【摘 要】 基于美国市场有关公平披露规则的经验证据,文章从公开信息环境和私有信息环境两个层面深入剖析公平披露规则对信息环境的影响。公开信息环境从信息公告日的市场反应、交易成本和公开信息披露数量三个角度展开讨论,而私有信息环境主要从分析师的工作业绩视角予以阐释。美国公平披露规则有效实施的研究结论引发我国市场证券监管者、分析师和学术界的相关思考。
　　【关键词】 公平披露规则(rfd); 公开信息环境; 私有信息环境
　　
　　我国资本市场“公平披露”概念最早在2006年深交所发布的《上市公司公平信息披露指引》中明确提出,一年之后,证监会文件《上市公司信息披露管理办法》再次引用该概念,其意图与2000年美国证券交易委员会实施的公平披露规则(regulation fair disclosure,简称“rfd”)一致,均出于限制市场选择性信息披露行为,改善市场信息环境的考虑。本文结合经验证据探讨美国市场“rfd”实施效果,引发对我国市场实施公平披露规则的相关思考。
　　
　　一、公平披露规则的理解
　　
　　美国“rfd”要求上市公司在重大信息披露方面对市场所有投资者一视同仁,如果其有意识地对特定市场参与者(如分析师、机构投资者等)进行选择性信息披露,上市公司应同时公开其披露的信息,如果属于无意识的行为,则要求在24小时内公开披露相关信息。我国《上市公司信息披露管理办法》则要求上市公司公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布,其通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时,不得提供内幕信息。Www.11665.COM可见,公平披露规则旨在市场全体投资者能在信息披露面前人人平等。
　　实施公平披露规则的愿望是改善市场信息环境。愿望的实现主要考虑两方面的预期:一是上市公司方面,对于原先与特定市场参与者私下沟通的信息,上市公司可能会选择向所有市场参与者公开披露该信息,增加开放式新闻发布会的举办频率,由此增加公开信息披露量;二是特定市场参与者方面,特定市场参与者会考虑选择其它信息渠道获取所需信息,来弥补与上市公司管理层沟通所不能获取的信息,由此可能增加市场总体信息量。如证券分析师会更努力地做自己的研究而减少对公司内幕信息的依赖。然而,上述愿望的实现却存在一堆“绊脚石”,很可能导致未预期结果,即无法达到改善信息环境的目的,却有恶化信息环境之嫌。首先,上市公司可能更倾向于和特定市场参与者私下沟通某些信息而不愿公开披露,毕竟,公开披露某些信息不利于公司信息的保密原则,且公司还可能因为披露的不恰当惹来诉讼。其次,特定市场参与者并无足够的动力另辟蹊径积极探寻私有信息以替代公司管理层的“小灶信息”。最后,公平披露规则实施的监督机制充分到位往往难度较大,限制其预定功能的发挥。
　　
　　二、公平披露规则与公开信息环境
　　
　　“rfd”的实施能否如愿?该论题的探讨倍受美国学术界的关注,研究者围绕公开信息环境和私有信息环境检验“rfd”对信息环境的影响。“rfd”实施对公开信息环境的影响研究其路径主要有三条:信息公告日的市场反应、交易成本和公开披露信息数量。鼓舞人心的是,上述路径“殊途同归”,观察到“rfd”实施后,信息不对称程度的降低,支持“rfd”的实施改善公开信息环境的结论。
　　(一)信息公告日的市场反应
　　市场中无论是好消息还是坏消息的提前泄漏,信息公告日前往往会观察到股价和股票交易量的异常波动。研究者运用事件研究法比较检验“rfd”实施前后信息公告日股票收益率和股票交易量的特征差异,观察到“rfd”实施后信息公告日如下的市场反应特征:盈余公告日前股票异常收益率绝对值的降低(heflin、subramanyam & zhang,2003)、盈余公告日前个别投资者交易量上升和机构投资者交易量的下降(chiyachantana、jang、taechapiroontong & wood,2004)、业绩预警公告日后市场的负面反应程度有所缓和、负异常收益率值变小(jackson & madura,2007)、坏消息公布之前的一个季度不再呈现“rfd”实施前期短期机构投资者大量抛售股票的现象(ke、petroni &yu,2008)、盈余公告日前后窗口股票异常收益率差异的缩小(sun,2009)。可见,“rfd”实施后,信息公告日前股价异常波动幅度和机构投资者异常股票交易量降低。这些市场反应特征支持“rfd”实施在减少公司选择性信息披露行为发挥了一定的功效。
　　(二)交易成本
　　交易成本中的逆选择成本(adverse selection cost)源于信息不对称因素,通常逆向选择成本越高表明市场信息不对称程度越高,买卖价差(bid-ask spread)是学术界衡量逆向选择成本的常用指标,研究者往往通过观察“rfd”实施前后市场买卖价差的差异特征以判断“rfd”的实施效果。sunder(2002)配对比较“封闭式公司”和“开放式公司”①两组样本公司的市场买卖价差数据,发现在“rfd”实施前期,“封闭式公司”的买卖价差显著高于“开放式公司”的买卖价差,但这一特征在“rfd”实施后消失。“rfd”实施后,“封闭式公司”的选择性信息披露行为受到较大限制,市场流动性增加,由此降低买卖价差,减少交易成本。
　　(三)公开信息披露数量
　　该类研究比较“rfd”实施前后市场公开披露信息频率和数量的变化情况,直接判断公开信息环境的改善程度。不少研究发现“rfd”实施后对公开披露信息环境的正面影响:与公司盈余相关的自愿前瞻性信息披露量和信息披露频率显著增加(heflin、subramanyam & zhang,2003)、举办新闻发布会的公司和举办频率显著增加(lee、rosenthal & gleason,2005)、大中型公司盈余预告信息的披露大幅增加(gomes、gorton & madureira,2006)。
　　
　　三、公平披露规则与私有信息环境
　　
　　分析师曾是受益于公司选择性信息披露的主要对象,研究者们通过比较“rfd”实施前后分析师工作业绩的变化特征以发现“rfd”对私有信息环境的影响。研究找到大量证据表明“rfd”实施后证券分析师私有信息的恶化,该反向证据支持“rfd”对公开信息环境的正面影响的结论。
　　(一)证券分析师
　　研究者们观察到“rfd”实施后与证券分析师业绩和行为相关的诸多特征:业绩排名的变化、研究报告信息含量的下降、乐观预测偏差动机的减弱、预测准确性的下降、预测分散性程度的增加以及羊群行为的降低等。这些变化特征说明,“rfd”实施在较大程度上限制了公司的选择性信息披露行为,恶化了证券分析师的私有信息环境,达到了公平披露的预定目的。
　　1.分析师的声誉。从理论上预期,“rfd”实施应使分析师之前所有的“信息优势”大打折扣,如果有声誉的分析师其业绩在很大程度上取决于公司所透露的私有信息,不难理解“rfd”的实施很可能会导致之前的声誉分析师“榜上无名”的结局。bagnoli、watts和zhang(2008)对此进行检验发现,“rfd”实施前美国《机构投资者》杂志遴选出的前三名明星分析师在“rfd”实施之后未能保持其竞争优势,分析师声誉排名有显著变化。
　　2.分析师研究报告的信息含量。gintschel 和markov(2004)检验“rfd”对分析师研究报告信息含量的影响,经验数据显示,与“rfd”实施前期相比,“rfd”实施后期分析师研究报告对股价的影响程度平均下降28%,领衔经纪商与普通经纪商研究报告对股价影响的差异缩小65%左右,乐观分析师与非乐观分析师研究报告对股价影响的差异缩小50%左右。无论是领衔经纪商还是乐观分析师往往被认定为“rfd”实施前公司选择性信息披露的主要对象。可见,研究数据支持“rfd”减少公司对经纪商以及分析师的选择性信息披露行为。francis、nanda & wang(2006)选择“adr公司”与“本土公司”两类在美国上市公司的样本公司进行配对比较研究,在控制同步信息的设计上很有特色。“adr公司”为在美国以存托凭证形式上市的外国公司。“adr公司”不受“rfd”的约束,除此之外,“adr公司”与“本土公司”面临相同的市场环境。研究观察到:“rfd”实施后,与“adr公司”相比,受“rfd”约束的“本土公司”分析师研究报告的信息含量相对下降。不难推论,“rfd”对“本土公司”分析师私有信息环境产生一定的负面影响。

　　3.分析师盈利预测的偏差和准确性特征。已有研究认为,分析师盈利预测数据有意识呈现乐观偏差(盈利预测值高于实际公告盈余)特征以此讨好公司管理层以获取更多有价值的私有信息。herrmann、hope和thomas(2008)选择美国跨国经营公司为研究对象,比较其分析师盈利预测乐观偏差特征的变化情况。研究发现,“rfd”实施前预测乐观偏差特征与跨国经营程度显著正相关,但是,“rfd”实施后分析师预测的乐观偏差显著降低,且未发现跨国经营与预测乐观偏差特征之前的关系。这表明,“rfd”实施后,因分析师无法从跨国经营公司那里获取私有信息,由此其发布乐观预测的动机减弱。与此同时,不少研究发现,“rfd”实施后,“经纪商规模”不再是分析师盈利预测准确性的重要解释变量,供职于大经纪商的分析师无法维持其预测准确性优势,供职于不同规模经纪商的分析师预测准确性差异显著下降(mohanram & sunder,2006;agrawal、chadha & chen,2006;findlay & mathew,2006)。
　　4.分析师盈利预测的羊群行为。分析师盈利预测的羊群行为是指分析师的从众行为,具体表现为盈利预测数据差异很小,预测分散性程度很低。mensah和yang(2008)检验“rfd”实施对分析师盈利预测羊群行为的影响,研究表明“rfd”实施后分析师羊群行为有显著的降低(或者说,反羊群行为增加),特别是跟进那些“封闭式公司”的分析师们。分析师羊群行为的显著降低特征表明,“rfd”的实施增加了所有投资者可获取的公开信息,分析师丧失其依赖于公司选择性披露所享有的信息优势,为维持其专业人士的市场形象,分析师加倍努力获取差异信息以支持其盈利预测数据。
　　(二)信用分析师
　　受“rfd”限制的信息披露客体主要包括证券交易商及有关人员、投资建议人和某些机构投资经理人、投资公司和上市公司股票持有人等。而对于从事信息评级的机构如穆迪投资者服务公司(moody’s investors service)和标准普尔公司(standard & poor’s)等则不在受限范围之内。既然证券分析师的私有信息环境因“rfd”的实施有所恶化,那么“rfd”的实施是否会影响供职于这些信用评级机构的信用分析师呢?
　　有学者认为,“rfd”实施后,公司很有可能继续向信用评级机构选择性地披露一些重要信息,以获取较满意的信用评估报告。可见,“rfd”实施后,一方面市场中的证券分析师和其它市场特定参与者丧失信息优势;另一方面信用分析师却能维持其一贯享有的信息优势,信息天平有所倾斜。jorion、liu和shi(2005)比较“rfd”实施前后美国信用分析师的信用评估报告的市场反应差异发现,与“rfd”实施前期相比,“rfd”实施后期分析师下调评级报告的公布伴随着股价更高幅度的下跌,上调评级报告伴随着股价的更高幅度的上升。这一市场反应差异特征对于证券分析师跟进人数多且规模大的公司更为显著,而证券分析师跟进人数多且规模大的公司往往被认定为“rfd”实施前公司选择性信息披露的对象。
　　可见,“rfd”实施后信用分析师研究报告信息含量的上升这一经验证据反向印证了“rfd”对证券分析师私有信息环境的负面影响。
　　
　　四、几点思考
　　
　　公平披露是资本市场发展的基石,上述美国资本市场的经验证据对于我国公平信息披露规则的实施很有借鉴意义。
　　(一)证券监管者层面
　　我国不少市场人士担心公平披露规则的实施会对市场信息环境产生负面影响,由此降低市场效率。上述美国市场相关经验证据有利于坚定证券监管者执行公平披露规则的决心和信心。证券监管者不仅考虑加大公平信息披露违规的处罚力度,还应考虑增加其与上市公司、证券分析师和机构投资者等的事前有效信息沟通,尽量减少无意识的公平信息披露违规行为。
　　(二)分析师层面
　　尽管公平披露规则在很大程度上削弱了分析师群体的信息优势,短期内看似乎不利于分析师行业的发展,但事实上,公平披露规则是分析师能够立足于资本市场的关键点。毕竟,分析师依赖于公司管理层的信息泄漏所获取的信息优势并非长久之计。分析师必须名副其实,有从大量混杂的公开信息中筛选有价值信息的能力,有运用专业技能加工信息和分析信息的能力,由此为市场提供增值信息。我国《上市公司信息披露管理办法》的实施为分析师在市场中的公平竞争奠定了良好的基础,由此产生的明星分析师们能够起到较好的示范效应。
　　(三)学术界层面
　　至今为止,有关我国市场公平信息披露的相关经验研究极为鲜见,我国资本市场公平信息披露规则的实施效果缺乏经验数据的有利支持。近年来,我国分析师行业发展迅速,分析师相关数据库的建立亦有成效(如wind和csmar),联系分析师业绩探讨市场公平信息披露问题着实值得一试。
　　
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