【摘要】近年来，随着证券投资基金规模的不断壮大，基金经理的变更日益频繁，对投资者的收益状况产生了负性影响。现实中对这个问题解决更多的是采取多基金经理制，本文基于证券投资基金契约中人力资本的核心地位的分析，由于人力资本不可分离的特性影响，提出了解决基金经理治理问题的措施。
　　【关键词】人力资本 不可分离性 声誉
　　近年来，我国基金规模以平均每年一倍的速度扩大，同期基金经理变动的人数也以平均每年一倍的速度递增。由于基金经理的更替涉及到基金前后投资理念和投资风格的调整，从而导致基金资产配置的重新设计和仓位的重新布局，以及在前后投资风格磨合过程中带来的交易成本的增加，进而对短期和长期内基金的业绩表现造成实质性的影响。
　　
　　
　　一、基金经理变更与投资者收益
　　
　　2006年，国内基金经理全年变动达到了117人/次，截止到2008年上半年，就有30家基金公司71人/次基金经理离任，相当于现任基金经理总数的1/8。从图1中可以看出，基金经理人更换日趋频繁，现任基金经理从业经历时间不断下降。
　　基金经理的变动对基金业绩的影响表现在两个方面：一方面是基金的净值增长率；另一方面是是基金由于管理人更换所导致的基金收益率波动的变化。应采用风险调整后的基金净值增长率作为比较的指标。Www.11665.CoM由于基金成立时间的不同，按其成立时间的长短进行分类比较。截止于2008年上半年，偏股票型证券基金经理变更情况与其风险调整后的收益状况如表1所示。
　　从表1可以看出，随着统计时间的拉长，在所统计的基金中，全部基金的加权基金经理人的变动次数在逐渐增加；在所统计的四个时段中，平均业绩以上基金经理加权变动次数均比各样本总体的基金经理业绩加权变动次数要低。以此可以说明，基金经理较少的更换对基金业绩的提升是具有较大正面作用的，并且从基金经理的加权变动次数的时间序列来看，随着时间的拉长，单位时间内基金经理的变动次数呈现下降的趋势。从以上的统计结果来看，均值以上基金经理加权变动次数与相对应时间段的比值分别为：2.53、1.51、1.15、1.09。以上数据说明随着基金运作期间的延续，要保持较好的业绩，单位时间内所容许的基金经理变动应渐趋减少。
　　但现实中，基金经理的变更却日益增多，这显然会影响到基金份额持有人的利益。那么，从基金契约的治理角度寻求解决方案已成为题中之义。
　　
　　二、人力资本视角下的证券投资基金契约治理
　　
　　抽象来讲，证券投资基金契约的治理类别与一般的契约治理应该并无二致，即去解决一系列的委托－代理问题。剩余所取权与剩余控制权的匹配（张维迎，1996）是其一般的解决之道。现实中基金管理公司也做出了大量的努力来加强对基金经理及稳定性的治理，包括弹性薪酬制度、增强监管刚性及现在日益普及的“多基金经理制”。截止到2008年上半年，59家基金公司中41家基金公司不同程度地“涉水”多基金经理制，占全部基金总数26.56%的102只基金实行多基金经理制。
　　证券投资基金契约相比于一般公司中存在的契约而言，它突出的一个特点是其对人力资本的高度敏感性。在证券投资基金中，基金经理的人力资本是整个风险投资运作体系的核心要素，基金业绩的表现应该说与基金经理本身是有着直接的关系。考虑到人力资本在该契约中的重要性，从人力资本的视角来进行证券投资基金契约的治理分析便成为本文的视角。
　　将人力资本特性与企业内部治理相联系的研究是随着古典企业向现代企业的发展而产生的，斯蒂格勒和弗里德曼第一次在理论上把人力资本及其产权引进了对现代企业制度的理解。stigle和friedman（1983）指出，经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场买卖自己的知识和能力，股份公司不是什么“所有权和经营的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
　　人力资本的特性包括不可分离性、价值不确定性、专有性和专用性三个方面，其中最基本就是不可分离性。无论是在罗森（rosen，1985）所说的“自由社会”还是在巴泽尔（barzel，1977）所考证的奴隶社会里，人力资本不可分离性所决定的人力资本中属于个人的命题都依然成立。因为即使奴隶主可以全权支配奴隶的劳动并占有其全部劳动成果，但奴隶作为一种“主动资产”，依然可以控制自己劳动力的供给。人力资本的不可分离性说明只有人力资本所有者可以操纵其人力资本，在劳务合同不完全时，委托人对人力资本的利用不可能通过压榨的方式实现，而只能通过激励（周其仁，1996）。作为委托―代理问题解决方案的契约治理机制就被简化为一份激励合同。因此，在证券投资基金契约的安排中，人力资本不可分离的特性定会在风险投资契约的治理中得以体现，也就说在这份激励合同中必然要更多的关注“内在”激励的问题。

　　三、声誉与基金契约治理
　　
　　由于基金经理的人力资本在证券投资基金的契约关系中占据核心位置，那么在将人力资本引入到契约治理后，基金契约治理的核心就归结为对基金经理激励机制的架构。而人力资本的不可分离性必然要求这种激励是内生的，否则效果将大打折扣。现实中日益增多的基金经理变更，甚至接连不断的基金经理败德事件，都在一定层面上说明了当前基金契约治理机制的非完善性。所以，有必要引入内生激励措施——声誉。
　　至今学术界对于声誉在理论上仍没有一个统一的定义，但声誉本身的价值是不言而喻的。自亚当·斯密开始，经济学中一直把声誉作为保证契约诚实执行的重要机制。虽然在现实的契约中“承诺”是必需的显性激励安排，但“声誉能够增加承诺的力度”已经成为标准声誉博弈文献的理论基石。声誉的作用在于为关心长期利益的参与人提供一种隐性激励以保证其短期承诺行动，声誉由此成为显性激励契约的替代品（holmstron1982）。而声誉本身具有资产特性，是一种可以建立、投资并管理的资本，如果投资和管理不当，声誉将会逐渐消失。基金经理的个人声誉属于人力资本，是一种不可交易、不可替代也不能编撰的资产。基金份额的投资人正是通过对基金经理过去的声誉（来自于业绩、名声等多方面）来决定自身的投资决策。
　　
　　四、完善证券投资基金经理声誉的路径选择
　　
　　我国证券投资基金经理声誉机制缺失有着浓厚的制度诱因，与现行证券市场功能定位缺陷、缺乏对基金经理声誉资本投资、提高信息生产和信息认证质量的激励和约束机制有着直接关系。因此，必须根据存在的制度性缺陷采取有针对性的政策措施。
　　1、规范信息监管、披露制度
　　在基金市场上，基金经理与基金份额持有人之间严重的信息不对称是诱使基金经理机会主义行为的主要原因。要降低这种信息不对称程度，就必然严格规范信息披露制度。首先，要完善信息监管体制。目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作，行业协会起的作用不大。而自律协会紧靠市场，比监管层更容易发现违规行为，因此应参照国外成功的经验，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成功能互补、分工明确、相互协调、结构严密的信息监管组织体系。其次，健全信息披露的有关法规制度。从我国目前法律制度健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。对虚假披露信息必须明确规定要承担的民事责任，并具有可操作性，才能很好落实。
　　2、加强基金经理市场的市场化改革
　　现实的基金经理市场存在高度垄断性，这种垄断性的存在使基金经理对“声誉资本”的投资积极性大为下降。因此，应该从以下两个方面入手，一是要规范基金经理进入门槛；二是建立基金经理退出机制，两者相辅相成。如可考虑公开增设相关考试及资格证书的要求，使基金经理市场进入门槛规范化、正轨化，从而增加潜在基金经理数量，提高经理人市场的竞争程度，减少其垄断程度。
　　3、建立和完善基金经理人声誉评价体系的排名制度
　　我国至今还没有一个学术团体和研究机构提供像国外提供专门的对基金经理声誉的排名系统，现有的只是从其所管理的基金业绩来进行简单的排序。因此，通过建立科学严格的基金经理声誉等级排名制度，通过定期的信息公告形成对基金经理声誉的约束机制，进而对基金经理形成声誉提高的倒逼机制，提高承销商声誉和质量。
　　
　　【参考文献】
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