摘要：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前中国上市公司的融资结构中，内源融资所占比例普遍很低，外源融资占绝对的比重，且在外源融资中，股权融资比重平均已超过50%，预计随股票市场的进一步发展，这一平均水平还将继续上升。我国上市公司融资特点是主要依靠外部融资且“轻债务融资重股权融资”，这与优序融资理论的先内部融资而后外部融资以及权衡理论中的有效利用债务融资能使企业价值增大等思想相悖。因此，需结合我国实际情况，分析其产生的具体原因，从而提出解决的建议和对策。
关键词:上市公司；融资结构；股权倾向
一、我国企业融资结构的历史变迁及当前上市公司融资现状
随着收入分配结构和投融资体制变迁，我国经济呈现出从财政支持型经由社会借贷型向社会资本型经济转变的特点，企业融资的方式也随之不断变化。其过程大致经历了两个阶段:第一阶段是1984年以前财政融资为主阶段。其特点是企业资金来源主要是财政拨款，银行只向企业提供小部分流动资金，信贷供给制对企业融资作用甚小，信贷资金对企业的约束是软的，贷款几乎无成本。这一阶段虽然有其他融资手段存在，如企业自筹、银行融资等，但财政融资仍占绝对优势。第二阶段是1984年后进入的多元化融资阶段。其又可分为两个子阶段，一是1984-1989年，以间接融资为主、直接融资处于萌芽的多元化融资探索阶段。wWw.11665.COm二是从1990年到现在，直接融资处于快速发展的多元化融资初级阶段。在这一阶段中发展了更多的融资方式，如证券融资、商业融资、国外融资等，且间接融资比重在不断下降，直接融资发展迅速、比重不断上升。
无论从理论上还是国外企业的实际融资结构上讲，负债经营是现代企业的基本特征之一，其原理是保证公司财务稳定前提下，充分发挥财务杠杆的作用，以谋求股东收益最大化。但是，国内上市公司中，1999年年报有21.8%的上市公司资产负债率低于30%，2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%2001年更有27.2%的上市公司资产负债率低于30%。同西方上市公司相比，上述数据表明我国上市公司偏爱股权融资，相对忽视债务融资，融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这与现代融资结构理论存在着明显背离。[1]
二、影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资代理成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。
3.企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。
4.企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
5.企业经营风险因素。经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。
6.公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据代理理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。
7.非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。
8.信号因素。许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而代理理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。
三、我国上市公司股权融资倾向的成因分析
关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外，由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路，而资本市场又是政府政策主导下的产物，因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。[2]笔者从以下几方面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析。
1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。
行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。[3]
2.法人治理结构与公司内部人控制。法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。[4]
首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为代理人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与代理者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的代理关系，但是多层次代理关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的代理者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督代理人。
其次，在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的，代理者通过市场竞争确定，当代理者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，代理者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托代理关系中，代理者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果代理者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和代理者其实都是国有资产不同层次上的代理人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。[5]
最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。
3.弱有效市场导致企业股权融资成本过低。中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性，为上市公司利用投机方式进行股票融资提供了更多动因，从而对公司融资结构优化产生了不利影响。价格信号失真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常水平，给证券市场的正常运行带来了不稳定性。因此，证券市场的弱有效会对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响，进而影响到上市公司对融资方案的选择。股权融资的成本除包括直接交易费用、红利或股息外，还包括由于信息非对称所产生的间接交易成本以及其它一些成本构成形式。间接交易成本，主要表现在逆向选择所产生的企业市场价值被低估而导致的股权融资成本上升。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和代理成本)。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本四个部分，测算出上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%。而当前上市公司债权融资成本包括利息、破产成本、预算硬约束的厌恶成本等。测算当时三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%，而同期银行贷款利率一年期为5.85%，三年期为5.94%，五年期为6.03%。[6]由此得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多。
4.股权融资软约束特质。企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，代理和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，债权融资一旦实施，上述因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好与此形成鲜明对比，我国上市公司股利政策的实际情况是很多公司常年不分红，或者只是象征性分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配，而往往采取不分配红利、低比例分配或送转股形式，因此，股利支出极低，股利支出对上市公司并不构成很大成本。与此同时，证券市场弱有效及投资理性不足，导致信息非对称条件下股权融资间接交易成本缺失，进一步强化了现有股权融资的软约束特性。[7]
5.证券市场结构失衡，债券市场发展滞后。相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。债券市场的欠发达对当前上市公司的债权融资造成了消极影响。
债券市场发展缓慢的原因有多种，但重股轻债的宏观政策是主要原因。表现在以下几方面:(1)政府对企业发行债券控制过多。发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的限制，不能超越规定范围，从而不能实现社会资源的优化配置，这种计划性的资金分配手段难以使众多企业通过发行债券进行募资。(2)企业债券的发行额在年度间起伏较大，直接影响企业和投资者的筹资和投资决策。(3)企业债券的利率由政府严格管制，远低于银行存款利率和国库券利率，降低了企业发债和投资者投资的积极性。(4)企业债券流动性因发行机制所限而较弱。债券发行和交易价均由券商控制，供求双方无权决定价格，因此难以避免双方利益损失，这使得投资者惜售并总是持有到期再兑付。(5)与股票融资成本相比，债券融资成本较高，限制了企业选择发行债券融资的积极性。(6)在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。目前，政府在融资成本较小的股票市场扶持的是效益好的重点国有大中型企业，国有中小企业和非公有制企业在市场融资变得十分困难，而在融资成本较高的债券市场上融资的却是效益不太好、拖欠债券利息的企业。
五、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议
1.完善公司治理结构，防止内部人控制。首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。
其次，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看作直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。
2.健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场。首先，完善金融体系的一体化建设。五个小系统共同组成了企业融资系统。(1)投资者—银行—企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。(2)投资者—证券市场—企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。(3)投资者—证券市场—银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。(4)银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。(5)企业之间融通资金。企业间通过应收应付款项融通资金曾是融资主要来源之一，但过分依赖此种融通资金手段会使企业陷入债务陷阱，走向破产。因此，无论对上市公司还是非上市公司，都应该实行按账龄分析法或银行五级分类法计算风险资产，注重考察企业现金流量净额，以真实确定企业经营业绩，减少投资风险。[8]
其次，努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营。债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。
企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强、资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。
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