[摘要]正确分析当前中国股市的估值水平及泡沫程度，对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义。本文通过对海外市盈率的比较分析，认为我国目前股市市盈率还处于安全区域，静态市盈率短期还会上涨。市场现在的确存在泡沫，但是结构性泡沫，从结构性泡沫到出现全面泡沫，市场可能还有相当一段距离，a股市场第三季度将走向调整。中国股市在未来一段时期内，仍将会以比较高的速率上涨。

　　[关键词]结构性泡沫，市盈率，人民币升值
　　
　　一、问题的提出
　　
　　自印花税调整引发股市巨幅波动之后，一些媒体特别是能以中文形式影响中国投资者的境外媒体，对中国a股市场表现出异乎寻常的关心。如英国金融时报中文网上就又有文章打出这样的标题：“中国股市将如何收场”。中国股市将会向哪里去？这确实是关系到千千万万投资者实际利益的重要问题，也是将会影响中国经济下一步走向的大事情。
　　同时，当中国金融市场进一步开放，比如qfii额度刚刚从100亿美元扩增到300亿美元、各类境外资金正以不同方式介入中国市场的时候，中国股市的走向还涉及到中国投资者与境外投资者的利益博弈问题。换句话说，涉及到中国财富与经济资源的外流，成为影响中国金融安全与社会稳定的全局性问题。
　　现在谈中国股市，国内外看法的差异越来越大。在国内，无论是一些官员还是市场人士，基本上认为市场有点泡沫，但只是结构性泡沫。而国外的投资者却普遍认为，中国股市的泡沫已经吹得很大了。如果泡沫得不到挤压，对未来发展之危害会十分严重。www.11665.com上涨了近两年的中国股市已经到了需要调整的时候，这种调整越是推后，面临的问题会越大。对此，国内媒体及业界不少人认为这是一种阴谋论，是外资想通过言论来打压中国股市，以便低成本进入。因此，如何分析当前股市的估值水平及泡沫程度，对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义。
　　
　　二、目前我国股市市盈率安全区间分析
　　
　　关于股票的估值有两种不同的方法，一是现金流贴现法，二是相对比较估值法。由于前者在运用条件上的局限性，人们大多采用比较直观的后一种方法，即市盈率、市净率等方法。本文以市盈率作为我国股市的估值指标。
　　根据wind资讯系统的统计，2007年6月20日，我国股市的整体和成份股的市盈率指标如表1所示：
　　
　　乍看之下，去年底国外股市市盈率很少超过20倍的（见表2），我国股市总体的市盈率的确不低，达50倍多，预测市盈率也在40多倍，各成份股指数也在40倍以上，确实严重高估。但问题在于这只是简单的机械对比，并没有考虑其可比性有多少。指标的对比离不开指标产生的经济背景的异同性。
　　
　　1.我国股市一出生就打下了深深的行政烙印，尽管加入wto后我们在逐渐走向市场化，但离成熟市场还有很远的距离。拿成熟市场的尺子来度量当前的中国股市，本身就是错误的。更何况我国股市市盈率的提高，是与上市公司业绩提升及盈利能力的提高相伴的。如表3所示，根据wind资讯系统，a股上市公司去年每股收益为0.194元，预计今年每股收益将增长45.52%。从盈利能力来看，尽管沪深300和上证180的净资产收益率在下降，但a股市场总体的净资产收益率是上升的，上升了5.09%，其中深证成指更是增长27.83%。
　　2.我们当前所处的是出口导向型发展战略导致的货币升值阶段，与日本、台湾当年货币升值时所处的经济环境相似，而与欧美的经济环境则完全不同，因此，当前市盈率可比的应是日本、台湾货币升值时的市盈率，而不是欧美等成熟市场的过去或现在的市盈率。
　　3.日本股市市盈率考察。上世纪80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，最高的一天市盈率曾达92.28倍(1987年10月14日)。80年代后期东京股市的平均市盈率为40～50倍。进入90年代以后，由于经济下滑，日本股市泡沫破灭。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，市盈率又开始大幅上扬，1993年上升到64.90倍，以后一直维持在60倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但在1993～1998年的六年间，东京证交所的平均市盈率为75.15倍。
　　目前我国a股的整体静态市盈率达53倍多，但整体预测市盈率是45倍多，扣除亏损股市盈率还要低，成份指数的市盈率也在40多倍，若从动态市盈率看，则市场总体及成份指数的市盈率都在37倍以下，还处于日本股市市盈率上冲后阶段的市盈率区间，离其市盈率极限50倍还远。考虑到中国特有的股改及后续政策与宏观经济向好的发展前景对上市公司业绩的提升等因素，我们认为，目前股市市盈率处于货币升值期间股市走牛中的爬升阶段，还处于安全区域。
　　4.市盈率指标分析。市盈率是股价与每股收益的比，分子——股价受供求关系的影响，受股本规模的影响，受利率的影响，也受国际间货币比价关系的影响。分母——每股收益受上市公司业绩的影响，受股本大小的影响，受国民经济发展速度的影响。
　　（1）从影响股票供给的因素分析，我国虽然进行了史无前例的股权分置改革，但股权分置的状况并没有一下子实现，大量的非流通股不能流通。以工行、中行和中国人寿为例，他们的a股流通股本只占总股本的约2%。这也是当前中国股市不能与国外股市进行市盈率对比的原因之一。试想，如果这些非流通股变为流通股，自然就会增加股市供给，对股价的上升构成抑制，从而对市盈率形成下压力量，成份股市盈率就不会有现在的40多倍。因此，当前的市盈率是中国股市特有的股权结构造成的。
　　
　　（2）从影响股票需求的因素分析。首先，我国出口导向型的发展战略导致的本币升值仍将延续，流动性充裕仍将存在，股价仍有上升动力。充裕的流动性是支持当前整体50多倍市盈率、成份指数40多倍市盈率的重要方面。流动性充裕的现象，不是我国独有的。有资料显示，自20世纪80年代以来，全球货币供应量持续增加，m1占gdp的比重不断提高，即使在2004年开始采取紧缩政策，也没能从根本上改变全球流动性过剩的局面。所以，只要流动性充裕的现象依然存在，我国股市40多倍甚至更高的市盈率就有其资金面的支持。其次，在国际国内平衡的两难中，我国货币政策大幅提高利率的概率不会很大，低利率环境很难改观，在我国居民的可投资渠道狭窄的现实下，对股票投资的需求自然是增加的。最后，从投资收益率的角度看，市盈率是投资收益率的倒数，我们现行定期1年期存款利率为2.52%，市盈率是40倍，因此，当前成份指数40多倍的市盈率不能说有很大的泡沫。
　　（3）从分母——每股收益来分析。宏观经济持续增长、股改及股权激励与市值考核、新会计政策、所得税改革等将使上市公司利润大幅增长。据估算，新会计准则的实施预计带动上市公司业绩提升5%左右，所得税改革预计带动上市公司业绩提升9%左右。截至4月26日已披露2006年年报的1254家上市公司实现净利润3701.36亿元，同比增幅高达42.66%；加权平均每股收益为0.26元，同比增长21.52%。有专家预测，2007年、2008年上市公司整体盈利增速可望高达25%。所以，从基本面来看，上市公司的业绩增长将对市盈率形成下拉力量，尤其是股改及股权激励、市值考核等后续政策措施的出台，对上市公司业绩的增长所起的作用将是持久性、根本性的。从动态上看，实际的市盈率并没有眼下的这么多。
　　所以，从市盈率指标来分析，货币升值和低利率及国民投资渠道的有限将支持股价上涨，宏观经济前景、股改及后续政策等制度变革将提升上市公司的整体业绩，市盈率的走向取决于两方力量的对比。由于提升上市公司业绩的因素发生作用需要一个过程，而支持股价上涨的因素作用较快，我们预测，静态市盈率短期还会上涨。
　　
　　三、我国a股市场泡沫状态的考察分析
　　
　　我国股票市场中的泡沫是否处于合理范围内备受争议，这一问题之所以难以回答除了缺乏合适的市场内在价值评估模型外，更在于缺乏评判股市泡沫合理与否的量化标准。本文分析的思路在于，投资者是股票市场的主体，无论在中国股票市场还是在成熟股票市场，投资者买入股票的根本目的都是为了获得投资回报，股市泡沫大意味着投资者面临高风险和低回报；中国股票市场与成熟股票市场的主要区别表现在实体经济的盈利水平、股票市场的波动程度等，而这些区别已经体现在市场的内在价值中；成熟市场投资者的理性成分较多，对市场风险有比较清醒的认识，市场报价以及市场泡沫相对比较合理，因此，我们不妨通过比较，来对中国股市泡沫的合理性进行分析。
　　坎贝尔和希勒（campbell＆shiller）(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872-2000年间标准普尔（s&p）500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10-25倍之间，均值为16倍，最大值为 45倍(2000年)，最小值为5倍(1918年)。根据 坎贝尔和希勒（campbell＆shiller）的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算s&p500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。
　　由于股票市场整体收益水平相对比较稳定，且坎贝尔和希勒（campbell＆shiller）取10年收益平均值计算市盈率(pe)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为10年收益平均值(e)，则有：运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值：
　　
　　 根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫(由于在中国a股市场股价低于内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑)，将股市泡沫划分为三个区间：正常区间、可容忍区间、超常区间。正常区间的市场泡沫为6.54%～41.59%，在此区间，股市泡沫适度，适度的泡沫有利于活跃市场，增强股票市场流动性，提高社会公众参与股市的积极性，对股市发展具有积极意义。可容忍区间的市场泡沫为 41.59%～62.62%，在此区间，股市泡沫的负面影响逐步显现出来，但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内。超常区间的股市泡沫大于 62.62%，在此区间，股票价格严重偏离内在价值，市场风险高度积聚，股市危机随时可能爆发。对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0，则股市泡沫合理性判别标准如图1所示。
　　根据图1中股市泡沫的三区间划分，对我国a股市场1993～2006年年初股市泡沫的合理性进行分析（见表4），结果表明，我国a股市场总体价格水平偏高，价格中的泡沫成分较多，在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有1年(2006)年初的股价泡沫为正常泡沫。需要指出的是，上世纪90年代末至本世纪初，中国a股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀，市场泡沫从接近正常水平的45.11%(1996年初)扩大到超常水平的78.12%(2001年初)，此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小，市场泡沫逐渐回落到可容忍区间，到2006年年初则进一步回落到正常区间，市场投资价值不断显现，也正因为如此，中国a股市场在股改预期配合下于 2006年启动的是一波幅度大、时间长的大牛市行情。现在a股总体市盈率达50多倍，预测市盈率在40多倍，各成份股指数也在40倍以上，若按照成熟市场的市盈率标准，当前股市泡沫已位于超常区间，但综合考虑到当前的本币升值的背景，以及制度变革的产生的巨大生产力，我国股市市盈率理应有一定的溢价。因此，我们认为，当前股市的确存在泡沫，但没有总体市盈率高企所显示的那么严重，仍在可接受范围。
　　从国际经验来看，4000点左右的结构性泡沫处在可以忍受的范围内。我们可以从历史上泡沫崩溃时的市盈率来看a股出现全面泡沫对应的点位。在4000点附近时，a股静态市盈率为40倍、动态30倍，距离日本、中国台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有一定的距离。而且，蓝筹股在牛市顶峰时，其市盈率要高于市场平均，如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍。这意味着，从目前结构性泡沫到出现全面泡沫，市场可能还有相当一段距离。我们粗略推算，如果市场形成全面泡沫，其标志是沪综指2007年、2008年和2009年对应的目标位分别为7000点、10000点和12000点。也即是说，如果沪综指在今年上涨到7000点附近，即可认为a股市场已经出现了全面泡沫。所以说，市场现在的确存在结构性泡沫，从结构性泡沫到出现全面泡沫，市场可能还有相当一段距离。

　　四、我国a股市场第三季度将走向调整
　　
　　我国股市的风险不在于指数、市值的快速上涨，不在于日交易量、换手率的迅速放大，也不在于是否有大量的国内居民涌入股市……，这些仅是问题的表象，重要的是国内股市经过股权分置改革之后又回了到以往垃圾股票卖高价的状况，回到了市场操纵、内幕交易盛行的年代。而这些正是2001年中国股市进入全面衰退的根本所在，也是我国股市难以真正发展的根本原因所在。
　　我们知道，市场机制的核心就是通过市场价格的变化来改变市场的供求关系。对一个有效的市场来说，由于产品市场需求的多层次性，市场就会根据供给关系提供不同价格的产品。各个需求者根据产品的价值出价，交易双方成交后都是物有所值。但是，目前我国股市则是让一些垃圾股票卖高价。其原因就在于政府对市场的主导，从而扭曲了股票的价格。
　　比如，2007年以来，中国股市上涨最为疯狂的是st类股票。2006年底，st类股票的a股加权平均收盘价为3.0634元；2007年5月22日，其加权平均收盘价9.8656元。后者比前者上涨322%。而今年以来，上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%。也就是说，在当前股市，越是质量不好的上市公司，其价格上涨就越快。这是完全违背基本经济学常理的。
　　目前192家股票特别处理公司2006年加权平均主要财务指标是:每股收益-0.4445元，同比增长-28.83%;每股净资产0.3084元，同比增长-56.86%；经营活动产生的每股现金流量0.0934元，同比增长-257.89%;净资产收益率-152.7784%，同比增长-65.42%。尤其值得注意的是，这192家公司的股东权益，自2004年的769.96亿元，减少到2005年的407.21亿元，再减少到2006年的175.69亿元。如果亏损势头无法遏止，那么2007年将出现整体资不抵债的格局。因此，这些股票的价格快速上涨，实在让人无法理解。而这192家公司中上涨最快的是st仁和，今年以来上涨1165%；上涨500%以上的有3家；上涨400%以上的有7家；上涨300%以上的有26家；上涨200%以上的有54家；上涨100%以上的有95家；上涨50%以下的只有6家。
　　从上述数据来看，st类股票股东权益越来越少，股价上涨幅度却越来越大。这种股市疯狂炒作之风如果蔓延到整个市场，就会使以往操纵市场、内幕交易的行为死灰复燃；股票价格的轻易推高，不仅会造成整个股市赚钱效应的幻觉，让更多的投资者涌入股市，想当然地把股市看作一夜暴富的最好途径，把股市看作最容易获得财富的“提款机”，而且会有更多的企业想涌入这个市场。因为股票价格高，企业到市场融资便利且成本低。
　　就我所知，针对国内股市这种发展的高潮，国内各个省市都组成了各种各样的为公司上市提供服务的机构，以便为当地企业及当地经济发展获得更多的低成本资金。可以说，当大量企业都涌入这个市场时，肯定会泥沙俱下。在这种情况下，莫说是提高上市公司的质量，就连保持已有市场的质量都不容易。还有，股市的价格飚升，国家也会让大量的国有企业进入这个市场。因为，这样做一则可以完全摆脱这些国有企业的财务危机，二则也可以进一步使整个社会资源向国有企业聚集。如果这样，股市的国有最终所有权所占比重会越来越高。而以上两个方面都是我国股市长期发展的巨大障碍。
　　从目前股市的最终股权结构来看，表面上是短期内有近3000万的新股民涌入这个市场，但是实际上这些新股民在这个市场中股权所占有的比重不会太高，特别是对一些蓝筹股及优质股来说更是如此（这也是为什么大量新股民涌入st类股票板块的原因所在）。如果股市最终所有权仍然为不同的政府权力所主导（如政府的下属公司、大型国有企业、国有企业之间的相互持股），由于国家所有权的缺失，国内股市疯狂炒作也就会盛行。
　　因为政府对整个股市所有权主导时，必然会促使这些上市公司主事者及市场金融机构的主事者疯狂地操纵市场、炒高股价、内幕交易。如果是赢了，个人或单位获大利，输了则可由政府兜底。既然上市公司可以这样，中小投资者在表面的财富效应下，也会疯狂地涌入市场。今年以来st类股票炒高，不少中小投资者都是这样一个心态。尽管最近管理层一直在强调所谓“买者自负”，但如果真的股票市场崩盘，并引起整个股市危机，到时候国内的投资者一定会把责任推给政府，要政府来承担他们投资股市的责任。
　　我们认为，判断中国股市形势的要素，并非其股价指数的高低，也不在股市炒作程度如何，而是在于这个市场的各上市公司的股票价格能否体现其基本的价值。如果国内股市又回到“垃圾股票卖高价”的状况，那么国内股市就不是有无泡沫的问题，而是应当通过何种方式来挤压股市泡沫。
　　有鉴于此，我们认为2007年第三季度沪深股市将进入结构性调整，时间跨度可能为3～4个月，原因如下：
　　一是2007年下半年不大可能维持3000亿元以上的日成交金额，否则一年交纳的印花税金额就将超过上市公司一年的净利润，也将超过历史上已经全部上交的印花税金额。就是说，2007年第三季度进入缩量的可能性非常大，那么与缩量对应的就应该是调整。
　　二是如果2007年7～9月在优质蓝筹股的带动下，冲向7000点以上，那么2008年a股市场可能就要冲到10000万点以上。2008年a股1万点的这种可能性显然太小。换句话说，2007年第三季度进行调整，2008年奥运会前还有一波相当良好的行情，甚至是大盘再度翻番的行情，但前提是大盘需要回到3000点附近，一波从3000点左右到7000～8000点的行情。
　　三是2006～2007年的大牛市中，获利盘十分丰厚，这样的利润需要回吐。这个回吐利润的过程在2007年第三季度的可能性非常之大。
　　四是由于股指期货在7月尚不能推出，大盘蓝筹指标股就有可能进入调整，一旦大盘蓝筹指标股展开调整，大盘进入调整也是必然的。
　　
　　五、结论与建议
　　
　　本币升值，股市走牛，这是历史经验。我国从2005年起开始人民币升值，人民币已步入了中长期升值通道。预计今年升值幅度在4%～5%左右，上限为10%。以人民币低估20%左右估量，人民币升值将给我国股市带来3年左右的牛市和2年左右的调整,上证指数有望达7000多点。若今年人民币再温和升值4%，那么将推动上证指数上升523点，加上制度变革等因素的推动，上证指数可达5300点左右。升值5%，上证指数可达6400点以上。日元台币升值历程与目前股市的迹象表明，我国股市仍处于牛市的初级阶段。
　　股市在未来一段时期内，仍将会以比较高的速率上涨，这是必然的。问题是上涨之后走势如何？有三种可能：一是暴涨暴跌；二是暴涨后出现巨幅波动；三是快速上涨后斜率改变，进入与经济增长同步平稳运行的轨道。
　　暴涨暴跌的走势有没有这种可能呢？这取决于两个方面：一是股市基本面变坏。也就是说，由于外部或内部原因，导致社会动荡、经济大起大落，使投资者对股市的预期彻底改变，市场行为发生扭曲。二是，股市本身出现结构性问题或突发事件。比如，在制度设计和开放进程上出现问题，在政策措施上出现重大失误，从而导致作为现代经济枢纽的金融系统出现功能障碍，引发社会预期混乱，甚至经济危机。在以和谐理念治理国家的今天，暴涨暴跌都是我们要极力避免的。而一旦出现上述情况，那么整个社会就要为此付出沉重代价，而不只是股市的事情。
　　而暴涨后是否出现巨幅波动，也取决于两个方面：一是市场参与主体或利益相关者，利用人们对中国股市的良好预期，违法违规过度炒作，导致内幕交易和短线投机盛行，市场过度背离经济基本面，而社会舆论特别是个别媒体不当炒作，用违反经济常识和娱乐化的方式处置财经信息，导致信息失真或根本歪曲事实，造成人们判断力下降、投资行为异常；二是管理失误，对市场监管不当、措施失度，人为干扰市场的正常运行，导致投资者对市场的中短期预期混乱，进而蔓延到实体经济与现实生活中，影响正常的社会经济活动。
　　中国股市还不成熟、还不完善，制度不健全，监管执行力不到位，这就留下了市场巨幅波动的可能性。尤其是股市作为经济利益场，进入者利益诉求不同、价值取向不一、话语权不平等、信息获得与处置不对称，特别是商业性中介服务机构和个别传媒，或者出于商业考虑，或者由于不懂市场规则与经济信息对称性原则，过度渲染或热衷于短线甚至超短线投机信息介绍，误导舆论，完全有可能在一段时间内酿出这种危险。这是值得高度警惕与避免的局部性危害。
　　以人民币升值为参照系，高速上涨后斜率改变，进入合适的估值区间，也就是达到一定高度后，在一个新的指数基点上，并入与经济增长同步平稳运行的轨道，开始全面实现股市发现价值、优化资源配置的本来功能。这是一种比较好的结果，也是市场各方希望看到的结果。
　　我们认为，只要基本面不出现意外，经济内在价值的回归以及内生性增长所寻求的价值重估这个基本条件没有改变，包括人口红利、制度变革红利等特殊条件没有改变，中国股市完全有可能以比较高的速率和比较稳健的方式，先上一个台阶，然后真正成为国民经济的晴雨表，实现其价值发现和资源优化配置的功能。
　　
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