摘要：由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等因素的影响，近年来的中国股市走势低迷、表现欠佳，市场融资功能几近丧失，而中国经济的现实状况又不能容忍具有优化资源配置作用的股票市场长期失效。在宏观经济运行、“大小非”限售股份解禁等因素依然存在高度不确定性的当下，恢复市场融资功能、破解股票市场融资难题的出路只能是积极实施金融工具的创新，发掘、培育和建立新的市场需求，重塑投资者市场信心，而可回售股票的融资工具创新是破解目前股票市场融资困局值得尝试的可行和有效途径。
　　关键词：股票市场；可回售股票；融资功能；工具创新
　　
　　一、股票市场陷入融资困局
　　
　　由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性减速与调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等众多因素的影响和制约，近年来，中国股市走势低迷、表现欠佳。据统计，2008年上证综指下跌65.39%，深证成指下跌63.36%，两市总市值全年蒸发20.58万亿元，总市值缩水高达62.9%，沪深股市分别创下有史以来最大年度跌幅。市场的深幅调整使投资者损失惨重、信心低落，市场活跃度明显降低。2008年沪深两市股票成交额共计26.71万亿元，同比下降42%。与此同时，股票市场优化资源配置的作用几近丧失，市场融资功能严重萎缩。据统计，2008年仅有76家公司通过首次公开发行（ipo）登陆沪深股市，比2007年下降38%；最具参考意义的实际融资额仅1 034亿元，比上年大幅下降78%。除新股发行节奏放缓外，2008年的大盘股ipo也寥寥无几，仅有5家公司发行规模在5亿股以上，占ipo的总家数由上一年的17%下降到6%。wwW.11665.COm而且，新上市公司股价面临低估威胁。2008年沪深股市a股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末两市a股平均市盈率分别为14.85倍、16.72倍，平均股价为6.31元、7.01元，均创历史新低。随着市场不断下行，ipo上市首日股价涨幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的华锐铸钢首日开收盘股价涨幅分别为206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的华昌化工首日开收盘股价涨幅仅有75%和85%。值得注意的是从华昌化工登陆深圳中小板之后即2008年第四季度开始截至目前，没有一家公司ipo上市融资，沪深股市ipo市场已经陷入停滞状态，而且ipo审核也进入“真空期”，自去年9月16日证监会发审委2008年第135次会议审核通过湖南博云新材料股份有限公司的首发申请后至今未进行过任何ipo审核。据wind资料显示，目前ipo已过会等待发行、上市的公司多达33家，有的首发申请获准后已超过6个月未实施发行、募资。
　　值得关注的是ipo市场的前景似乎也并不乐观。因为尽管管理层针对宏观经济和市场采取了一系列举措，但国际金融风暴对中国宏观经济的影响仍在加深和蔓延，中国经济还难以在短期内明显走出减速周期，同时2009年又将迎来“大小非”限售股解禁上市的洪峰，将有多达6 870.24亿股的各类“大小非”限售股份解除禁售，其解禁数量上的巨大和减持套现的高度不确定性都将给市场增加显著压力。更应该看到的是由于国际金融危机影响的复杂性，现有各项宏观经济政策投入的效果很难明确预期，而对“大小非”限售股份解禁上市流通“不加第二把锁”的管理层政策宣誓事实上已经封杀了市场在“大小非”解禁限售股份的上市流通和减持套现上的任何政策想象空间，意味着在“大小非”问题上不太可能会有符合甚至是超市场预期的政策作为。种种迹象表明未来一段较长时期内大的基本面不支持股票市场再现一年多前的牛市景观，市场很可能要进入和经历一个远超市场参与各方预期的弱势周期。
　　但是，中国经济的现实状况又不能容忍股票市场长期走弱和经历长期的市场失效，无论是从服从于配合实施启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略需要出发，还是从服务于建设一个能够充分发挥优化资源配置作用、有效扩大直接融资比重、促进经济增长方式转变的多层次资本市场体系的国家长期经济发展战略看，都要求市场特别是管理层能有所作为，采取实质性动作与步骤，重建市场信心，恢复市场的融资功能，建设一个有效的股票市场。
　　
　　二、可回售股票是破解融资困局的利器
　　
　　可回售股票（puttable stock）是指进行股权融资的发行公司承诺未来某个时点或一段时间内，公司股票市场价格低于发行时约定的某一预设价格时，持有人有权从公司获得股票市场价格与预设价格差额补偿的一种股票，即投资者在获得发行公司发售的新股的同时也获得了该股票的卖出期权合约。由于可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，因此是一个复式金融创新工具和产品。
　　可回售股票最早出现在美国。1984年11月，美国一家名不见经传的arley公司为了扩大经营规模急需进行600万美元股权融资，但由于正值股票市场低迷造成融资时机不佳及公司规模与知名度制约，投资银行drexel burnham lambert认为其股票发行价宜定在每股6美元，而arley公司董事会洞悉公司拥有一家大型连锁宾馆订单的支持所奠定的在行业内的竞争实力和成长性优势与本次股权融资的良好和乐观投资盈利前景，认为每股6美元的发行价格是对公司以及公司股票实际价值的低估，并认为发行价至少应该在每股8美元。为了满足arley公司的需要，投资银行drexel burnham lambert利用金融工程的分解与复制技术，设计了可回售股票的创新融资工具并成功实现了融资目标。其具体做法是arley公司在以每股8美元发售股票的同时免费向投资者赋予一份该股票的卖出期权合约，即投资者在获得arley公司发售的新股的同时获得了该股票的卖出期权。该卖出期权约定投资者在两年后的1986年11月可按等于股票发行价格的行权价格8元（预设价格，下同）将其拥有的可回售股票“回售”给arley公司。如果两年后arley公司的股价等于或高于每股8美元，投资者没有发生投资损失或获得投资收益，投资者自然会放弃执行卖出期权合约，届时卖出期权自动失效，同时可回售股票还原为普通股；如果两年后arley公司的股价低于每股8美元，投资者可选择执行卖出期权合约，从arley公司获得卖出期权行权价格8元与股票市场价格差额的补偿，投资者在行权的同时其所持有的可回售股票转化为普通股。可见，可回售股票通过在普通股基础上叠加卖出期权的创新，对投资者来说保障了在未来某个时期所拥有的股权价值与财富额一定不低于某个预设价值，克服了市场信息不对称带来的投资判断难题，明显降低了投资者的投资风险程度，增强了投资者的认股和持股信心；对发行公司来说其承诺向市场展现了公司对未来经营与盈利前景的足够信心，以此吸引投资者来实现在低迷市道中以满意的溢价水平和高于市场平均水平的发行市盈率进行股权融资，避免了公司实际价值和股票内在价值的低估，在不利的融资环境下获得了扩张生产经营规模的有效资本支持。
　　第一，可回售股票的“回售”在含义上是非投资者在叠加的卖出期权到期时行权将所持可回售股票卖给发行公司，而是仅在执行卖出期权时获取行权价格与股票市场价格的差额补偿。由于投资者可在行权后将转化为普通股的可回售股票择机抛出，再加上行权获取的补偿，相当于投资者至少可以按发行时的发行价格（预设价格）收回投资，也就相当于将股票回售给了发行公司，因此这里的“回售”非发行公司的赎回行为。从这个意义上讲，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返还性”。

　　第二，可回售股票叠加的卖出期权是赋予投资者的选择权权利，该权利的行使是有条件的。投资者只能在卖出期权合约约定的时间到了后才可行权，之前是不可行权的，另外，一旦过期放弃行权则权利自动失效，同时行权必须按事先约定的行权价格（可回售股票的发行价格）进行，而且行权也只可能发生在股票市场价格低于卖出期权行权价格即卖出期权具有内在价值情形下。投资者行权后或放弃行权，其所持可回售股票都将还原为普通股股票。
　　第三，投资者行权获得发行公司差额补偿有以下不同方式并经历了一个发展过程：（1）现金。这是最初的“回售”方式。即发行公司以现金形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者，由于行权价格等于股票发行价格，差额的现金补偿无疑会涉及与影响到发行溢价转为资本公积金部分的认定、调整，可见，以现金方式补偿的可回售股票疑似“或有负债”，不利于发行公司的资本管理；而且，现金的释出也会增加公司流动性压力。因此，其显著的缺点导致这种方式采用不多并很快被更有效的方式替代。（2）普通股。即发行公司以普通股股票形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者。例如某投资者持有发行公司发行的两年后卖出期权行权价格为12元的可回售股票100股，两年后该公司股票市场价格为每股10元，那么投资者行权后就可以从发行公司免费获得20股普通股，原来的100股可回售股票还原变身为普通股，从而该投资者便成为了拥有该公司120股普通股的股东。这一方式的优点是：对投资者来说，由于市场预期效应会使股价合理调整，“回售”前后其财富价值并没有变化，利益未受任何影响；对发行公司来说，以普通股方式补偿差价的可回售股票不会再被视为疑似“或有负债”，有利于公司的资本管理。同时，差额部分不以现金支付，有利于稳定公司的财务流动性。因此，支付普通股的差额补偿明显优于现金。（3）选择支付。即发行公司以普通股、现金、优先股和债券中选择一种或两种甚至两种以上组合支付差额补偿。这种方式只要投资者愿意接受就意味着给发行公司以更大的支付选择权，使公司能够根据自身的经营需要和财务状况灵活选择最有利的方式实施可回售股票的“回售”，因此成为了目前国际上最流行的可回售股票的“回售”方式。
　　可回售股票的独特设计具有以下突出的制度优势：
　　第一，可回售股票为优势企业在弱市中进行股权融资提供了有效工具。企业的股权融资需求时机与股票市场的周期性波动不可能完全对称、匹配。当优势企业急需抓住时机通过股权融资扩张生产经营规模时，可能股票市场陷入了融资功能萎缩的低迷阶段。这时，企业要么放弃融资行为从而坐失发展机会，要么冒发行失败的风险或严重低估公司价值的不利结局以低溢价甚至折价方式发行普通股进行股权融资。而发行可回售股票由于有最低价值的预设，保障了投资者未来财富总量不减少，可以在低迷市道下充分吸引投资者，从而能够使成长性明确的优势企业战胜市场波动及融资功能萎缩的不利影响，以预期价格完成股权融资，从资本角度保障优势企业实现生产经营规模的顺利扩张。
　　第二，可回售股票的引入有利于推进公司法人治理结构建设。可回售股票赋予了持有人在一定条件下按预设价格将所持可回售股票“回售”给发行公司的权利，无疑给发行公司及其高管层以无形压力，倒逼其重视股东利益、勤勉尽职，认真履行受托、代理责任，提高经营效果，以尽力避免不利于公司的“回售”情形的发生，从而在客观上将发行公司和公司高管层与普通投资者捆绑在同一个利益平台，有利于促进公司法人治理结构建设，解决现代企业制度中普遍存在的代理问题，降低“道德风险”。
　　第三，可回售股票通过缓解市场信息不对称有利于提高社会资源高效、正向配置效率。一般来说，公司及其高管层在市场信息传递链条上处于前端，相较于市场普通投资者享有明显的信息对称优势。发行可回售股票的公司通常若没有对公司未来经营业绩与成长价值的准确把握和足够自信就难以承诺持有人未来财富价值不缩水的可“回售”所持可回售股票的条件和权利，这就使公司与其高管层掌握的信息最大程度地外显化，不仅通过准确的价格发现提高市场的有效性，而且将投资者通常难以把握的未来风险转移到发行公司身上，最终缓解市场一直努力解决但始终没有很好解决的投融资双方的信息不对称问题，实现资源向高正效行业、企业和产品流动，提高资源配置的效率和效果。
　　目前，中国推出可回售股票除了市场可受益于其以上独特的制度优势外，还具有以下积极意义：
　　第一，至少可以局部恢复目前中国股票市场融资功能。时下，沪深股市ipo市场已经陷入完全封冻的停滞状态，同时ipo市场的前景也不乐观。在这一市场背景下，作为策略性因应措施，引入可回售股票至少可以局部改变市场失效状况，特别是通过融资功能的恢复使有明确成长性的优势企业能够抓住时机，适时登陆资本市场，不仅有助于资本市场健康发展，也有利于从资本市场策应、配合启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略的实施。
　　第二，丰富资本市场投资工具和产品。
　　第三，增强发行公司和保荐人压力以防范道德风险。只有避免了“回售”情形的发生才最终意味着可回售股票发行的成功，这就要求必须确保发行公司的品质、准确判断未来市场变化、合理设计卖出期权的条款，从而无疑将增强发行公司和保荐人压力，使可回售股票的工具创新得到有效、合理运用，真正使一批有成长潜力和价值的公司脱颖而出，使投资者从股票市场投资中充分享受到财富与价值增长，展现资本市场的魅力。
　　第四，促进金融创新。可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，是一个典型的复式金融创新工具和产品。推出可回售股票无疑是值得鼓励的金融工具创新行为，符合管理层加大资本市场工具与产品创新力度、推动市场持续发展的今后一个时期工作重点的要求。
　　
　　三、应注意处理好的几个问题
　　
　　为了有利于可回售股票的推行，切实发挥其效能，应注意处理好以下问题：
　　第一，完善相关法律法规。目前，《公司法》、《证券法》没有明确将可回售股票视为证券的一个种类，没有就发行可回售股票作出规定，需要尽快在法律法规层面作出相应修订和补充，填补相关法律法规空白。鉴于“两法”修订程序上的复杂性，在相关法律法规修订、完善之前，管理层可以出台作为暂行管理办法的发行可回售股票的试行规定，就发行可回售股票的条件和资质、回售条款设计限制、发行程序、监管要求以及上市交易、“回售”程序、登记结算等作出规定。
　　第二，发行可回售股票的适用对象。根据目前和未来一个时期资本市场建设和发展的需要，建议以主板市场拟上市超大型公司和即将开设的创业板备选公司作为发行可回售股票的适用对象，既可促进蓝筹股市场建设，又有利于加快创业板的推出，并为创业板上市公司提供更具灵活性、竞争性的股票发行与募资方式。
　　第三，遭遇“回售”情形时，提倡以股票作为补偿差额的基本方式，不仅使补偿变得直观、操作简便，也更能为投融资双方接受。
　　第四，进一步强化上市公司高管、保荐人责任约束。对于保荐不力、欺诈发行上市、公司经营出现恶化的突变导致公司遭遇大量“回售”的，除追究上市公司高管责任外，还要追究保荐人责任，取消保荐人保荐资格。
　　第五，规范发行可回售股票公司的大小非限售股份解禁减持与套现行为。为了给可回售股票的推出创造有利条件，最大限度保护普通投资者利益，必须就发行可回售股票公司的“大小非”限售股份解禁减持与套现行为作出特别规定。凡通过可回售股票ipo的公司公开发行前已发行股份（包括增资扩股的新增股份）、控股股东或实际控制人持有股份、董监事与高级管理人员持有股份必须在可回售股票内含卖出期权行权期过后才能解除禁售，减持套现价格必须等于或高于卖出期权的行权价格。
　　
　　参考文献：
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