［摘 要］2005年8月,股权分置改革再度催生了我国的权证交易,我国权证市场取得了令人瞩目的成绩,成为了世界上交易活跃、成交量最大的权证市场之一。目前,学术界已经很深入地研究了我国权证市场的定价及其溢价效应,但作为股票的衍生品,权证市场和其标的资产市场之间的相互关系还缺乏系统性地探讨。本文将实证研究这些权证的收益、波动性和股票指数之间存在的联动关系,进而论证这些衍生品所具有的部分普通股票的性质。本研究的直接启示就是：建立有序且高效率的股票卖空机制,将对我国的资本市场产生深远的影响。
　　［关键词］权证；标的资产；指数；关联性

　　1 引 言
　　2005年8月,随着我国第一只股权分置改革中的对价权证——宝钢认购权证正式发行上市,国内权证市场重新启动,并取得了快速的发展,到2010年12月,沪深两市上市交易的(包括到期和未到期的)权证数目虽然只有54只,远远低于世界其他权证市场的权证数量,但是从交易量来看,中国权证市场已经跻身为世界上成交最活跃、规模最大的三大权证市场之一,权证也成为投资者关注的焦点,成为仅次于股票、基金之外的第三大金融产品。
　　权证在迅猛的发展过程中,也出现了如南航创设风波、末日轮爆炒等诸多问题,而且这些问题势必会影响其标的股票市场的价格和流动性等情况。由于认股权证是基于标的股票的一种金融产品,与标的股票之间是衍生的关系,因此权证市场和股票市场必然存在着不可分割的关系,因此系统地探讨权证市场价格及风险的变化以及与标的股票市场之间的相互影响,不但具有重要的理论意义,而且可以为监管层提供基于微观结构层面的政策建议,可以促进我国权证市场的发展,同样这也有助于证券市场的发展,也是为下一步备兑权证等其他金融衍生品的推出做铺垫性研究具有重要意义。wWW.11665.cOM
　　因此,这里将实证研究这些权证的收益、波动性和股票指数之间是否存在联动关系,来论证作为期权类衍生工具的这些权证的属性,即考察它们是否具有部分普通股票的性质。
　　2 研究方法
　　研究权证收益首先要考虑的是收益的时间序列是否平稳,此外,收益的时间序列研究不需要预设定价模型,而常见的权证定价误差的研究必须首先假设某一定价模型是合理的。因此,在本研究中,我们分析权证的收益行为而非定价误差。为了帮助理解权证在非完全市场的收益行为,我们首先推导期权在标准black-scholes 模型的收益行为,然后我们提出中国权证市场收益和波动性的研究假设。
　　3 实证分析
　　3.1 样本选取
　　这里选取的是2008年、2009年和2010年到期的18只权证,数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司(www.resset.cn),入选样本权证及其标的股票见表1。
　　3.3 对实证分析结果的解释
　　表2和表3分别列出了对式(8)的回归分析结果。
　　从表2中可以看出,对所有的认购权证来说,b是正值,且在统计上显著。因此,认购权证具有期权类衍生工具的特征。对22 只认购权证中的12只,市场收益的估计系数g是正值且显著不等于零。因此,认购权证在一定程度上又具有普通股票的属性。
　　从表3中可以看出,对认沽权证而言,3 只权证的b估计值中只有1 个是正值且不显著。因此,与认购权证相反,认沽权证几乎不具有期权类衍生工具的属性,市场收益估计系数g皆为负值(2 只权证的g估计值在统计上显著)。这表明认沽权证更多表现得像普通股票,并且是负贝塔值的股票。
　　4 结论及启示
　　4.1 研究结论
　　我们的研究结果表明,我国沪深交易所上市交易的认购权证和认沽权证都与股票指数有联动关系，它们都具有部分普通股票的性质,其中，认购权证兼具期权类衍生工具和普通股票的属性,而认沽权证则更像普通股票而非衍生工具。
　　4.2 给我们的启示
　　我们的研究结果对我国的权证投资者和衍生产品市场监管有重要的启示。我国的权证,尤其是认沽权证,作为期权类衍生工具的属性其实非常有限,因此,不能成为投资者用来对冲或管理风险的工具。由于无法通过权证和标的资产之间的套利来决定权证价格,因此认沽权证只能是纯粹的投机工具,并且很可能成为狂热投机的目标。

　　我国的衍生产品市场监管机构和政府建立权证市场并且鼓励权证交易的初衷是希望权证能成为投资者用来对冲股票价格风险的一种衍生工具,同时考虑到股票市场上有着类似卖空限制等严格的限制,希望通过权证的引入提高股票定价效率。但是有悖于监管者的初衷,我国权证尤其是认沽权证并不具有衍生工具属性,且正是由于卖空限制使得权证不能成为管理风险的一种工具。
　　因此,在一个禁止标的股票卖空的市场中,本研究对我国衍生产品市场监管者的直接启示就是：废止认沽权证是一个明智的选择,在引入像期权、指数期货这样的金融衍生工具的同时,如何建立有序且高效率的股票卖空机制是摆在监管者面前最艰巨、最重要的工作。
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