与个人房贷利率之间联动性不大,削弱了浮动利率债券规避利率风险的功能｡“建元”尽管有住房作抵押,但同样存在违约风险问题,近两年来部分地区房价上涨过快,在国家政策调控下,房价面临调整的巨大压力,未来可能会出现更大的房价波动,这将对资产池的质量造成隐患,加大房贷的信用风险｡最后,资产池抵押贷款的提前还款,将增加投资人现金流的不确定性,缩短了“建元”的平均到期期限,增加了再投资风险｡
　　作为国内首只住房抵押贷款证券化产品,“建元”的成功发行再次体现了中国证券市场上的金融创新｡资产证券化以其巧妙的构思,在提高资产流动性的同时实现了风险分散,为目前国内商业银行风险过于集聚､债券市场投资品种单一等问题提供了解决之道｡但同时也应该看到,资产证券化作为“舶来品”,其在美国资本市场的成熟发展并不意味着在国内市场就一定能平稳发展,因此,加大对资产证券化产品的研究力度,尤其是资产证券化的设计研究就成为当务之急｡由于“建元”采用的结构是分级偿还抵押支持证券(cmo),故下文主要以cmo为研究内容｡
　　
　　二､国外分级偿还抵押支持证券的发展和产品类型
　　
　　住房抵押贷款支持证券最初出现在美国｡上世纪80年代末,美国mbs的未偿总额大约为1110亿美元,1999年末,总额已增长至2.2万亿美元,其中最为主要的品种是分级偿还抵押支持证券(cmo),cmo目前占所有未偿固定利率房产抵押贷款证券的40%｡cmo通过提供接近美国财政债券的信用品质､各种期限的高收益率以及符合投资者需求的各种风险收益特征,显著扩大了房产抵押贷款证券的投资群体｡
　　cmo是将房产抵押贷款池的现金流重新分配给具有不同优先受偿权的多级证券,通过分级,实现了不同层级的风险收益水平,满足了各种投资者的需求｡cmo包括优先级和次级债券,从资产池回收的现金流首先用于支付优先级债券的本金和利息,在优先级债券的本利尚未偿付完毕之前,次级债券不获得任何支付｡因此,次级债券为优先级债券的安全性提供了保障｡
　　1983年,联邦住宅贷款房产抵押公司发行了第一只cmo，总额为10亿美元,它提供了从房产抵押贷款池的现金流创建而来的短､中和长期证券的三级结构｡之后,cmo的发行量急剧上升,从1983年的50亿美元上升到1993年的3240亿美元,目前超过40%的30年期fhlmc和fnma过手证券被抵押为cmo的担保物｡
　　cmo的主要类型包括接续还本差级证券､计划摊还证券和目标摊还证券等,下面简要介绍持续还本差级证券和计划摊还证券｡
　　
　　(一)持续还本差级证券
　　持续还本差级证券将抵押贷款的本金还款依次重新分配至一系列债券中｡抵押贷款的所有最初本金摊还和提前还款都被支付给期限最短的优先级债券,直到此级债券完全得以清偿｡然后,本金还款被重新分配至下一个期限最短的优先级债券｡这一过程一直延续下去,直至所有的债券都被全部偿还｡下图显示了在抵押物持续以185%psa提前还款速度的假设下,一个100万美元的fnma7.5贷款池的本金是如何被分配至一个连续还本结构中的｡其中,100%psa是美国公共证券协会编订的提前还款标准模型,它假定在前30个月内,每个月的提前还款率以0.2%的速度增加,直至30个月达到6%,然后提前还款率保持不变｡185%psa表示每月的提前还款率是100%psa的1.85倍｡

       最优级证券的持有者在第1个月至第64个月期间获得所有的本金,直至64个月末的本金余额为零｡持有次优级证券的投资者在第65个月至第107个月期间获得本金｡第三个优先级证券的持有者在第108个月至第134个月期间获得本金现金流｡而末级证券的投资者获得剩余的本金｡随着实际的提前还款经验偏离提前还款率假设,各级证券本金还款的起始和终止月份也随之变化｡
　　
　　（二）计划摊还证券（pac）
　　1986年,美国利率持续显著地下降,从而导致房产抵押贷款的再融资活动和提前还款急剧增加,发行者开始创建计划摊还证券(pac),这是一种附加提前还款保护的债券｡它提供了避免与提前还款相关的再投资风险和加权平均期限波动性的保护｡
　　pac的本金还款计划可以在一个提前还款率范围内得以维持,它以担保贷款在两个pac边界的提前还款率水平生成的最低金额的本金现金流为基础｡假设pac边界为95%psa和240%psa,则pac的本金还款计划设计为下图中的阴影面积｡早期生成的最低本金额遵循边界下限（95%psa）的本金还款路径,在第116个月后,pac受到边界上限(240%psa)的限制｡投资者在pac计划下可以获得的本金现金流总额决定了结构中pac的原始金额｡

　　
　　
　　pac计划是通过将现金流的不确定性重新分配至附随证券来维持的,pac计划通常含有不同期限的附随证券｡在提前还款较为迅速的时期内,附随证券通过吸收超过pac计划的本金还款支持pac｡在提前还款较为缓慢的时期内,如果本金还款不足以支持当前正在偿付的pac,那么附随证券的摊还将被延迟｡由于这种支持机制,比预期更快的提前还款将导致附随证券提前得以偿还或加权平均期限的缩短｡下图显示了附随证券在受提前还款保护区间的两端是如何支持pac的｡
　　在95%psa的提前还款条件下,120个月后的提前还款超过了pac本金计划的还款,超过的本金部分就用于偿还附随证券｡在240%psa情形下,从最初到120个月的时段里,超过pac本金计划的还款均用于偿付附随证券｡附随证券的存在就为pac计划提供了偿付保护｡
　　
　　cmo结构的特点就是通过提供不同期限的差级债券,将违约风险､提前还款风险､再投资风险分散到不同的差级证券中,从而吸引了大量的投资者群体｡
　　
　　
　　（三）z债券
　　随着cmo结构的发展完善,z债券(即次级债券)逐渐显现了在cmo结构中的重要性｡发行人在设计cmo结构时,都将z债券纳入cmo结构中,以发挥它保护优先级债券､规避再投资风险的作用｡本次“建元”也发行了次级债券,由建行自行购买全部次级债券｡z债券是具有本金和利息封锁期的cmo差级债券,它通常在cmo优先级债券清偿完毕时才支付利息｡由于z债券在计息期间产生的利息被用于偿还其他债券的本金,所以其通过增加本金余额以代替所放弃的利息还款｡z债券通常用于持续还本差级债券中,为期限较短的优先证券提供支持｡z债券虽然放弃了当前的利息现金支付,但是由于它以发行时的息票率计息,所以在z债券清偿本金前,能避免利率波动所带来的再投资风险,因此满足了很多机构投资者对资产负债期限匹配的需求｡
　　通过分析cmo结构中的各种债券的平均期限,发现引入了z债券的cmo结构,能够降低各级债券的平均期限波动性｡在下表中,比较了不同的差级债券在各种提前还款速度下的平均期限｡可以看出,含有z债券的cmo各级债券的平均期限波动性都比不含有z债券的cmo结构要低｡
　　z债券的广泛应用也促进了对z债券设计的创新｡由于传统的z债券偿还滞后于其他的优先级证券,所以其承担了主要的提前偿付风险和违约风险｡为了增强z债券应对市场变化的灵活性,跳级z债券应运而生,其在特定事件发生时能够转化为立即偿付的债券,并且在提前还款加速时获得超额本金｡一旦发生这些特定事件,跳级债券就可以优先于其他债券获得本金还款,这样就明显缩短了跳级z债券的平均期限｡由于跳级z债券通常以贴现价发行,因此当发生特定事件时,跳级z债券就能获得极高的收益率｡
　　引发跳级的特定事件可以设定为:提前还款率的上升､利率的下降或现金流的突然增加等｡例如,当基础房产抵押贷款的提前还款率上升至cmo的定价速度或其他预先设定的提前还款水平以上时,跳级z债券可以优先受偿;此外,当基准利率跌至下限水平以上时,利率启动事件就被激活,跳级z债券同样可以优先受偿｡利率启动事件使投资者不必精确预测提前还款率,确保了跳级z债券的持有者即使在提前还款没有上升的时期也会获益｡
　　z债券为投资者提供了在衍生mbs市场中可以得到的最长久期和最高的收益率,以及非常适合于匹配长期负债的现金流模式,因此,在cmo结构设计中,z债券成为不可或缺的债券品种｡
　　
　　三､我国住房抵押贷款资产证券化展望
　　
　　国外的资产证券化涵盖的范围非常广泛,包括住房抵押贷款､信用卡应收款､汽车消费贷款､基础设施项目收益回收款等都已开展了资产证券化｡我国目前仅以住房抵押贷款和信贷资产作为资产证券化试点,鉴于国内资本市场直接融资渠道不畅､投资品种单一和银行风险集聚过多等现状,可以预见资产证券化在我国拥有广阔的发展空间｡
　　但是,从“建元”的发行情况来看,国内机构投资者对资产支持证券的定价能力还有待于加强｡在证券化产品的设计上,如果按照“建元”的设计模式,采用持续还本差级证券,则必须构建合理的提前还款模型和违约模型,确保模型能够比较准确地拟合历史的提前还款率和违约率,同时还必须具备一定的预测能力｡建行根据历史数据认为年提前还款率固定为12.98%，这是非常粗略的估计,其是否准确不仅需要时间去,检验而且提前还款率随着市场环境的变化有可能产生大幅度的波动｡笔者认为,在我国尚不具备提前还款预测和分析能力的情况下,可以采取两种措施降低提前还款率变动对证券收益的影响｡一是在持续还本差级证券中,针对z债券设定启动机制,如利率启动事件或提前还款率启动事件,当利率和提前还款率发生较大幅度波动时,次级债券能够优先受偿,保障次级债券投资人的利益｡二是在mbs设计时采取计划摊还证券(pac),它可以使我们避免对提前还款的准确预测,能在提前还款率一定的变化幅度内保障债券投资人的收益,非常适合于我国近期开展资产证券化的现实情况｡
　　
　　参考文献:
　　[1]弗兰克.j.法博齐（俞卓菁译）.房产抵押贷款证券手册(第五版)[m].上海：上海人民出版社,2004.