【摘 要】在全流通改革接近尾声时,本文通过对医药板块的实证分析,构筑离散选择数据模型,来探讨影响取某种对价水平的概率的影响因素,并以此研究影响股东利益再分配的影响因素。结果表明,不同的对价区间水平的选择考虑的主要因素有所不同,而不同因素对对价水平的选择概率也有所不同。非流通股比例越高,对价水平选择区间越向2.5-3.4的区间集中;roe水平越高,对价支付水平越低; m1量越大,对价水平越向小于2.5的区间靠拢。
【关键词】股东利益分配 股权分置改革 对价
一、导言
股权分置是我国转轨时期资本市场上出现的一个特殊的历史现象,而这流通股与非流通股并存的现象使得中国资本市场面临着许多问题,使得大股东和小股东成为了利益的对立者而不是利益的共同体,资本市场的价格形成机制遭到扭曲,无法使股价反应其应有的内在价值。早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中,采取过配股,配售以及存量发行等方法,但是都没有从根本上解决股权分置问题,甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年,中国证监会发布了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。
二、文献综述
对价水平如何确定,也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果.总体上说,研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发,在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架,有待于各上市公司实践。wWw.11665.COm
关于股权分置改革遵循的原则问题,一些原则已经被学术界广为认可如保护小股东利益,防止国有资产流失等(瞿卫东,2006;吴晓求,2006;);关于对价支付,吴晓求认为,对价的支付方式应该多样化,并且认为存在一个市场平均水平的对价率(30%左右),各公司的对价水平应这个围绕着这对价率上下波动;而且进一步指出,非流通股流通可以看成一种存量发行,因此与配股和增发价格具有一定的相互参照性(2006),邱金辉对我国上市公司各种对价支付方式进行了比较分析(2006);陈建青提出了对价需要统一标准的问题,并给出了理论上的最大最小以及均衡标准的确定公式(2006);证券导刊的特别报道上面给出了理论价值不变定价法,超额市盈率定价法和类比法三种定价方法;瞿卫东在市场定价效率充分、投资者对流通权的定价预期相等以及市场资金充裕这三条假设下给出了一个定价模型(2006);靳昌松等根据同股同权原则,利用关联度分析方法,分析了影响对价水平的因素,得出了一个理论模型(2006.4)周颖等人将全流通改革看成一个博弈过程,通过构建博弈双方的效用函数和博弈规则来构建博弈模型,通过计算效用最大化来确定最佳支付率(2006.6)
随着股权分置改革的深入进行,完成股权分置改革的公司越来越多,理论界出现基于大样本统计分析的研究成果,根据历史情况得出规律性的总结。华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析,得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论,并指出不同上市公司因其市价水平不同,使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉,杨建平提出在股权分置改革的过程中,出现对价方式多样性,对价依据差异性,对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对st上市公司的对价支付方式进行了实证研究,指出st公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析,得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析,发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题,发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。
股权分置改革逐渐接近尾声之际,本文采用后一种方法,从实证角度出发,选用离散数据变量模型,分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素,希望得出有益的结论。
三、理论假设和解释变量空间的选取
1.股本结构:用非流通股比例代替
相关文献证明,非流通股比例越大,则流通后供求关系改变越大,使得支付的对价水平越高,两者应该是呈现争相关性的。这是公司基本面的重要变量。
2.相关财务指标:上市公司股权分置改革说明书中一般都会披露近三年的重要财务指标,并有相当多的公司将其作为自己对价支付水平确定的解释变量。
(1)净资产收益率:股票的内在价值应该是由该股票未来现金流的贴现值决定的,净资产收益率是衡量企业以往经营绩效的重要指标,是对以后股票走势进行预期的财务指标。
(2)资产负债率。财务杠杆会影响上市公司在资本市场的表现和市值,因此将这个指标列入模型的分析框架之内。
3.股票的收益率和大盘指数收益率
理论上来看,个股的市场表现和整个市场的表现与股东利益分配是有关系的。收益率越高,则大股东的议价能力应该越强,对价水平就应该偏低。本文采取对价确定之前的10个交易日的平均收益率。
四、m1货币供给量是影响资本市场运行的一个重要宏观经济指标
股权分置改革正是在全球货币过度供给的背景下展开的,因此货币供给量对对价支付的影响应该不容忽视。
五、结果分析
首先,不同对价水平和选择的主要影响因素是不一样的,其中非流通股所占比例也即股权结构对每一种对价水平区间的影响都是显著的。
其次,从市场影响因素上来看,大盘收益率、个股收益率的结果都不显著。公司基本面和宏观变量才是影响股东利益分配的显著因素。
第三,宏观因素的影响不容忽视。在m1的影响中,有些对概率的影响已经超过了1%,说明宏观经济因素也是作为对价支付水平决策中不可或缺的因素。随着m1的增加,对价支付水平开始向低水平延伸延伸。这种现象可能是由于货币供给量的过度使得过多的货币追逐较少的资产,在这个大背景下,股票作为一种金融资产也因此变得相对稀缺,从而提升了大股东的议价能。
参考文献:
[1]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题-兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[j].财贸经济.
[2]邱金辉.我国上市公司对价支付方式的比较分析[j].公司金融.
[3]瞿卫东.股权分置改革中的对价问题研究[j].经济管理与研究.
[4]陈建青.股权分置改革统一对价标准研究[j].西安财经学院学报,2006,(4).
