内容提要：近年来，企业年金基金的投资问题备受关注，私募股权基金因其适应我国建立创新型国家的战略而开始进入快速发展期，在美国等西方发达国家，养老基金投资私募股权基金已经取得了成功的经验并有力地推动了经济发展。本文系统分析了我国企业年金基金投资私募股权基金的问题。

　　关键词：企业年金 私募股权基金 挑战和机遇 展望

　　一、企业年金基金投资现状

　　2004年，根据国务院确定的企业年金市场化运作原则，《企业年金试行办法》(劳动保障部令第20号)以及《企业年金基金管理试行办法》(劳动保障部令第23号)颁布实施。从此标志着我国企业年金进入到一个全新阶段，并与国际主流企业年金发展模式相接轨。

　　鉴于中国金融市场发展现状，23号令出于保护受益人利益的考虑，对企业年金基金的投资领域、品种和比例都做出了严格规定，投资比例限定严格，大致可概括为：投资货币市场的比例不低于20％；投资固定收益类产品的比例不高于净资产的50％；投资权益类产品的比例不高于30％。在这些规定下，基金投资运作的空间窄，获利程度难以掌控，无法保证受益人的利益最大化。

　　近年来，我国企业年金有了较大的发展，目前规模已经由2000年的200亿元发展至2006年底的900亿元。虽然目前股票市场出现了空前高涨的牛市，部分企业年金投资管理人也取得了不错的投资业绩，但是，我们同样看到，目前这种比较保守的投资限制方式从长期看可能并不能有效防范通货膨胀、收益增长空间也比较有限，因而不能缓解养老保险的收支矛盾。wWW.11665.cOM笔者认为现行的企业年金投资的限制规定还有很大的改善空间。企业年金基金管理业务的发展应该立足于一个更全面和协调发展的资本市场，这个资本市场不单是指证券市场（公募市场），私募市场也是资本市场的重要部分，其中私募股权投资和融资业也是资本市场的一个十分重要的子系统。但是到目前为止，对于拥有大量资金的商业银行、保险公司、证券公司、大型国有企业、社会保障基金和企业年金等机构来说，能否投资私募股权基金依然没有一个明确的说法。这对于企业年金基金和私募股权基金的发展都是不相适应的。

　　二、私募股权基金的特点

　　私募股权基金（private equity fund）通常投资于包括种子期和成长期企业的创业投资基金（venture capital），企业扩展期的直接投资基金（direct investment）， 和用于管理层收购的并购投资基金（buy-out fund，lbo）。投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权（private equity）投资１。私募股权基金行业起源于创业投资（亦称“风险投资”），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。从1980年代开始，大型并购基金（如kkr）的风行使得私募股权基金有了新的含义。

　　私募股权基金起源于美国，历经了30年的发展，其模式越来越受到一些大机构投资者的认可，近年来其发展速度和业绩令人瞩目，成为国际金融市场的焦点。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占gdp的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前约7000亿美元的规模。

　　私募股权基金具有以下特点：

　　1、对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；

　　2、不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；

　　3、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

　　4、投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

　　对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。多数私募股权基金仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，私募股权基金对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。

　　私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。

　　在国外，私募股权基金大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。

　　从以上关于私募股权基金的特点分析可以看出，私募股权基金和企业年金基金的投资原则有着天然的密切的联系。这种联系包括以下几个方面：

　　1、长期性。企业年金基金是一种长期性资金，具有稳定的现金流量，保值增值和反通货膨胀的压力往往较大，并不需要马上套现和要求有很高的流动性，这使企业年金基金具有较强的抗风险能力，且对于高盈利性投资具有较大的偏好，而高收益往往与高风险、长期性相联的规律，意味着企业年金基金倾向于理性的长期投资(包括风险投资)。而私募股权投资基金也是一种长期投资性资金，有7到10年的封闭期限，可以通过长期投资达到较高的回报，符合企业年金基金增值要求。只要条件成熟，企业年金基金必然会成为重要的私募股权投资资金供给者。

 

　　2、安全性。是企业年金基金投资的最基本原则。作为企业员工的“养命钱”，企业年金投资的亏损将会影响计划受益人的生活水平以及计划参与者的积极性。因此，企业年金基金又不能承担过高的风险。在企业年金基金投资时，必须采取严格的监管和管理措施，保证基金投资的安全性。私募基金的一大优势在于其自身的性质较好地解决了基金所有者缺位的问题，硬化了基金的约束激励机制，基金管理人与投资者休戚与共，最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任意识，确保了基金的安全。

　　3、收益性。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另外一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是私募股权基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。

从美国私募股权基金的历史表现（见表1）我们可以看出，私募股权基金在过去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数（代表小盘股票）和标准普尔500指数（蓝筹股），也高于债券工具的收益率。

　　三、国外养老基金、企业年金基金投资私募股权基金的实践

　　

　　在以美国为代表的西方发达国家的资本市场上，因为私募股权基金作为私人权益资本市场的一项重要创新，表现出较高的长期回报率，带动了广泛投资者的积极参与，这使得私募股权投资业能够充分发挥其参与资源配置的效率，在美国，私募股权投资的成效远比其他国家显著。养老基金成为美国风险资金的主要供给者有其内在的和外在的原因。从表2可以看到养老金和退休基金正是私募股权投资业的重要资金来源。养老金和退休基金以及保险公司的投资品种包括私募股权基金。

　　

　　可以看到私人养老基金和公共养老基金是美国私募股权投资基金的最重要资金来源，而且在过去十多年资金的供应比较稳定，一直保持占私募股权投资基金40%到50%的资金来源比例，比例最大，而其他的资金供应者如公司、外国投资者和保险公司/银行的资金供应却没有这么稳定。反过来，我们来看多少比例的美国养老基金投入了私募股权/创业投资基金（见表3）。

　　

　　表4是不同国家养老基金的法律容许的资金投向的平均值，以美国为例，由于各个州的法律不同，平均值为7.5%，高于欧洲和英国。

　　表5是1996年美国养老基金组织对投资三种类型的基金产品的意愿及其比例，总体上看，这些机构投资者对私募股权/创业投资基金的投资意愿要高于对m&a/mbo基金和对冲基金的投资意愿。在对三种基金的投资意愿中，捐赠慈善基金比公司年金和公共养老基金要高的多。

　　

　　私募股权/创业投资基金的资金募集对象主要是机构，而对冲基金的资金募集对象相当一部分是富裕的个人，他们希望高风险、高回报的收益，与养老基金所追求的投资的长期性和安全性、收益的稳定性和规模效应等特点是不同的，私募股权/创业投资基金更适合于养老基金的投资目标。

　　

　　最近，美国越来越多的养老基金宣布在私募股权基金项目上获得很好的回报，将更多地投资这一行业，由于养老基金的基数也在变大，所以投资到私募股权基金项目的资金将增加很多，其中联邦和州政府的公共养老基金的参与是一个新的突破，而企业养老基金、大学养老基金和慈善捐赠基金在私募股权基金行业已经有相当历史，全球500强的企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司的私募股权市场部，ibm 、intel、 dell、 microsoft等都有资产管理部门。

　　近来加拿大养老基金投资委员会宣布投资1.2亿美元给总部在旧金山的二级市场私募股权基金paul capital partners。德国养老基金abp和pggm投资60亿马克给私募股权基金alpinvest partners。

　　澳大利亚的一家行业性养老基金的资产管理产品包括澳大利亚股票、国内股票、海外市场股票，澳大利亚固定收益产品、澳大利亚的私募股权基金、海外市场的私募股权基金、现金和短期固定收益产品。这些资产管理产品分别由不同的基金管理公司进行投资，有merrill lynch这种全球性的金融机构下属的资产管理公司，也有澳大利亚当地的金融机构下属的资产管理公司。而其中澳大利亚的私募股权基金产品分别由gs private equity pty limited、 macquarie direct investment 、industry fund service pty ltd这几家澳大利亚当地的私募股权基金管理公司管理，而海外市场的私募股权基金产品分别由harbourvest partners llc和pantheon ventures inc这二家全球著名的基金管理，新兴市场的养老资金可以首先通过全球性的基金投资到发达国家的私募股权基金而确保稳定的高收益。

　　养老基金能成为美国等西方国家私募股权基金的主要来源，除了养老基金自身的因素之外，还因为:

　　第一，完善的资本市场。由于私募股权基金具有长期性的特点，投资的流动性差，而发达的资本市场为其不断拓宽的融资主体提供了完善的风险投资退出渠道，使风险投资的流动性增强，降低了投资的风险。

　　第二，风险投资机制提高了投资的灵活性和效率。市场形成的一整套完善的风险投资机构治理机制，使投资的效率较高，通过有限期限制、强制性分配、股票期权和合伙合同等措施进一步保护了投资人的利益。

　　第三，良好的制度环境为风险投资的长期健康发展提供了保证，有利于投资者更有效地抵御投资风险。政府对个人和风险投资机构在风险投资上的资本收益提供减免税优惠;政府还通过对接受风险投资的企业提供低息贷款和对投资者提供投资损失补助等方式来对风险投资给予支持，这些措施有利于投资人长期稳定地提供风险资本。

　　第四，政府对养老基金投资收入的免税优惠。为了鼓励企业和个人参与私人养老金计划，政府对私人养老保险计划的投资收入也不征税。这条税收优惠，增强了养老基金抵御投资风险的能力，也在客观上促进了养老基金长期稳定地提供风险资本。

　　四、我国私募股权基金面临的挑战和机遇

　　截至2006年底，中外私募股权基金对129家内地及内地相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展，私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。但在发展过程中，还存在以下一些亟待解决的问题：

　　（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼声由来已久，2004 年颁布实施的新《证券投资基金法》虽然承认了私募基金的合法性，但并没有对私募资金做出具体的规定。这一方面为私募基金的发展预留了空间，有利于私募基金今后的创新，但对于现阶段我国私募基金发展的指导意义并不明显。

　　（二）法律监管方式不规范。现有外部法律环境难以有效支持有限合伙等新型私募股权基金自如发展。

　　（三）缺乏风险投资基金的有效退出渠道，我国证券市场目前仍主要定位于国有企业改革，创业板市场迟迟未建立起来，柜台交易发展缓慢曲折，产权交易发展不稳定，导致风险投资难以退出。

　　（四）其他问题，包括税收优惠问题、规范企业股权托管问题等等。

　　尽管面临很多困难和问题，但是我国大力发展私募股权基金的趋势及其必要性和紧迫性是毋庸置疑的。这给私募股权基金的发展带来了巨大的历史机遇。中国人民银行副行长吴晓灵近期在中国私募股本市场国际研讨会上表示，“应大力发展私募股权基金，使之成为中国资本市场上重要的机构投资者，促进中国资本市场的健康发展。由于在中国有私募基金坐庄，私募证券投资基金在国内名声不佳，国际上因对冲基金对市场冲击也鲜有美名。而私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不同发展阶段培育公开上市的企业资源。政府大力提倡的、对中国经济有实际帮助的是后者。”总体来说，私募股权基金符合资金需求方减轻对银行高度依赖的需求，获得融资者的支持；符合投资者增加投资渠道需求，获得投资者的支持；符合建立创新型国家发展战略的需要，获得政府支持。种种迹象表明，中国私募股权基金行业即将迎来一个新的高速发展期。

　　五、我国企业年金基金投资私募股权基金的展望

　 根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是逐步放开养老基金、企业年金基金的投资限制，允许投资于私募股权基金。

　　目前，我国私募股权投资还处于其发展的初级阶段，政府投入是风险资金来源的主体，随着政府资金的逐步退出，适时拓宽其融资来源对于发展我国私募股权投资具有重要意义。当前，我国的养老基金、企业年金基金正在尝试社会化运营，投资的范围正逐渐拓宽，但是还不能进行私募股权投资。在欧美风险投资市场上风光无限的企业年金基金，在我国正迅速积累，目前已经积累了1000多亿的资金。专家预计企业年金制度全面启动后,企业年金的年增幅应超过500至800亿元。依此推算,到2010年,企业年金的市场规模应超过5000亿元。根据世界银行估算，到2030年，中国企业年金市场将达到1.85万亿美元，折合人民币近15万亿元,成为世界第三大企业年金市场。随着我国人口的快速老龄化，积累的巨额养老基金、企业年金基金将面临巨大的保值增值压力。不久之后，如何有效利用养老基金、企业年金基金将关系到国家的经济安全和社会稳定；若有效利用，则可以确保退休人口生活质量，甚至成为经济健康成长的助推器，这些在美国等西方国家都已成为现实。可以说，我国的企业年金基金具有参与私募股权投资的巨大潜力。随着养老基金、企业年金基金投资工具和领域的多样化，只要我们创造了必要的风险投资条件，养老基金、企业年金基金可将适当比例资金投入私募股权投资业，使自己和私募股权投资业能够“双赢”。这些条件包括:相当完备的制度环境、成熟的资本市场、诸多能够参与和推动私募股权投资业发展的主体、鼓励创新创业的社会氛围、有大量的满足风险投资需要的人才。

　　近期，很多具体的工作需要尽快研究开展，在宏观上包括研究建立创业板市场，加强保护知识产权，强化经济主体的信用观念，培养本土化的风险投资人才，制定更有利于企业年金发展和私募股权投资发展的财政和税收政策等。

　　在微观上包括在具体的投资领域方面，随着时机成熟，参照国外的经验，投资私募股权投资的比例宜在开始阶段控制在5%左右（仅此一块就相当于当前政府在风险投资领域的投资资金的总和），以后逐步放开；在实际的进入方式上，由委托人进行招标，通过竞标将养老基金、企业年金基金委托给法人受托机构进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金、企业年金基金进入私募股权基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者；在具体的法规操作上，应早日出台关于私募股权基金的管理办法，明确各类金融机构投资私募股权基金的程序、条件和要求，从法律层面上推动我国私募股权基金的发展。

　　随着我国私募股权投资业的发展，政府资金将逐步退出，社会资本将逐步替代。拓宽私募股权投资资金来源对我国私募股权投资的持续发展意义重大，养老基金、企业年金基金的参与是必然。但是，如前所述，养老基金、企业年金基金参与私募股权投资这样高风险、高收益的投资工具需要一定的条件。如果我们创造了这些条件，可以预计，养老基金、企业年金基金必将在不久的将来成为我国风险投资的主要资金供给者，为促进我国产业整体技术水平提高、经济的持续增长和建设创新型国家做出巨大贡献。

　　注：

　　１ 郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》 机械工业出版社 2004年版，序论部分之“企业年金投资私募股权基金问题分析”。

　　参考文献:

　　1.郑伟鹤、陈耀华、盛立军.私募股权基金与金融业资产管理[m].机械工业出版社,2004年版．

　　2.王俊、张文银.养老基金参与风险投资问题探讨[j].中央财经大学学报，2003，（12）.

　　3.赵燕.我国私募基金的存在价值和发展问题分析[j].青海金融，2006，（12）.

　　4.崔少敏、武玉宁.企业年金发展问题研究[j].社会保障研究，2006，（6）.