摘 要：在股票市场中，我们经常可以看到这样的现象：预期的看空或利空消息出台等负面冲击要比预期看多或利好消息出台等正面冲击对大盘股指波动的影响更为剧烈，即股市下跌的反应要比股市上涨的反应更为迅速，表现出一种非对称效应，这种效应也被称为“杠杆效应”。我国股市亦存在这种非对称冲击效应，建模对这种现象进行描述的基础上，进行实 证分析并得出一定启示。
关键词：正冲击；负冲击；杠杆效应
一、计量模型的说明和数据的选取
本文采用非对称的arch模型中的tarch模型。tarch模型是由zakoin和glosten,jagannathan,runkle提出的，其均值方程为：ln(dt)=aln(dt-1)+t，其中{dt}为样本序列。条件方差方程为：σ2t =ω+αu2t-1+γu2t-1it-1+βσ2t -1，其中it-1为虚拟变量，σ2t为t期的条件方差，σ2t-1和u2t-1分别为t-1期的条件方差和残差平方。γu2t-1it-1为非对称效应项，γ是杠杆效应项系数，γ≠0时就存在非对称效应。
当股市有利好的消息时，ut-1＞0；有利空的消息时，ut-1＜0。利空消息和利好消息对条件方差有不同的影响，利好消息有一个α倍的冲击，因为ut-1＞0时，it-1=0，非对称项为0，所以利好消息只有一个α倍的冲击；利空消息则有一个（α+γ）倍的冲击，因为当ut-1＜0时，it-1=1，非对称效应出现，带来一个（α+γ）倍的冲击。Www.11665.COm如果γ＞0，说明存在杠杆效应，非对称效应的主要效果是使波动加大；反之，则非对称效应的主要效果是使波动变小。
本模型选取的变量样本序列{dt}是2000年5月8日至2007年8月31日我国上海证券交易所编制的综合类指数中的上证指数每日收盘价格，双休日和节假日除外。之所以选择上海证券交易所的数据来分析，是因为上海证券市场的市值较高，开市较早，对各种冲击的反应比较敏感，其股价指数的波动性具有较好的代表性。
二、模型的建立和检验
为了减小误差，将样本序列{dt}中的数据取对数，用eviews计量经济学软件进行分析和估计，得到我国股市股价波动的非对称模型tarch模型方程：
均值方程为：ln(dt)=0.98ln(dt-1)+t
条件方差方程为：2t=7.846×10-6+0.12132t-1+0.16592t-1it-1+0.812t-1
方程通过各种检验。杠杆效应系数γ=0.1659，说明我国股市的股票价格波动具有“杠杆效应”。当绝大多数股民对未来股市走势看好,预期看多或者政府出台了利好的政策法规时，ut-1＞0，此时it-1=1，0.1659u2t-1it-1=0，这个利好消息面的冲击给股票价格指数带来0.1213倍的波动；当绝大多数股民对未来股市走势看跌,预期看空或者政府出台利空的政策法规来打压股市时，此时it-1=1，0.1659u2t-2it-1=0.1659u2t-1，这个利好消息面的冲击给股票价格指数带来0.2872倍的波动。所以，利空消息跟等量的利好消息相比，能使股指产生更大范围的波动。这就从计量量化角度说明了我国股市股票价格指数在受到正负冲击时非对称的杠杆效应的存在。
三、模型的实例解释
对于股价反向冲击所产生的波动性大于等量正向冲击产生的波动性，在美国等一些证券市场比较完善的发达国家的一些股价序列中已经得到验证，下面将举例说明“杠杆效应”在我国股市股指波动中的体现。
2007年5月30日是我国股民难以忘记的一天。30日零点，新华社突然发布消息：财政部决定将股票交易印花税税率由现行1‰调整为3‰。政府采取的直接针对股市过热的这一调控措施给股市带来巨幅震荡。5月30日成为一个重要的分水岭，受此消息影响，30日股市一路猛跌，沪指下跌281点。31日，沪指更是一度跌破4000点。6月4日，沪指连续跌破3900点、3 800点、3700点的4个整数关口，跌330.34点，跌幅达8.26%，下跌点数创单日下跌历史 记录，收盘于3670点，沪指大盘指数接近4月18日的水平。从4月18日到5月29日，除去双 休停盘日共有30个交易日，沪指由3612点涨至4335点，上涨近723点。期间使得股市上 涨的利好消息有很多，诸如08年北京奥运会、人民币升值预期、股改的进一步深入、房地产的兴旺、场内外资金面的充裕等等。难得的牛市使得全民皆股，储蓄资金大量流入股市，股民贷款炒股，用养老金炒股，卖房炒股诸如此类屡见不鲜，各路资金疯狂涌入股市，造成资金流动性过剩，甚至st股都身价倍增，这样的股市是不健康的，风险越积越大。在出台加息，提高存款准备金率等措施效果不显著的情况下，最终国家出了印花税这一记重拳，5月30日至6月4日，三个交易日之内沪指跌至3670点，也就是说沪指在5月30日前的30个交易日里上涨的点数， 仅仅在其后短短的三个交易日里，就全部跌掉。利空消息对股市股指震撼的力量由此可见一 斑。
历史上股市股指的大幅波动，也同样有着“杠杆效应”的影响。
2001年上半年，中国股票市场突破三年多的箱体顶部，创下阶段性历史新高。也恰恰在此时，股市泡沫论开始流行起来，如“中国股市没有投资价值”、“中国股市市盈率太高”，把中国股市比作“赌场”、“黑市”等等观点，严重影响了投资者对中国股市的信心。另一方面，证券市场当时确实也存在一些可能导致利空的隐患问题。当时全国人大的一份调查，说明了证券市场的几大弊端：一是上市公司披露信息不实。有些企业为了达到股票上市的目的，故意高 估企业资产，虚报盈利，甚至披露不真实信息。二是少数上市公司受大股东大庄家操纵，严重 损害其他中小投资者的利益。三是证券机构存在违法经营。操纵行为时有发生，严重搅乱了市 场秩序。四是中介服务机构违背职业道德，为不法企业做假账，提供虚假证明。五是证券监管 力度不够，证监会是法定的证券监督管理机构，但其监管力度还有待提高。六是法律法规不够配 套，执法协调机构不够完善，有法不依。2001年6月中旬，财政部再度推出国有股减持方案，当天大盘指数较前5日的点位微跌了约1.1％；7月24日，新股发售正式首开“减持”， 股指从这天开始向下破位，并加速度下跌。7月30日，这是中国股市上的 “黑色星期一”，沪深股市创下1999年7月以来最大的一次跌幅，大盘指数一 泻千里。
四、“杠杆效应”的启示
张玉等：我国股市股指波动“杠杆效应”的实证分析从上面的模型计量分析和现实案例来看，“杠杆效应”对我国股市的影响不可小视。“杠杆效应”影响着政府部门，金融机构的政策制定和广大股民的投资策略。
对于政府部门和金融机构而言，当股市过热，资金流动性过剩，股价泡沫增大，风险增加，在制定紧缩性政策抑制减缓股市增长时，需要考虑到“杠杆效应”的影响。即出台了一些利空的消息后，股市对负这些冲击的反应过于敏感，有可能会造成不理性的恐慌性抛盘，出现原先难以预料的暴跌。例如这次上调印花税，政府的初衷并不是想把这轮牛市打压下去，而是希望通过增加印花税来抑制当时股市过热过快增长的那种局面，使得股市更健康，但当时中国股市的散户占绝大多数，30日的大跌造成股市外资撤离，大量散户不理性的跟风抛盘，之后近两个月的时间里股市更是一蹶不振，股民人心不稳，这是政府所没有预料到的，也是不愿看到的，遂紧急批准国内五大新基金入市建仓救市.另外，鉴于利空消息的负面冲击之大，当出现影响股市大跌的各种传闻时，政府应该尽力出面澄清，因为基于这些传闻上的对我国股市政策预期的看空会引起获利盘的抛压，进而引起多米诺骨牌式的抛盘跳水。
对于广大的股民来说，由于“杠杆效应”影响的存在，最好能在利空消息出台之前有所规避，当然这是不容易的，但可以采取措施来尽量减少损失。政府在出台利空消息之前，一般都有先兆，例如本次上调印花税之前，各大官方媒体报纸都在显要位置刊登文章，表示了对当前股市的担忧，强调对股民加强风险教育。股民应该意识到管理层的目的，及时清仓或者减仓，落袋为安。另外，股民在购买股票选股的时候，考虑到“杠杆效应”的影响，应该尽量购买估值不高，有业绩的蓝筹股，即使遇到不可规避的系统风险导致股价下跌，但也会很快跟随大盘指数的回升而回暖。目前沪指已达到了5200点的新高，但还有很多个股的股价没有回升到5月30日前的高点，究其因就是由于没有业绩，未来不被基金机构看好，前期的大涨是因为资金的追捧，资金一旦撤走，个股便陷入疲软。而大盘蓝筹股由于其龙头的地位优势，业绩的支撑，再加上估值偏低，受到基金的青睐，基金机构抢夺筹码建仓，股价屡创新高。当然，“杠杆效应”下的利空所带来的股价下跌，对股民来说也有有利的一面。只要中长期股市看多，那么每次下跌都是建仓买进绩优股和补仓绩优股的良机，从而降低买价，提高收益率。
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