摘要：资本结构是指企业全部来源中权益资本与债务资本的比例关系，由于资本结构通过资本成本直接影响企业价值的高低，所以，资本结构理论即资本结构与企业价值关系的理论历来是经济学家研究的重点。它与投资理论，股利政策理论并称为“财务理论的三大核心内容”。本文通过对资本理论的综述，分析了我国上市公司的融资现状，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。
关键词：资本结构 优序融资理论
1 现代资本结构理论发展概述
人们对资本结构有着若干不同认识。最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维.杜兰德，杜兰德认为，早期企业资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折中法建立的。经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。最有影响的资本结构理论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的mm理论。又出现了权衡理论和优序融资理论，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。这两个理论对我国企业优化资本结构有着重要的借鉴意义。
1.1 mm理论及其修正 mm理论是现代资本结构理论的基础。最初的mm理论，即由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒(modigliani、miller，1958)所阐述，在不考虑公司和个人所得税、没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下，且企业经营风险相同而资本结构不同时，企业的市场价值与其资本结构无关，此即著名的“mm”定理。wWw.11665.coM修正的mm理论，把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息的支出作为财务费用计入成本，减少了应纳税收入，因而负债有节税的效果，能增加企业的市场价值。因此，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。
然而，由于上述结论与现实经济情况仍不一致。20世纪70年代后期产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。因此，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置，但却并没有否定债务融资的优先性。
1.2 优序融资理论 梅耶斯、麦卢夫、罗斯(myers，1977；majluf、ross1984)等学者则放弃了mm定理中充分信息这一假定，从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论(pecking order)。该理论认为，企业内部人(如经理)对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资者要多，企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将为外部投资者传递一系列有用的信息，外部投资者据以作出投资决策，并影响企业的市场价值。当企业提高债务时，相当于经理预期企业将有更好的经营业绩，否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚，因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。
2 中国企业融资现状及其原因分析
长期以来，融资问题是困扰我国上市公司经营发展的一大瓶颈。除融资渠道不畅外，融资方式无序、融资决策不当也是问题的重要表现。如有的公司不重视内部积累，过度依赖外源债务融资，致使盲目扩张的公司负债累累，经营难以为继；有的公司上市后，长期资金来源以股权融资为主；也有的公司经营思想过于保守，不重视外部融资，做不大做不强，等等。上述问题已严重影响着我国一些企业的健康发展。
中国企业融资难原因具体分析如下：
2.1 国有资本的产权界定不清晰。由于国有商业银行与国有企业的产权均属国家，银企之不存在真正意义上的债权债务关系，不必担心因不能按时偿债而对自身的信誉与生存发展的威胁，因而没有还款的内在压力和自我约束能力，本应成为硬约束的银行债务在我国却变成了软预算约束。同样由于国有资本的产权界定，融资成本本应很高的股权融资却因其约束较少且实际成本低廉而成为我国上市公司最为偏好的融资方式。因此，我国企业在融资结构安排上，内源性融资较少也就顺理成章了。
2.2 缺乏有效的激励约束机制。融资方式的选择对公司治理结构有非常重要影响。而我国上市公司存在委托-代理关系不明确、所有者虚位问题，没有真正建立股东会、董事会、监事会和经营者之间相互制衡的治理结构，经营者只拥有剩余控制权而没有剩余索取权，容易使经营者产生作出逆向选择，公司控制效率低下，因此在融资方式上倾向于选择外源性融资。
2.3 长期低折旧率政策的影响。我国对固定资产折旧方法的选用有着严格规定，除某些科技含量较高、技术进步较快的行业可采用加速折旧方法外，一般都必须采用平均年限法。而且，我国企业固定资产折旧年限较长，这使得我国企业折旧计提严重不足，内源性融资能力有限。
2.4 资本市场不发达，机构投资者发展滞后。目前我国资本市场发育不完善，融资工具缺乏，并且我国债券市场发展缓慢。资本市场力量不足以解决公司的代理问题。投资者难以依靠市场对企业进行有效的监督。另一方面，在国外成熟的资本市场，比如美国，公司治理结构的发展趋势是市场治理，其表现在于机构投资者可以影响上市公司的治理，他们不单纯为取得交易收益而投资，而且还可以有效地降低代理成本。
3 资本结构理论对我国上市公司的理性融资的启示
资本结构理论虽然产生于西方成熟市场经济环境，其结论不完全适合我国企业的发展，但我国企业的上市作为经济市场化的产物，决定了资本结构理论对于解决其融资问题仍有重要的启示，可以说具有理论和方法论上的指导意义。
3.1 遵循偏好顺序，注重债务融资 最新发展的资本结构理论尽管各个流派对融资结构的认识视角不同，但企业的融资结构影响着企业的市场价值，根据企业的融资优序理论，应先内源融资，再债权融资，最后才是股权融资。因此我国企业在融资时应该考虑到债务融资的节税作用，企业市场价值与债务融资比例成正相关关系，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消节税利益。因此，企业应充分利用负债经营的好处，保持一定的债务比例。其次，债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。
3.2 放松利率管制，实行浮动利率 我国利率体制最大的特点是政府管制，不同类别的贷款利率差别，并不体现其风险程度，而仅仅体现贷款期限的差别。这种体制的直接结果是，借贷市场上越是高风险项目，越喜欢去争取贷款，从而导致银行的资产质量几乎无法控制。按照融资结构理论，最理想的方式是由债券市场决定借贷资本的利率。但这一点在我国短期内难以完全实现，因为不是所有的企业都有资格在债券市场上发债，再就是债券市场的发育也需要一个过程。所以放开利率显然是比较理想的出路。但限于国家整体改革过程的制约，放开利率非一蹴而就之事。比较可行的做法是给银行一个利率浮动范围，赋予银行在该区间内确定利率的权力。这样利率才能比较接近地反映企业的融资成本。
3.3 发展资本市场，促进直接融资 长期以来，我国企业以间接融资为主，直接融资少，且渠道单一，资本结构不合理，证券市场发展缓慢。我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。在这种情况下,继续依靠银行体系来集中配置储蓄资源，其决策效率未必很高。发展直接融资，把储蓄资源的投向决策权还之于民是化解上述隐患的现实选择。资本市场本身就是企业价值的评价市场，而它的发达程度与企业价值不断提高之间有一种正反馈关系。面对一个有效的市场，企业的任何决策，包括融资结构决策，都必须审慎从事。决策科学性的提高，必然带来公司价值的提高，从而必然使进一步融资变得比较容易。
3.4 调整融资结构，适应企业发展 企业的融资结构应保持相对稳定，但随着企业经营规模的扩大或经济环境的变化，融资结构也须作相应的调整。若企业管理者期望增大控制权，那么调整股权与债权的比例，便是控制企业的一种有效调节手段。融资结构的调整还要考虑资金成本、风险因素影响等问题，其遵循的原则就是融资工具的现金流出量的期限结构及法定责任必须与企业资产预期现金流入量及风险相匹配；当前融资需求与企业持续发展融资需求相平衡。保持财务灵活性和持续融资能力与降低融资成本相配合。尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。
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