[摘要]a、b股因为交易市场的不同、计价货币的不同而出现巨大价差，而且价格差异呈现逐步扩大的趋势。与a股市场相比，b股市场存在流动性相对较差。交易额度较小等问题，严重影响投资者投资b股的积极性。b股市场可以说被“边缘化”。我国b股市场究竟该如何发展，已成为资本市场发展的一个重要难题。本文从我国b股市场发展的现状出发，分析b股市场存在的问题，通过对b股市场合并或改造、功能重新定位等问题进行深入论述，提出了关于b股市场发展的一些思路。
　　[关键词]b股市场；重新定位；发展
　　
　　b股市场是我国证券市场发展史上颇具中国特色的创新之举。当初b股市场的功能定位是：在资本市场没有完全开放的条件下，解决外资的跨国进入和退出的问题，使国有企业能通过b股市场进行融资，在一定程度上缓解了国内资金短缺问题。由于b股市场的制度设计着眼于“开辟引进外资的渠道”，具有在特定的历史阶段所作的特定的市场安排，不可避免地带有浓厚的过渡性色彩。这是一种历史现象，但随着海外融资方式的日趋多样化，红筹股、h股、n股、s股、香港创业板等多种方式的推出，b股市场几乎没有发展空间，b股市场的生存问题受到挑战。
　　
　　一、当前我国b股市场发展现状
　　
　　b股市场是在我国资本市场尚不能完全对外开放的背景下，为建立一条筹集外资渠道而创立的。自从1992年2月21日真空电子b股发行标志中国b股市场开启，而今已走过了17年的发展历程，市场规模较初创阶段已有较大的发展。其间，b股为我国经济的发展做出了不可磨灭的贡献，这是世人有目共睹的。wwW.11665.cOm
　　b股市场发展过程中所依赖的外在环境也在不停地发生变化，特别是以下两项措施的实施，使得b股市场环境发生了巨大的变化：1999年6月3日，为了稳定市场信心，中国证监会发出了《关于企业发行b股有关问题的通知》，取消发行b股企业的所有制限制和预选制；2001年2月19日宣布b股市场将向境内居民开放。这两项措施无疑给沉寂的b股市场带来了巨大的活力。取消发行b股上市公司的所有制限制并提高上市公司的质量，将有助于改善b股市场的基本面。而b股市场将向境内居民开放，无疑大大增加了b股市场的资金供给。
　　2006年，a股市场的持续上涨带动了b股市场行情，b股交易开始活跃，成交金额和成交量迅速增加。2007年5月，上证b股指数和深证b股指数出现历史新高，分别达到381.30点和803.61点。遗憾的是，在此期间b股市场没有新股上市。b股市场建立之初有其必然性，但目前市场功能已经发生了根本改变。随着我国资本市场a股股权分置改革的完成，解决历史遗留的b股问题，已成为市场关注的热点。
　　
　　二、我国b股市场存在的问题
　　
　　随着我国资本市场的进一步完善，b股市场逐渐暴露出诸多问题，主要包括：
　　1．资金筹集功能丧失。b股市场设立的初衷是为国内企业筹集外汇资金，但随着外汇资金逐渐充裕、国内企业海外上市增加，b股筹资功能逐渐丧失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年b股市场筹资额都为0。
　　与h股市场筹资情况对比来看，随着h股市场引入红筹股，国内推行qfii，我国对外权益性资金筹集方式发生了根本性的改变。如果单纯从筹资功能角度来看，b股市场已无存在必要。
　　2．资源配置功能丧失。资源配置是证券市场另一个最基本的功能。b股上市公司在行业分布上绝大部分都是传统行业，属于高技术产业的公司很少。与此同时，b股市场规模小，流动性差，投资者主要为境内外个人，其中境内个人投资者占80％以上，面未减持外资法人股数量非常少，b股市场难以通过股权转让进行并购重组。
　　3．投资价值衰减。b股市场设立以来，没有与a股市场同步发展，而是逐渐边缘化，总市值没有稳定持续增长，与上市股票数量不成正比。到2008年末，因汇率体制改革后，人民币对美元累计升值幅度已接近18％。因此，分别以美元和港元计价的上证b股和深证b股面临着较大的汇率风险，b股投资价值受人民币升值负面影响较大。
　　4．市场结构特殊。b股最初仅允许境外投资者以美元或港元投资，2001年政策变化后，境内个人逐渐成为投资主体。目前的投资者有境内外个人和境内外机构，其中以境内个人投资者为主体，境外个人占一部分，而机构投资者占比例极小。考虑到投资者结构，b股改革要保障境内个人投资者的利益，同时顾及境外个人投资者的利益。实际上，b股二级市场的投资者，主要是以境内个人与海外华人投资者为主，在人民币升值趋势的预计下，制约了b股市场新增投资者，如果原来的个人投资者把手中的美元资产逐步转换成人民币资产，无形之中就造成原有投资者队伍不断减少。
　　5．b股市场缺乏明确的政策定位与战略发展目标。从国内开设b股市场以来，b股市场的主导政策出发点基本是围绕探索如何通过资本市场方式吸引境外资金投资，以及发展我国境内外资证券市场的一块实验田。迄今，b股市场的主要政策目标定位没有发生改变。
　　此外，在交易规则上，b股市场与a股市场有诸多不同。b股市场与a股市场上的公司适用不同的会计准则，从而导致盈利水平等财务数据不一致，投资者难以获得一致公允的价值判断依据。因此，b股市场改革需要解决投资者结构、交易规则、市场管理等与国内资本市场统一的问题。
　　
　　三、我国b股市场今后发展问题探讨
　　
　　当前关于b股市场发展问题主要有两种观点，即关闭b股市场和继续大力发展b股市场。b股市场作为历史产物，已经完成其使命，与其久拖不决，不如快刀斩乱麻。本文就我国b股市场发展的前景提出以下思路。
　　(一)a、b股合并或改造b股市场。长期以来，a、b股市场处于分割状态，同股不同价成为市场的一种常态。合并a股、b股，是各界呼声最高的改革措施，具体做法包括：
　　1．直接合并a、b股。b股与a股的合并还存在障碍，首先是我国资本项目还不能自由兑换。b股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。在人民币不能自由兑换的条件下，这些投资者不可能接受转换币种的做法。假设境外投资者愿意将美元或港币换成人民币，那么，在b股和a股合并过程中，必然会有部分境外投资者成为我国a股投资者，这有悖于我国资本市场的渐进式开放战略。尤其是在人民币升值预期不减的时候，境外热钱对我国股票市场的投资热情较高，该操作过程会引起较大的市场冲击，不仅会导致b股市场大涨，还会给a股市场推波助澜。其次，a、b股流通价格存在差异，将b股与a股合并，侵犯了a股投资者的利益。因为同一家公司的b股价此a股价低很多，二者合并，会使含有b股公司的a股价格下跌。在110家b股公司中，同时发行a股的有80多家。而且。将b股转换成a股，将直接扩大a股流通盘，影响a股的市场价格，造成a股股东的权益损失。

　　a、b股市场如何实现合并，是一个需要认真分析的重大问题。无论在何种条件下，合并都不能损害投资者利益，这是所有措施的前提。如果未来a、b股合并真的提上议事日程了，可以充分参考股权分置改革中获取的经验，确保市场实现公平、健康、平稳的过渡。具体的操作思路可以是：b股公司数量很少(共110家，其中86家a+b公司，24家纯b股公司)，市值不大。所以，b股市场向包括银行、保险基金、社保基金、年金基金、证券投资基金在内的境内机构开放，并建议从现金流好、间接融资能力强、股价被低估的纯b股公司开始进行股改，方式可以多种多样，核心是通过社会公募或配售而增发募集资金解决问题，对境内投资者可通过托管系统直接出售并设立外汇特别账户。其后，再进行合并a、b股市场。
　　2．回购b股并缩股。回购b股并缩股，也是一种可选择的途径，关键是回购价格和上市公司的支付能力。b股的发行价格总体比较低。如果以较高价格回购会损害公司其他股东利益。对于纯b股公司来说，回购会影响其上市地位，失去未来再融资的机会。另一个问题是，回购会减少公司宝贵的现金资源或者提高公司负债率。丽珠集团于2008年6月20日临时股东大会审议通过的《关于回购公司部分境内上市外资股(b股)股份的议案》，公司在回购资金总额不超过1.6亿港元及回购股份价格不超过16.00港元／股的条件下，预计回购部分境内上市外资股(b股)股份约为1000万股，并且，该回购股份将依法予以注销。这可能为我国b股市场的发展预示着未来的方向。
　　从当前情况分析，回购部分价格被低估的b股股份，不仅有利于活跃b股市场交易，有效调节市场供求关系，而且能使a／b股公司股票价值回归至真实水平。更为重要的是，允许b股股份回购体现了监管部门改革创新、探索并支持促进b股市场变革的积极态度。b股股份回购将为b股市场制度性问题的解决提供新的途径，有利于恢复b股市场的生机与活力，形成a、b股市场良性互动的发展格局，从而进一步促进我国资本市场的发展。
　　3．将b股改造成国际板。随着金融资本市场的不断开放，我国证券市场发展国际化是必然趋势。根据2008年6月18日第四次中美战略经济对话的结果，我国将按相关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证的形式在中国的交易所上市。上海、深圳证券交易所都有开设国际板的构想。境外公司在内地上市，可以考虑将b股市场改造成国际板，正好利用一些外企试图来我国上市的机会，引导这些外资企业与国外企业在国际板上市。这样两大交易所的国际板没有必要重复建设。
　　众所周知，a股市场上的新股发行都得到了较高的溢价，选择在中国交易所发股上市，可以达到最大化圈钱的目的。由于b股市场股票价格定位相对合理，如果我们能将外企上市安排在b股市场，这样也可以减少外企a股发行的圈钱嫌疑，对于保护国内投资者的利益具有积极意义。因此，为适应我国资本市场对外开放的需要，迎接境外公司的发行上市，将b股市场改造成国际板还是应该考虑的。
　　(二)b股市场功能的重新定位。b股市场是我国证券市场发展史上的创新，可以说是世界证券市场体系中独具特色的市场。从b股历史市场功能上看，管理层对b股市场的定位是“开辟引进外资的渠道”，其出发点是在人民币不能自由兑换的条件下吸引境外资金的特定市场安排，这种市场定位带有浓厚的过渡性色彩，而且越来越强烈地受到海外上市融资方式的冲击。
　　海外上市融资渠道现主要有红筹股、h股、n股、s股、香港创业板，这些新的融资渠道挤占了b股市场的生存空间，使b股市场的筹资功能下降。红筹股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不断的资金输入赋予其很大的想象空间。h股公司是以国企为主体，由于国企的主力地位以及政策方面的扶持，h股市场成为国企筹集外资的主要场所，受到市场关注。香港创业板市场定位于高新技术企业。而b股市场没有一个明确的优势，上市主体的多元化使得b股市场无法形成一定的市场概念，从而影响了市场筹资功能的正常发挥。重新进行b股市场的功能定位，是b股市场发展的当务之急。
　　提出b股市场重新定位的背景是，我国外汇形势发生了根本变化。伴随着我国经济的持续增长，人民币出现了不断升值的压力。我们可以将b股市场重新定位为：给境内的外汇资金创造投资渠道，为境内公司提供外汇资本。重新恢复b股市场融资功能，扩大企业从b股市场的直接融资比例。近年来，众多企业纷纷登陆a股市场，加上原有上市公司增发新股、实施配股、发行可转换债券、国家股配售试点等，搞得红红火火，确实为企业改革与发展筹集了大量资金。可相比之下，b股市场显得十分冷清。
　　首先，鼓励非国有的优秀企业发行b股，不仅仅有助于改善新增b股上市公司的整体素质，而且将引入对国有企业的有效竞争机制，从上市公司来源上避免了所有制垄断所造成的缺陷。先天的垄断被打破后，后天的竞争机制将更为有效，市场竞争法则将加快b股公司之间的优胜劣汰，为优秀企业的成长创造条件。其次，引进各种所有制企业进人b股市场，有利于增加投资品种，满足各种投资者的投资偏好。这里所说的各种所有制企业是指外商投资或独资企业、跨国公司在中国的分公司，或民营企业。这类企业在我国经济中占有非常重要的地位，是改革开放以来最具活力的部分，也是推动我国经济发展的主要动力之一。尤其是b股市场要为民营企业提供融资空间，形成b股市场的一大特色。民营企业很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进行高风险的经营，制约了正常发展。如果能吸引优秀民营企业通过发行b股，不但将使民营企业的发展如虎添翼，也为股东带来更大的回报，增强b股市场的活力。
　　(三)引入更多投资者，激活b股市场。我国外汇储备已高达2万亿美元，为缓解外汇增长过快的压力，我国政府不仅从2007年以来大力发展qdii产品，而且还有意把内地居民也引向境外投资。既然国家可以每年把巨额的外汇投资于美国的债券，为何不把其中一部分投资于国内的b股市场呢?从投资价值的角度分析，我国b股市场比a股市场要更具吸引力。因此，可以通过引入更多投资者来激活b股市场，包括向境内机构投资者开放b股二级市场、引入ofii和发行b股基金等措施。
　　从b股市场投资者构成看，目前境内个人投资者顶替境外机构投资者，成为b股市场的主要参与者。境内券商手中有一定的b股，但他们只能卖出，不能买进。因为b股的二级市场只对境内个人投资者开放，而没有对境内机构投资者开放。而b股市场不允许境内机构投资者介入的原因，就是担心外汇流失。而现在的情况已经发生了改变，外汇已经由短缺变为过剩，b股市场向境内机构投资者全面开放的条件已经成熟。而且，只要向境内机构投资者开放，b股市场就将会趋于活跃。