[摘 要] 融资契约是现代财务契约理论研究的主要内容,包括债务契约和股权契约｡关于融资契约与财权配置关系的研究,现有许多文献在一定程度上忽略了债务契约结构和股权契约结构内部财权配置情况的分析｡本文基于剩余控制权的角度,在探讨了债务契约和股权契约剩余控制权配置状况和特征的基础上,着重考察了债务契约结构和股权契约结构内部剩余控制权配置情况｡
　　[关键词] 债务契约;股权契约;剩余控制权
　　
　　一､引言
　　
　　在现代企业中,公司财务治理主要是通过一系列财务契约工具来实现的｡财务治理的效率取决于财务契约工具的选择和结构安排｡在财务契约中,最重要的是融资契约,包括债务契约和股权契约,它们的缔约对象是财权｡公司财务治理结构的核心内容在于财权配置｡财权的主要内容是财务控制权,包括特定控制权和剩余控制权｡在融资契约不完全的情况下,财权集中体现为剩余索取权和剩余控制权｡从理论上讲,剩余索取权是与剩余控制权相对称的,并且派生于剩余控制权｡因此,我们研究财权配置主要考察剩余控制权配置｡
　　在融资契约安排中,由于债务契约和股权契约的不同特点,以及债务契约内部结构和股权契约内部结构的不同,因而形成不同的财权配置结构,从而对公司财务治理作用也不尽相同｡融资契约结构的选择不仅仅是一个融资契约的选择问题,更重要的是通过财权配置而体现的利益相关者之间相互依存､相互作用的某种制衡机制的配置问题｡本文接下来的分析中,首先简要回顾了剩余控制权理论,其次探讨了债务契约和股权契约中剩余控制权配置状况和特征,最后考察了债务契约结构内部和股权契约结构内部的剩余控制权配置情况｡
　　
　　二､剩余控制权理论简要回顾
　　
　　剩余控制权理论是在不完全契约理论基础上发展起来的,正因为有了契约的不完全性,才有了剩余控制权的存在空间｡一般意义上的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威(authority)｡格罗斯曼和哈特(grossman & hart,1986)､哈特和莫尔(hart & moore,1990)将企业的契约性控制权分为特定控制权和剩余控制权｡特定控制权是指那种能够在事前通过契约加以明确确定的控制权权利,即在契约中明确规定的契约主体在什么情况下具体如何使用的权利;而剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确规定如何使用的权利,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利｡
　　不完全契约理论(ghm理论)认为剩余控制权问题来源于契约的不完全性,即在契约未明确规定的情况下的权利归属和行使问题｡通过对事后剩余分配的影响,剩余控制权的配置反过来又影响事前的投资激励:无剩余控制权的一方由于担心事后利益的损失而会减低投资意愿｡尽管ghm理论把剩余控制权看作产权的本质,但对于剩余控制权的内涵和外延的界定十分模糊,他们并不区分剩余控制权和控制权,将剩余控制权等同于完全控制权,从而把剩余控制权和控制权相互混用｡宫明波､黄少安(2002)认为剩余控制权与所有权两个概念内涵基本一致,但剩余控制权更能体现契约的不完全性,剩余控制权是在契约未能规定的情况发生时处理资产的权利,是一种最终控制权｡
　　既然企业契约性控制权可以分为剩余控制权和特定控制权,那么在企业中,哪些权利属于特定控制权,哪些权利属于剩余控制权?或者说,特定控制权和剩余控制权如何配置呢?在业主制和合伙制企业中,所有者直接经营企业,拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定经营控制权(此时二者的区分并不重要)｡但是在现代企业中,尤其是上市公司中,特定控制权则通过契约安排授权给了管理者(经理或企业家),这种特定控制权就是管理者的经营控制权,包括日常的生产､销售､雇用等权利;而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有,如聘任和解雇总经理､重大投资､并购等战略性的决策权｡按照法码和詹森(fama & jensen,1983)对企业决策程序的分类,企业决策可以分为“决策管理”和“决策控制”｡“决策管理”包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策;而“决策控制”则包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督｡从这个意义来看,管理者所得到的“决策管理权”就是特定控制权,而董事会所具有的“决策控制权”就是剩余控制权｡也就是说,在上市公司中,存在着一个契约控制权的授权过程｡
　　一般而言,企业的财务控制权包括财务决策权(战略决策权和战术决策权)､财务执行权(经营权)和财务监督权｡
　　由董事会和监事会行使的财务控制权(决策控制权)属于剩余控制权,①例如重大财务决策权,包括投资､融资和收益分配权､财务预决算方案审批权､注册资本变更处置权､董事､监事和经理报酬决定权,财务监督权等;由管理者行使的财务控制权(决策管理权)属于特定控制权,包括一般财务决策权和财务执行权,例如投融资､收益分配方案制定权､财务预决算方案制定权､注册资本变更方案的制定权､发行公司债券方案的制定权以及最初决策方案批准后的执行权等;债权人由于为企业投入了财务资源理应参与分享企业的财务控制权｡在企业处于正常经营状态时,债权人所拥有的财务控制权如固定收益索取权属于特定控制权,而当企业处于非正常经营状态时,债权人所拥有的财务控制权属于剩余控制权;根据利益相关者合作逻辑,员工为企业投入了人力资本,也应当参与分享企业财务控制权,如参与财务决策权､财务监督权等,员工所拥有的财务控制权在企业处于正常经营状态时属于特定控制权,在企业处于非正常经营状态时属于剩余控制权｡
　　
　　三､融资契约不完全性与剩余控制权安排
　　
　　融资契约是不完全的｡当契约中未明确规定的“自然状态”出现时,就需要对这些事项做出决策,即对剩余控制权进行配置｡剩余控制权是不完全融资契约安排的核心问题｡企业融资,可以选择多种不同的契约模式,最主要的是债务契约和股权契约｡在债务契约安排和股权契约安排中,作为契约主体的债权人和股东具有不同利益要求,导致他们之间发生利益冲突,从而对剩余控制权配置产生影响｡
　　(一)债权人与股东的利益冲突
　　融资契约中债权人与股东之间的利益冲突主要表现在以下几个方面:
　　股利发放政策｡股利发放政策直接决定着企业总价值中负债价值和股权价值的比重｡股利的增加,就意味着股东即期收益的增加,然而这种股利的增加同时会削弱企业未来的投资能力,使企业未来价值下降｡如果一个企业把通过债务方式融入的资金用于投资,而资金的价格(利息)是在假定企业将保持其承诺的股利政策前提下确定的,那么债权的价值将因为股利发放额的增加而下降｡更为极端的情况是,当企业经营状况恶化时,股东及企业管理者有可能将企业的负债资产出售,并全部以清偿性股利的形式分配给股东,以逃避对债权人的债务｡
　　债权价值的稀释｡在企业市场价值和收益不变的情况下,如果企业再发行新的优先级别等于或高于现有债权的证券,那么,现有债权的价值就会被稀释,从而使现有债权人利益受到损害｡

　　资产替代效应｡在负债融资的情况下,由于债权人的收益一般是固定的,如果债务融资产生了很高的投资收益,超过债权人固定收益的部分将归股东所有;然而,当投资失效时,由于有限责任,债权人将承担其后果｡其结果是,即使风险投资使企业价值下降,股东仍可能从这种赌博中获得好处｡由于机会主义行为,股东及其利益代表——企业管理者总是有偏好选择更高风险(甚至净现值为负)的投资项目,但是,债权人的期望收益会随着投资风险的增加而下降,即债权价值将下降｡因而,股东在企业杠杆率较高时就会有“资产替代”的非效率行为｡例如,追逐高风险､高收益的投资项目而让债权人承担资产的风险,以及对低效率的投资项目继续经营｡这是一种债务融资所产生的代理成本,有时又被称为过度投资,即企业接受了那些净现值为负的项目｡
　　非效率清算｡当企业出现经营危机,导致其债务无法偿还时,债权人有可能会利用债务契约赋予的控制权,对企业从整体和长远利益来看有利的项目进行非效率清算,导致投资决策的非效率化,从而有可能损害股东的长远利益｡
　　(二)债权人和股东利益冲突的根源
　　债权人和股东之间利益冲突的根本原因在于二者目标收益函数的不同｡我们用一个简单的模型来说明｡设k为债权人按照债务契约的规定从企业中定期得到的本息,企业当期现金收益流为r｡假设不存在税收,并且企业的剩余收益扣除债权人收益后全部为股东所拥有｡如果不考虑代理成本,那么债务契约将得到有效履行(可能存在的违约情况是由于企业当期现金收益流r小于当期偿付金额k)｡因此,
　　债权人的收益函数为:
　　rc=min{k,r}
　　股东的收益函数为:
　　re=max[0,(r - k)]
　　并且有r = rc + re
　　债权人与股东的收益曲线如图所示:
　　
　　其中:oab曲线表示企业的现金收入流,oap曲线表示债权人的收益函数,okd曲线表示股东的收益函数,ok表示本期企业应向债权人支付的债务本息金额｡
　　从上图中,我们可以看出,随着r的增加,在r∈[0,k]时,债权人的收益在不断地增加,直到k为止;当r∈(k,∞)时,债权人的收益变为固定收益,由于债权人的收益曲线表现为下凹形状,因此其更多地表现为对风险的规避｡而股东的收益在r∈[0,k]时一直为零;当r∈(k,∞)时,股东的收益变为正值,并且随着r的增加而不断增加,股东收益曲线的上凹形状表示在一定的风险范围内,股东更多地表现对风险某种程度的偏好｡因此,债权人和股东所具有的这种不同的收益函数就直接导致了他们之间的利益冲突｡
　　(三)不同融资契约安排对剩余控制权配置的影响
　　当融资契约是完全时,控制权在契约中已经作出了明确规定,其配置是清楚的(即股东､债权人､管理者等的权利是明确而清楚的),此时就不存在剩余控制权的配置问题｡但是当融资契约是不完全时,契约中明确规定的权利是特定控制权,其配置也是清楚的,而契约中未明确规定的权利则是剩余控制权｡由于现实中的融资契约总是不完全的,因此,剩余控制权的配置就很重要｡
　　债务契约和股权契约作为两种不同的契约安排,由于债权人和股东的利益冲突以及两种契约本身的性质,从而影响剩余控制权的配置｡阿洪和博尔顿(aghion & bolton,1992)最早运用契约理论,研究了企业不同融资契约安排如何影响剩余控制权配置的问题｡他们认为,债务契约和股权契约不仅剩余索取权不同,而且剩余控制权配置也不相同｡通常,债务契约是和破产机制相联系,而股权契约则是与企业剩余控制权相联系的｡对于债务融资而言,企业若能还本付息,则股东拥有企业剩余控制权;在企业经营状况恶化､陷入债务不能履行的状态时,债权人获得企业剩余控制权,并可对企业进行重组或破产清算｡从本质上来说,企业融资契约的不同安排在很大程度上影响着企业剩余控制权的变化｡他们的分析表明:在契约不完全､信息不完全的情况下,融资契约结构选择就是企业的剩余控制权在不同融资契约主体之间的分配｡
　　债务契约和股权契约作为两种不同的契约安排,尽管它们的契约主体､风险与成本､风险转移机制､强制性､完全性等都有很大差别,但是,它们的根本区别在于剩余控制权配置的不同,正是由于剩余控制权配置的不同,才造成了他们之间风险､成本等的差别｡这种差别表现在剩余控制权配置中具有状态依存性特征,即是一种相机配置模式②｡
　　(四)债务契约和股权契约具有互补性
　　在企业融资中,纯粹的债务契约或单一的股权契约都是不可想象的,现实中的融资契约结构是既存在债务契约,又存在股权契约｡尽管债权人和股东之间存在着利益冲突,两种契约模式剩余控制权配置也不同,但它们并不相互排斥,而是相互补充,统一于企业融资契约结构之中｡从股权契约和债务契约的性质来看,对于公众公司而言,股权契约能够克服或弱化签约前因信息不对称所造成的逆向选择,而债务契约则提供了防止签约后因信息不对称造成道德风险的机制｡
　　berglof & thadden(1994)认为一个在好状态下由企业家控制,而在坏状态下由外部投资者控制的债务契约与股权契约相结合的融资模式,总是优于由企业家控制的纯粹的债务或完全的股权融资模式｡并且,当源于在坏状态下竞争对手出现的预期净稀释,大于在好状态下竞争对手带来的预期效率改善时,完全债务融资契约仅仅优于把控制权配置给企业家的完全股权的融资结构｡债务契约能够在坏状态下通过控制权转移来保护投资者利益,而股权契约则能够通过出售给第三者(竞争对手)来获取在好状态下效率改善的收益｡因此,债务契约与股权契约在减轻与企业出售有关的潜在冲突和从竞争性对手抽取剩余方面,具有明显的互补性｡mcconnell and servaes(1995)指出了融资结构中的债务契约与股权契约具有互补性,因为股权契约允许有效率的接管,而债务契约通过要求支付固定的偿还额,能够减少在坏状态下的管理报酬,并且标准债务契约还限制了管理者(经理人)在反接管方面进行各种投资的可能性｡dewatripont & tirole(1994)也指出单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好时实施控制权,但是却不能在企业状态良好时发挥作用｡因此,为了实现企业价值最大化或代理成本最小化,有必要引入外部股权投资者,因为他们会在企业经营状态良好时实施控制权｡
　　因此,企业最优的融资契约或者说最优的融资契约结构应该是债务和股权相结合,而不是纯粹的债务或单一的股权融资模式｡
　　(五)融资契约安排中剩余控制权配置特征
　　哈特(hart,1994､1995)基于ghm理论,研究了最佳债务契约问题｡他认为在不完全融资契约下,剩余控制权的配置有三种情况:如果融资方式是发行带有投票权的股票(即普通股),则企业的剩余控制权应配置给投资者;如果融资方式是发行不带有投票权的股票(即优先股),则企业的剩余控制权应配置给企业的管理者;如果融资方式是发行债券,则剩余控制权仍由管理者拥有,前提是按期偿还债务本息,否则剩余控制权就转移到债权人手中,即出现了所谓的破产｡
　　哈特的研究表明了在单一融资模式下,剩余控制权的配置问题｡但是,现实中的融资契约很可能是多种模式并存,此时剩余控制权将如何配置呢?我们认为在多种融资契约模式并存的情况下,剩余控制权配置是一种相机配置模式｡阿洪和博尔顿(aghion & bolton,1992)研究了在存在财富约束时,债务融资契约中,剩余控制权在管理者(企业家)和投资者(债权人)之间的相机转移性质｡但是,如果从利益相关者角度出发,那么融资契约的利益相关者都有可能获得剩余控制权｡杨其静(2005)认为(剩余)控制权的配置具有一定的优先秩序,即应该根据收益风险暴露在外的秩序安排投资者剩余控制权配置的优先秩序,以便他们都有积极性来实施控制权,也就是说,剩余控制权应该能够相机配置｡剩余控制权相机配置的基本模式是:

　　当企业处于正常经营状态时,股东拥有剩余控制权,而债权人没有剩余控制权｡因为此时股东拥有投票权,而债权人没有｡拥有投票权就是拥有对契约中没有规定的事情的决策权,即剩余控制权｡
　　当企业处于非正常经营状态时,剩余控制权就从股东逐渐转移到债权人手中,但此时股东并非没有剩余控制权,他同样拥有剩余控制权,只不过债权人拥有的剩余控制权要优先于股东拥有的剩余控制权｡因为当债权人行使了与其剩余索取权(与其投资额相符)相对应的剩余控制权后,如有剩余,股东则拥有控制权,这就表明了股东拥有最终控制权｡
　　由此可见,企业剩余控制权的配置是依据企业财务状况的变化而呈现出动态性､相机性特征｡这一特征揭示了企业财权配置与企业财务状况之间的内在关系,即不同的企业财务状况对应着不同的企业财权安排｡同时,这一特征也表明了剩余控制权相机配置对财务治理具有重要作用｡
　　
　　四､融资契约结构与剩余控制权安排
　　
　　前面我们分析了在融资契约中,债务契约和股权契约的根本区别在于剩余控制权配置的不同｡然而,现实中,不仅债务契约是不同质的,而且股权契约也是不同质的,即存在一个债务契约结构和(或)股权契约结构选择问题｡债务契约结构和(或)股权契约结构不同,企业剩余控制权的配置也不相同｡
　　债务契约结构安排｡我们从三个方面来考察债务契约结构选择问题｡一是债务期限｡③从债务期限来看,债务融资契约可以分为短期债务融资契约和长期债务融资契约｡债务作为一种固定清偿契约,对企业现金流具有硬约束,从公司财务治理方面来讲,它具有抵税､激励､降低代理成本及信息传递等作用｡无论是短期债务契约还是长期债务契约,都具有公司财务治理效应,但它们发挥作用的机制是不完全相同的｡因此,二者对剩余控制权配置也不完全相同｡berglof & thadden(1994)注意到短期债务和长期债务的不同作用,并且认为最好让短期债权人在企业状态不好时获得剩余控制权｡二是债务优先秩序｡根据债权人权益得到保护的先后次序不同,企业债务可以分为优先级债务和次级债务｡优先级债务在收益分享和风险承担方面都大于次级债务,拥有优先级债务的债权人就更有动机和能力行使剩余控制权,因此,从激励约束机制来看,优先级债权人应享有优先的剩余控制权,只有当其利益得到保障之后,次级债权人才能行使剩余控制权｡三是债务集中度｡根据债务集中程度的大小,可将债务分为金融债务和企业债券｡金融债务主要集中于银行,在我国则主要集中于四大国有商业银行,企业债券则由众多分散的投资者所拥有｡银行债权人由于其债权规模大且集中,对企业财务状况影响很大,其清算要挟的可信度非常高,从而具有很强的债务谈判能力,反之,企业债券持有人由于债权分散且规模小,从而其债务谈判能力就很弱｡因此,银行债权人的剩余控制权就优于企业债券持有人｡
　　接下来,我们分析股权契约结构安排｡对股权契约结构也可以从三个方面考察｡一是股利支付的优先次序｡按股利优先次序可以把股权分为优先股股权和普通股股权｡优先股享有固定股利,并在股利支付和财产要求权方面优先于普通股,但是优先股股东通常没有投票权,而普通股股利一般随着企业收益变化而变化,其股东拥有投票权｡优先股股权类似于债权,它代表的是对公司的部分控制权,即当企业处于正常经营状态时,优先股股东没有剩余控制权,当企业处于非正常经营状态时,优先股股东拥有剩余控制权并优先于普通股股东｡二是股权集中度｡按照股权集中度的大小,股权可以分为控制性股权和非控制性股权｡控制性股权由控制性股东(即大股东)所拥有,非控制性股权则由中小股东所拥有｡控制性股东因为股权集中且股份巨大,通常拥有对企业的绝对控制权,而中小股东由于数量众多且股份微不足道,一般情况下只能通过“用脚投票”方式行使控制权｡三是流动性｡按照流动性的不同,股权可分为流通股权和非流通股权｡部分股权的非流通是我国资本市场上的一大特色,并且所占整个股份比例达三分之二以上,并由此造成资本市场长期存在的一个难题,即股权分置｡非流通股权一般集中于少数大股东,并往往由国有法人机构所拥有,由此形成控制性股东,从而对企业拥有绝对的控制权｡而流通股权则由众多的中小股东所拥有,其弱势地位决定了其难以分享企业的剩余控制权｡此外,非流通股权和流通股权的定价机制也不一样｡因此,可以说,股权分置是对“同股同权”原则的否定｡
　　
　　五､小结
　　
　　本文从剩余控制权视角探讨了融资契约中财权的配置状况和配置特征｡通过分析表明:融资契约中债务契约和股权契约根本的区别在于剩余控制权配置的不同｡同时,债务契约结构内部和股权契约结构内部剩余控制权配置具有不同特点｡在债务契约和股权契约模式并存时,剩余控制权配置具有状态依存性特征,是一种相机配置模式｡
　　
　　注:
　　①严格说来,董事会和股东大会的权利是不同的,但是在大股东特别是控制性股东存在的情况下,董事会与股东大会的效果几乎完全等价,股东大会自然成为大股东履行法定手续的“橡皮图章”,对于广大中小股东而言,股东大会形同虚设｡这种情况在我国资本市场上表现得尤为突出｡因此,本文为分析方便,对董事会和股东大会的财务控制权视为一体,不作区分｡
　　②对于剩余控制权相机配置的定量分析,可以参见张维迎(1996)描述公司所有权状态依存性的例子｡
　　③关于债务期限结构,袁卫秋(2004)､杨兴全､郑军(2004)､杨兴全(2004)从代理成本理论､信息不对称理论(信号传递理论)､期限匹配理论和税收理论等方面对其进行了综述｡同时,杨兴全､郑军(2004)还对国外关于债务期限结构安排方面的实证研究成果进行了综述｡
　　
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