摘 要：国外大量研究验证了ipos发行存在着抑价现象，并提出了各种理论解释。国内也有很多相关的研究，但是很少有从实证的角度来分析诸如发行制度等因素对抑价现象的影响，这是国内相比于国外一个很重要的不可忽视的差异。以2000年1月至2008年3月沪深两市a股ipos市场的504只股票为研究样本，实证分析证券发行定价机制对ipos发行抑价现象的影响。结果表明，近年来发行机制上的改革，保荐制、询价制和预先披露制度等所传递的信息都能够被市场很好地接受和吸收，对高抑价率有很好的抑制作用。
关键字：ipos抑价；保荐制；询价制；预先披露
一、引言及 文献 综述
ipos( initial public offerings) 指股份公司首次公开发行股票的行为。而ipos发行抑价( initial public offerings underpricing)是指股票一级市场的发行价格低于二级市场上市初期交易价格的现象，在ipos中，新股上市后的股票首日收盘价相对其发行价格无论在 经济 上还是在统计上都存在显著为正的超额收益现象,这亦是国内外资本市场一直存在的现象。
国外学者，例如ibboston（1975）、baron 等（1980），早在20世纪70年代中期就开始研究ipos现象,提出多种相关的ipos抑价理论。80年代之后，信息经济学兴起,以信息不对称为基础解释抑价原因的理论,成为研究新股抑价的主流。wWW.11665.CoM解释ipos抑价现象的理论较多,一般从市场条件、ipos认购者、发行公司、承销商和投资者等多个因素来说明,而且这些理论能对该现象进行一个综合的分析。主要有：
（1) 胜者诅咒(winner's curse) 假说。该假说将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者和其他完全不了解相关信息的无信息者，他们之间存在着信息不对称。有信息者会避开高价发行的股票，因而缺乏信息的投资者的报价就会相对较高,其认购ipos的机会大于有信息的投资者,这种情况被称作“胜者诅咒”。为了吸引缺乏信息的投资者,发行公司必须为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，使得ipos定价偏低。
（2) 跟风(bandwagon)假说，或者说是羊群效应。指如果一个投资者发现无人愿意认购ipos，即使其拥有信息上的优势,也不会认购；如果一个投资者发现有人愿意认购ipos ,即使缺乏ipos信息,其也会认购。为了吸引第一批少量的潜在的投资者,产生跟风效应,发行公司会使ipos定价偏低。
（3) 信号(signaling)假说。该假说认为,ipos的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号，这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差,从而反映公司的内在价值。该假说的另外一种观点认为，ipos定价偏低是发行人向投资者传递公司未来具有良好 发展 预期的信号，公司能够在将来再次发行新股时获得较高的发行价格从而弥补ipos定价低的损失。
（4) 投机—泡沫(speculative-bubble) 假说。该假说认为,ipos过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于ipos被投资者过度认购,许多投机者以招股价认购ipos不容易成功。一旦ipos挂牌上市,投机因素会将ipos价格推到超过其内在价值的价位。
从根本上讲，这些理论都是基于信息不对称的前提的。在国外的研究中，信息不对称被认为是造成首次公开发行抑价现象的主要原因。
ipos抑价是在所有国家股票市场上都存在的一个普遍现象，但
（2）与股票发行时机相关的因素，主要包括股票发行时的宏观 经济 走势、整个大盘的走势及市场的活跃程度等。在本文中，我们选取的是新股发行当年的gdp增长率（gdp）、上市当日（ri）和上市前30日（ri30）的大盘指数增长率、上市当日整个股市的大盘指数（id）和成交量（tn），以及反映市场供需状况的ipos认购中签率（rw）、换手率（re）等。
（3）股市监管的机制因素，包括发行机制的改革因素、证监会所能控制的因素等，主要是政策性的指标。我们采用虚拟变量，有保荐制度（rb），询价制度、预披露制度(pd)等的变化。同时，我们也引入监管机构对券商采取的分级制度(rk)和ipos的速度(vo)，作为证监会所能控制的因素。
其中，前两类因素属于我们在别人研究的基础上得到的控制变量，第三类因素是我们研究的重点，需要特殊说明。在ipos的发行机制上，保荐制度、询价制度和预先披露等的变革，使得ipos市场化程度提高，而市场的信息不对称程度逐步降低，根据前面的假设，这些因素是能够起到降低抑价率作用的因素。
同时，券商作为股票发行保荐人，对推荐 企业 的质地和信息披露质量负有重要责任，我国监管机构对本土券商根据其综合实力、规范程度、风险控制能力及执业质量等因素实行分类监管制度，券商的声誉能够间接地反映该发行企业的质地和信息披露质量，因而可以减少信息不对称并降低市场对其投资的盲目性。如果监管机构所采用的分类监管制度是合理的，而且被市场接受的话，声誉越高的承销商，其保荐的股票抑价率也会越低。
另外，证监会对新股发行速度的控制直接影响到新股的供给关系进而会影响股票的抑价率，同时，这也可能会存在一个逆向归纳和信号传递的问题，即新股发行越多或者说越快，监管者对股市越有信心。投资者根据这个因素，也会调节自己的投资行为。当然，发行股票越多，也可能会导致市场中投机氛围的增强。因此，从这个角度来说，发行速度也可能是影响抑价率的一个重要因素。
因此，我们将以上影响ipos抑价率的因素分为基本面因素、时机因素和机制因素，建立相应的多元线性回归模型。在分析影响ipos抑价基本面因素和时机因素的同时，重点分析发行机制因素对ipos的影响，并检验市场对这些因素的接受程度，提出相关的政策建议。
根据以上分析，我们设计了一些变量,以定量反映各因素的影响,详见表1。
我们选取2000年至2008年初发行的680只股票作为样本，剔除存在缺失数据的观测，保留其中的504只股票。数据的来源是wind资讯，数据分析的软件是sas。
（二）回归模型的基本假设
基于ipos抑价现象的各种假说，我们对模型提出以下假设：
假设1： 基本因素与发行抑价率呈负相关关系。即盈利能力强、成长性好的企业，投资风险小，投资者将偏向于长期投资和持有，其投机性会降低，投资者风险补偿亦降低，因此抑价率会降低。ipos规模越大，股票的供需不平衡状况越弱，投资者对其ipos抑价的影响也越小，其抑价率也就越低。
假设2：宏观因素与发行抑价率呈正相关关系。根据跟风(bandwagon)假说和投机—泡沫假说，市场形势越好，就会有越多的投资者参与其中，交易量也会越多，进而产生羊群效应。
假设3：发行机制的改革，降低了信息不对称，这些因素与发行抑价率呈负相关关系。由于这些因素从制度上保证了投资者能够更加及时、准确、全面地掌握企业的私有信息，使得投资越趋冷静，投机行为概率越小。另外，受证监会控制的发行速度和券商分级也给投资者传递了信号，投资者根据官方传递的信号所进行的投资更趋于理性，这也是本文最重要的一个假设。
三、ipos抑价率模型的检验
（一）完全回归模型的参数估计
由于模型中涉及的变量较多，可能存在参数估计不显著和多元共线性。我们先对所有的变量进行回归，寻找不显著和产生共线性的变量，进行删除。数据结果见表2。
我们发现，该模型的条件数达到了105.72，已经很大，存在着较为明显的共线性。同时，模型的常数项（intercept）、每股收益（eps）、gdp、中签率（rw）、相对发行速度（vo）、券商分级制度（rk）等多个参数明显地不显著。
因此，我们应该去掉常数项，并对模型所采取的变量进行适当的筛选。为了避免变量筛选的主观性，我们采取逐步回归方法。
（二）逐步回归模型的参数估计
我们使用逐步回归，对上面的18个变量进行筛选，寻找适当的模型。得到的结果如表3。
整个模型可以表达为：
up=-1.306×roe+1.322×roa-15.932×no+0.02623×id+2.947×ri-0.665×ri30+3.617×re+0.0735×tn-43.418×rb-24.569×pd+ε
模型剔除了eps、gps、rroa、rnp、gdp、rw、vo和rk等八个变量，剩下的变量在10%的置信水平下都是显著的。有少数几个变量的方差膨胀因子也比较高，但是条件数仅为16.74，只是存在着弱相关性，可以认为模型参数的估计还是令人满意的。
同时，该回归方程的r2达到了0.8583，可以认为该方程拟合良好，具有很强的解释能力。
（三）对逐步回归模型的分析与解释
结合本文前面的假设，我们的逐步分析如下：
（1）基本因素中，eps、gps、rroa、rnp被剔除。由于这些指标是从不同口径反映上市公司的盈利能力或发行前的成长性，在解释抑价率时存在着共线性。模型保留了roe和roa，但是他们对抑价率的影响是相反的，roe（净资产收益率）与up（抑价率）呈负相关关系，符合前面的假设，而roa（总资产报酬率）与up(抑价率)却呈正相关关系，这主要与企业资本结构有关，在企业净利润一定的前提下，roa越高，企业资产负债率越低，说明一方面企业没有很好地利用财务杠杆，另一方面也不符合企业上市融资的本质需求，从而影响投资者对企业的资本运作效率和融资目的的判断，投资者要求的风险补偿增加，ipos抑价率提高。同时，作为成长性指标的rroa和rnp并不显著，在全模型中p值为0.73和0.72，说明这些指标对抑价率的影响不显著，投资者并不注重这些指标。
首发股数（no）的参数为-15.932<0，呈现负相关性。发行的规模越大，使得单个投资者对股票的操控能力就越弱，其抑价率也就越低。
综上，我们第一个假设基本上是成立的。
（2）对于时机因素，gdp增长率（gdp）和中签率（rw）都因为不显著或者共线性的原因被剔除。
我国自2000年以后gdp一直保持10％左右的增长率，因此其对股市及投资者信心的影响始终是积极一致的，对股票的抑价率影响都不显著。
中签率是反映一只股票的市场供求关系的指标，在我国，由于股票一直处于严重的供不应求状态，因此每只股票ipos时的中签率均很低，低于3‰的占样本的80％左右，以至于对每只股票的抑价率影响不显著。
同时，大盘指数（id）、指数上市当日涨跌幅（ri）和上市前30日涨跌幅（ri30）这三个反映整个市场短期走势的指标对抑价率的影响都是显著的。大盘指数越高，投资者对市场的信心越强，抑价率越高，在其他条件不变的情况下，大盘每上涨一点，就会促使当日上市的股票的抑价率上升0.02623。相比之下，ri也可以认为是显著的，对ipos抑价率有着推波助澜的作用。而ri30对抑价率的影响是负的，这反映出投资者对市场走势判断存在一定的尺度和 参考 。当上市前一个月内的股市指数增长过快时，投资者会进行自我调整，降低投资风险，从而使得抑价率降低。
上市首日换手率（re）和大盘成交额（tn）的参数都是显著为正的。这与我们的假设是一致的。当资本市场形势比较好的时候，市场中的投资者比较多，而且交投活跃，市场也易出现羊群效应，从而推动抑价率的上升。
(3)发行机制因素对抑价率的影响，这是我们模型分析的重点。
监管部门对承销券商的分级管理（rk）变量在模型中并不显著，因此没有被包括其中。承销商的等级并没有对抑价率产生显著影响，与徐春波等（2007）从券商声誉角度的分析所得到的结果是一致的。这说明我国目前的证券市场还未建立有效的承销商声誉市场，证券市场对中介机构声誉信息并不敏感，声誉并不能减少市场信息不对称状况。同时，也说明了我国监管机构目前的券商分类管理制度存在缺陷，承销商声誉和其承销收入缺乏联系，市场将声誉作为重点考虑因素进行券商选择的机制尚未建立。
新股的相对发行速度（vo）也不显著。其对新股抑价率没有显著影响，这同样与我国股票一直处于严重的供不应求状态有关，即使新股相对发行速度加快，也不至于影响整个市场的供求状况。
从模型的模拟结果来看，2004年5月开始实施的保荐制度、2005年1月开始实施的询价制度及2006年5月开始实施的预披露制度等一系列股票发行制度上的改革，对新股抑价率的影响十分显著，明显提高了市场发行效率。其作用的机理是这些发行制度方面的改革有效地降低了市场的信息不对称程度，从而对抑价率有着很好的抑制作用。
保荐制度（rb）的实施，加大了券商的责任，增加其承销的风险，使得新股发行的选择由监管部门的政府选择行为逐步转变为由券商等中介机构根据 企业 质地优劣从而决定其承销风险的市场选择行为，将券商等中介机构的未来生存和 发展 与其执业质量紧密挂起钩来，券商在进行ipos操作的时候，更加勤勉尽责，对发行人的信息挖掘及披露更加充分，有助于投资者对企业的准确判断，因而有效地降低了抑价率。
询价机制和预披露机制（pd）的实施，同样能够大大增加投资者对发行人的了解，提高对发行人质地判断的准确性。由于这两项机制变革时间的相差较短，在选择的504个新股样本中,只有极少量的股票是不一样的，因而我们将两个变革作为一个变量pd，其作用效果很显著。这也说明，机制改革后信息能够得到逐渐公开，市场也能够比较好地接受和消化，并对其投资决策产生正面的影响。
通过上面的模型，我们发现，近期的数据能够比较好地支撑我们的假设。而且，我们发现不断完善的市场化发行机制能够有效地降低市场的信息不对称程度，对ｉｐｏs抑价率降低的影响还是非常明显的。这为我们提出政策建议提供了依据。
四、结论和政策建议
通过对造成抑价率的基本因素、时机因素和发行机制因素三类因素进行分析后，我们发现，企业的基本面能够在一定程度上影响其新股的抑价率，而市场的信息不对称和投资者的非理性行为是造成新股高抑价率的重要原因，因此，如何通过发行制度的改革不断降低市场的信息不对称程度及提高投资者的理性行为是抑制新股高抑价率的努力方向。正是基于此，本文提出如下具体建议：
（1）加大信息披露的力度，进一步降低信息不对称性。如预披露时间加长，让投资者有足够的时间对发行人进行了解；发行人预披露的信息要更加全面，而不仅仅是其招股说明书，如 历史 沿革材料、原始财务报告及纳税材料等。
（2）加强证券中介服务机构的声誉管理，逐步建立起证券中介机构的声誉市场。监管部门应提高对券商等中介机构分类管理的 科学 性，并通过相应宣传和制度约束使得市场基于券商声誉的选择行为发挥作用。
（3）坚持市场化改革方向，进一步减少行政干预。发行定价时，监管部门应放开价格的管制，只有当质地不同的发行人确定不同的发行价格，市场价格发现机制才能真正发挥作用，而目前实施的询价制在市盈率管理方面规定上限的做法明显不符合市场化改革方向，应尽快摒弃。
(4)进一步加强保荐制度建设，发挥券商在降低信息不对称及规范约束发行人行为方面的作用。目前的保荐制度急需在规范券商保荐行为、明确保荐及持续督导责任、加大对保荐机构及保荐代表人违规行为的处罚力度等方面进行改革，并狠抓落实。
(5)加大机构投资者的培育力度，使其逐步成为市场直接投资交易的主体。由于机构投资者拥有大量专业人才和研究团队，其对信息的接受度及理性程度较一般投资者高得多，从而有助于降低ipos的抑价率和上市初期二级市场股票价格的波动。
参考 文献 ：
靳云汇,杨文. 2003. 新股折价现象的实证分析［j］. 统计研究(3): 49-53.
宋一淼,刘军. 2007. 券商声誉与ipos抑价关系的实证分析［j］. 经济 理论研究（3）: 124-125.
王晋斌. 1997. 新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释［j］. 经济研究(12): 17-24.
徐春波,王静涛. 2007. 投行声誉和ipos抑价:
