摘要：中国人民银行2008年4月22日的中期票据，一经推出即受到市场和学界的普遍认可，然而面世仅两个月，就被高层批示“先暂停”，对其原因众说纷纭。通过中期票据业务分别对企业、商业银行乃至整个金融市场的绩效进行分析，希望在中国整个金融市场协调后，中期票据能够卷土重来。
关键词：中国；中期票据业务；绩效分析
中国人民银行2008年4月12日发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。该办法规定，市场参与主体自主研发的各类创新产品均可采用交易商协会注册、监管机构备案的方式，不再需要逐项进行行政审核，且债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率也将以市场化方式确定。随后银行间交易商协会颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》及《银行间债券市场中期票据业务指引》（下称“指引”）等七项自律规则，并接受包括中国核工业集团公司、中国交通建设股份公司、中国电信股份有限公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司等七家企业发行中期票据的注册，注册额度共1 190亿元，首期计划发行392亿元，此举标志着中国中期票据市场正式启动。
一、中国中期票据的定义及特点
在中国，所谓银行间债券市场中期票据业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《指引》，中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上，经监管当局一次注册批准后，在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。wWW.11665.Com
中国中期票据具有以下几个特点:第一，中期票据对发行企业的门槛低，只要符合相关交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中的相关条件就可以发行；第二，中期票据是一种期限在三至五年间的债务融资工具，对企业的中长期项目投资具有重大推动作用；第三，中期票据可以一次注册，分批发行，融资企业可以根据自身发展需要灵活地选择发行时间；第四，中期票据在银行间债券市场发行和交易。另外，与公司债相比，中期票据除了具有“一次注册、分批发行”以及投资者“反向询价机制”等优点之外，在筹资成本、发行的灵活机动性以及筹资的保密性等方面都具有一定的优势。
二、“昙花一现”的中期票据
尽管中期票据一经推出即受到市场和学界的普遍认可，但面世仅两个月，就被高层批示“先暂停”。截至目前，央行已经批准发行22只中期票据，累计规模达人民币1 727亿元，已经发行20只，累计发行规模达到人民币735亿元。在现有债券市场管理格局下，由央行推出的中期票据，带有明显的“打擦边球”性质，毫无意外地引发了各方的争议。
对于此次中期票据被“先暂停”的原因：有的认为这是为了贯彻紧缩性货币政策；也有的认为，这是因为中期票据监管不明，政府可能在修改条例，进一步完善和明确监管；还有人估计，这是因为中期票据发行“过热”，压缩了公司债和企业债的发行空间，管理层不得不出手让它“冷静”一下。据悉，最为激烈的反对声来自发改委和证监会。他们认为，中期票据几乎无条件发行的发行体制，与现行《公司法》、《证券法》有关规定冲突。总之是由于各相关部门对于债券市场的发展缺乏协调。
三、中期票据业务的绩效分析
（一）工商企业利用中期票据融资的绩效分析
1.降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看，铁道部两只三年和五年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为三年期5.3%，五年期5.5%的水平。而目前中国银行贷款三年期和五年期利率分别为7.56%和7.74%，两者相比，中期票据业务更具有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。对企业利用金融市场改善财务管理能力，提高企业应对复杂多变的金融环境和提升企业经济价值具有积极意义。
2.帮助中小企业缓解融资难问题。数据显示，与中期票据类似的短期融资券自2005年上市至今，发行量和发行规模都须速增长。截至2007年年底，短期融资券共发行584只，总额为7 693亿元，远远高于其他企业债的发行规模。随着中期票据对短期融资券逐步分流，中期票据市场发展前景必然可观。另外，就全球而言，大型优质企业主要依靠发行中期票据来融资，中小企业则更多依靠股本和贷款融资。此次中国中期票据业务的推出，将有效平衡银行机构的信贷资源，在银行信贷资源一定的条件下，促使信贷机构对中小企业予以更多关注，为解决中小企业融资难问题进行了制度安排。
（二）商业银行利用中期票据的绩效分析
1.有利于分散银行贷款风险，提高金融体系的稳定性。资料表明，2007年银行贷款占全部融资额的82%，中国企业融资过渡依赖银行贷款，导致金融风险大量聚集在银行业内。若单一企业发生偿付危险，则直接危及其贷款银行；若信用风险大面积爆发，银行不良资产必将出现大幅反弹，则危及整个银行业极端情况甚至会引发系统性风险。而短期融资券和中期票据由银行间债券市场分散的投资人持有，包括银行、证券、信托等不同机构，有利于信用风险的分担和分散，从而提高金融体系的稳定性。
2.丰富了债券市场品种，为银行增加了新的投资品种。目前中国已有的企业债品种中，商业汇票贴现的融资期限为6个月以内，短期融资券的期限在一年以内，企业债、公司债期限则多在五年以上，分离债也大多在五至六年之间，部分企业的中期融资需求被抑制。因此，三至五年期中期票据的推出，可以说恰好弥补了国内债券市场在企业债期限上的缺口。另外，人民银行数据显示，2008年以来，中国金融机构人民币存贷差持续扩大，已经从年初的12.77万亿元增至3月末的14.07万亿元。中期票据的推出，满足了银行机构缩短风险资产期限，平滑资产、负债业务期限不匹配的要求。与此同时，良好的投资收益也在一定程度上抵消了存款增加带来的利息成本。
3.拓展了银行中间业务服务范围，增加了银行的中间业务收益。从首批中期票据的发行情况来看，主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史，为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。
由于中期票据承销是商业银行新盈利来源，商业银行必然在投资银行业务方面展开对优质客户的争夺，促使银行巩固与老客户在银行贷款、存款、结算业务方面的合作关系。进一步拓展企业中期票据发行、现金账户管理、债务风险管理等新型金融业务。以往中国商业银行过分依赖于存贷款利差收入，中间业务收入在总收入中的比重过小。
（三）中期票据对整个金融市场的绩效分析
1.有利于改善宏观调控效果和维护经济稳定。中期票据的融资成本对债券市场利率相当敏感，发行人通过中期票据的发行能直接感知融资成本的变化，有利于完善货币政策传导机制，从而提高宏观调控中货币政策的效用，促进经济的稳定增长。此外，中期票据在目前流动性偏松的大背景下推出，能够引导资金流向固定收益证券市场，在一定程度上有助于缓解流动性过剩的局面，降低资产价格过快增长的风险，从而促进国民经济持续稳定发展。
同时，在当前从紧货币政策环境下，企业融资渠道受到限制，中期票据的推出，将鼓励优质企业利用金融市场进行直接债务融资，可以有效平衡银行机构的信贷资源，保证当前宏观调控政策的平稳推进也从一定程度上降低了经济由于企业盈利下降导致“硬着陆”的风险。同时，加大债务融资工具的创新、提高直接融资比例从宏观层面来看有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力，降低银行系统性风险，更好地传导宏观经济调控政策的意图，改善宏观经济管理的效果。
2.有利于建立完整的市场收益率曲线。通过发展中期票据，不断丰富投资品种，解决了债务融资工具的“期限断档”问题，可以有效增加金融供给，改善利率环境，建立健全有效的市场机制。同时，作为无担保的企业短期融资券在期限上的延伸，中期票据丰富了债券市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构，增加了债券市场的层次和深度，有利于提高债券市场的弹性以熨平外部冲击带来的波动。所以说，中期票据发行后，信用类债券产品的收益率曲线可以得到进一步完善。
3.有利于推动中国利率市场化进程，并建立信用风险定价机制。由于成本优势，使得中期票据对于同期限贷款具有替代作用，如此通过中期票据利率的市场化，促进贷款利率的市场化，从而推动了中国利率市场化的进程。并且中期票据的推出，将进一步提升债券市场乃至借贷市场关于信用风险的价格发现机制。中期票据一级市场发行价格和二级市场交易价格都包含了投资人对信用风险索要的溢价。若溢价过低，可能无法补偿投资人承受的信用风险；如果溢价过高，则可买入套利，提升资产组合的回报水平。因此，中期票据可以驱动投资人为了获取超额回报，加强对中期信用风险识别、计量和定价的研究，从而提升债券市场对于信用风险的定价水平。
巴曙松也认为，中期票据是横跨货币市场、资本市场的金融产品，其推出开拓了新的产品领域，有利于拓展金融市场的深度和广度，是在现行管理体制下非常有益的探索，也是在金融市场发展领域落实科学发展观的具体步骤。
结论：中期票据是真正的信用产品，在一定程度上促进了金融创新，如果可以取代银行贷款，成为企业融资的主要渠道，将成为中国资本市场一个根本性变化，对于促进银行脱媒、提高金融市场整体效率、通过市场化解金融风险、配置资源具有深远意义。中期票据的暂停比较可惜，可能意味着整个债券市场发展步伐的放慢、市场化发展趋势的减速，金融市场的创新积极性可能会受到影响。我们期待着在中国整个金融市场协调后，中期票据能够卷土重来。
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