摘 要：本文的实证研究结果表明：我国上市公司控股股东的平均私有收益水平为18%左右，与新兴市场的国家相近，但明显地高于市场经济发达的国家；法律制度、公司规模、公司盈利状况、负债融资比例及结构、第二至五大股东持股比例和流通股比例都对控股股东私有收益有不同程度的负向影响，而行业保护和控股股东持股比例都对控股股东私有收益有不同程度的正向影响。
关键词：控股股东私有收益，影响因素，中小股东保护
一、研究背景
公司治理研究长期关注的是经理人员与股东之间的代理问题及相应的公司治理结构。但是，近年来大量的研究表明，世界各国大多数公司的股权并不是高度分散而是相对集中，控股股东会利用手中的控制权，侵占中小股东的利益，谋取私有收益。dyck和zingales对39个国家的412起控股权转移的研究表明，控股股东的私有收益介于4%-65%之间，平均值为14%。hanouna等对1986-2000年间西方七国(美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大)的9566起公司并购案例的研究表明，控股权交易价格平均高出小额股权交易价格的18%左右。国内学者唐宗明和蒋位、施东晖、叶康涛、邓建平和曾勇等对我国上市公司控股权转移的研究表明，控股权转移价格高于非控股权转移价格，而且高于国际平均水平。可见，世界各国公司中都不同程度地存在着控股股东侵占中小股东利益的行为。所以，claessens等认为，在世界各国大公司中最主要的代理问题不是在经理人员与股东之间，而是在控股股东与中小股东之间。wWW.11665.Com这已成为困扰各国公司治理的核心问题，是公司治理研究的新领域。
johnson等把控股股东侵占中小股东利益的行为称为“掏空”行为，如支付给公司高层管理者过高的报酬、通过公司担保而取得贷款、不公平的关联交易、增发新股稀释现有股权、非法占用公司资金、过度投资等。控股股东的这些侵占行为都产生于控股股东的控制权与现金流量权的不一致。控制权是指控股股东所持股份所代表的投票权；现金流量权是指控股股东所持股份所代表的利益关系。当这两种权利不一致时，只要控股股东能够获得超额控制权(即控制权大于现金流量权)，就有很强的动机转移公司的资源，侵占中小股东的利益。大量的研究表明，世界各国公司控股股东的控制权大于现金流量权的现象是普遍存在。
影响控股股东私有收益的因素有许多，包括法律制度、市场竞争、行业特性、公共媒体、政府监管、征税水平等宏观因素，以及公司规模、股权结构、财务杠杆、经营状况、资产结构、股利政策等微观因素。国内外学者在这方面的经验研究有许多。laporta的研究表明，对中小股东的法律保护程度越高，控股股东获得私有收益的成本就越高，私有收益也就越低。demsetz和lehn认为，行业竞争程度越高的公司，控股股东获得私有收益的难度就越大，私有收益就越低””。bertrand等、joh认为，控股股东通过“金字塔”股权结构或交叉持股方式对控制权与现金流量权进行分离，以达到侵占中小股东利益的目的。faccio等、maury和paguste认为，控股股东通过股利政策来侵占中小股东的利益，股利支付率与控股股东私有收益负相关。唐宗明和蒋位认为，大股东转移股权溢价的高低与转让股份比例成正向变动，与公司规模成反向变动，与公司盈利能力成反比。施东晖认为，公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响，而控制权竞争程度对控制权价值具有负向影响。叶康涛认为，公司控制权的隐性收益与控股股东对公司的控制力成正比，与公司流通股规模成反比，公司负债不能成为约束大股东掠夺行为的有效工具。邓建平和夏勇认为，控股权转让溢价与公司规模和负债融资负相关，而与公司价值和股权转让比例正相关。
上述研究成果为进一步研究控股股东私有收益的影响因素指明了方向，提供了大量有力的经验支持，但是不够系统，主要集中在股权结构对控股股东私有收益的影响方面。本文力求在这方面的研究有所突破。
二、研究假设
本文在国内外已有研究成果的基础上，对影响我国上市公司控股股东私有收益的主要因素提出如下理论假设：
假设1：中小投资者的法律保护程度与控股股东私有收益负相关。
一个国家的法律制度(包括立法和执法)是保护中小投资者利益不受控股股东侵占的关键机制。laporta等通过建立一套反映一个国家法律制度对中小投资者保护程度的指标体系，对49个国家的情况进行了衡量，其结果表明，对中小投资者的法律保护程度在普通法系国家最高，在德国和斯堪的国家次之，在法国法系国家最低。neno-va运用这种跨国比较研究方法，分析不同法系国家控股股东私有收益的差异，发现控股股东私有收益在大陆法系国家和普通法系国家分别为25.4%和4.5%。dyck和zingales也采用这种研究方法，其结果进一步表明，会计准则和法律执行力度每提高1个标准差，控股股东私有收益分别下降9%和7%。可见，对中小投资者的法律保护程度越高，控股股东的私有收益就越低。在我国资本市场发展的过程中，在保护中小投资者方面虽然缺乏完善的法律制度，但是《公司法》、《证券法》以及各监管部门出台的系列法规都起到了一定的作用。
假设2：行业因素对控股股东私有收益有较大的影响。
不同的行业由于产业特性和外部环境不同，因而在经营风险、财务风险、生命周期和市场竞争等方面都存在差异。这些差异都会不同程度地影响公司控制权争夺的格局，从而影响控股股东私有收益的水平。一般来说，处于风险等级高、成长性阶段、市场竞争强的行业，控股股东私有收益的水平较低，否则就不然。所以，我们认为行业因素对控股股东私有收益有较大的影响。
假设3：公司规模与控股股东私有收益正相关。
一般认为，公司规模对控股股东私有收益及其成本有着较大的影响。一方面公司规模越大，控股股东从侵占公司资源和其他股东利益中获得的收益就越多；但另一方面，规模大的公司受外界的监督和关注更大，公司运作相对比较规范，信息不对称问题不太严重，因此控股股东获得私有收益的成本就更高。权衡这两个方面，公司规模对控股股东私有收益的影响是模棱两可的。但是，后一种情况在目前我国上市公司中的表现并非很好，所以我们认为，在目前我国上市公司中公司规模与控股股东私有收益正相关。
假设4：公司盈利状况与控股股东私有收益正相关。
从“经济人”的角度看，控股股东通过努力来提高公司盈利水平，实际上是为了利用其控制权从公司中获得更多的额外收益，从而形成一种“公司业绩好、控制权私有收益大”的双赢局面。造成这种局面的一个重要原因，就是能尽少派现金股利，而多派股票股利。所以，公司盈利水平与控股股东私有收益正相关。
假设5：资本结构对控股股东私有收益有较大影响。
资本结构包括股权结构、负债结构以及负债资本与股权资本之间的比例关系等内容。它对控股股东私有收益的影响主要表现在：
(1)负债融资比例与控股股东私有收益负相关。一般而言，负债融资因如下特点而有助于抑制控股股东谋取私有收益的行为：一是负债融资比例的提高增大了公司破产的可能性，而公司破产则意味着控股股东将失去包括其私有收益在内的所有收益；二是负债融资契约往往包含了许多限制控制权收益的约束条款；三是负债融资的强制性还本付息会减少公司的自由现金流量，使控股股东无法将更多的现金投向有利于他谋取私有收益的项目。在我国，随着国企、金融改革的不断深入，以及破产机制和退市机制的不断完善，负债融资对上市公司的治理作用有了一定的加强。所以，我们认为适当地提高负债融资比例将有助于抑制控股股东谋取私有收益的行为。
(2)选择合理的负债融资期限将有助于抑制控股股东的“掏空”行为。与长期负债融资相比，短期负债融资对控股股东有着更大的约束作用，主要表现在：一是更有助于控制公司的自由现金流量，抑制控股股东过度投资行为；二是更有助于限制控股股东将现金和其他流动性资产用于他谋取私有收益的交易，或向董事、高管人员支付更多的报酬。所以，适当地提高短期负债融资比例将更有助于抑制控股股东谋取私有收益的行为。
(3)控股股东的持股比例与其私有收益正相关。一般认为，控股股东是指掌握50%以上绝对控股权的股东，或是虽然不占绝对控股地位但与其他股东相比具有优势表决权的股东。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20%-25%。在我国上市公司中，第一至大股东的平均持股比例分别为30.3%、14.5%、6.05%、3.17%和1.73%。所以，本文把我国上市公司的第一大股东作为控股股东。控股股东的持股比例与其私有收益正相关，是因为：第一，我国上市公司股票都是“一股一票”，因此控股股东持股比例越大，对公司决策的投票权或控制权就越大，其他股东对控股股东获取私有收益的行为也就更难以阻止；第二，我国上市公司控股股东都为非流通股股东，由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方式、配股形式和转移方式，使得控股股东可以通过股权融资获得更大的私有收益，而不关心股价的波动，其结果是严重损害了流通股股东的利益；第三，从总体上看，目前我国资本市场的制度环境仍不完善，对控股股东尤其是对具有国有身份的控股股东的侵占行为缺乏有力的约束和限制。
(4)其他大股东持股比例与控股股东私有收益负相关。当公司存在多个大股东时，面对控股股东谋取私有收益的行为，其他大股东就会联合起来，使得包括控股股东在内的任何一个大股东都无法单独左右公司的决策。bennedsen和wolfenzon认为，多个大股东的存在和联盟不仅有助于抑制控股股东的侵占行为，而且有助于促使控股股东通过有效决策获得更多的收益与其他股东共同分享。所以，其他大股东的持股比例越大，他们在公司控制权争夺中与控股股东抗衡的联合能力就越强。
(5)流通股比例与控股股东私有收益不相关。目前在我国，由于下列原因，流通股比例对控股股东谋取私有收益的行为难以构成约束：一是在保护中小股东利益方面缺乏严格的司法体系，致使控股股东侵占中小股东利益不承担法律风险；二是控股股东的股票不能上市流通，即便小股东采取“用脚投票”的方式也不可能惩罚控股股东；三是绝大多数机构投资者不成熟，几乎都是“超级大散户”，因此不可能对上市公司行为产生约束作用。所以，流通股比例与控股权股东有收益之间不存在相关关系。证券-[飞诺网feno.cn]
三、研究设计
(一)变量描述
1.被解释变量
被解释变量为控股股东私有收益。由于控股股东私有收益具有很强的隐秘性，因此在实证研究中主要是用间接的方法来加以测量。国外主要有三种方法：一是大宗股权交易法，即用大宗股权转移价与市场股价的差额来衡量控股股东私有收益；二是表决权溢价法，即用现金流量权相同而投票权不同的两种股票的价差来衡量控股股东私有收益；三是大小宗股权交易差异法，即用控股权转移的交易与控股权未转移的交易之间的溢价差异来衡量控股股东私有收益。
在我国，由于存在流通股和非流通股，而且非流通股比例远大于流通股比例，非流通股主要通过私下协议转让，又由于不存在不同投票权的股票，所以对控股权私有收益的计算就更加复杂，上述方法也就不能被简单地搬用。唐宗明和蒋位用大宗股权转让价格与每股净资产的溢价来衡量控股股东私有收益，考虑了我国上市公司的股权特征，也为这方面的实证研究提供了一个“参照系”，但由于这种方法没有对比分析非控股权交易的溢价，因而两者的差额不能反映控股股东对其他股东利益的侵占程度。叶康涛在这方面向前迈进了一步，用非流通股交易中控股权转让与非控股权转让的价差来衡量控股股东私有收益，但由于在分析中以流通股市价作为比较的标准不太适合，使得实证研究的结果令人难以信服。邓建平和曾勇弥补了这一不足，用非流通股交易中控股权转让溢价与非控股权转让溢价的差额来测量控股股东私有收益，但由于在分析中没有从“空间”和“时间”上对这两种溢价进行“一一配对”，因此两者的差额也不能较客观地反映控股东对其他股东利益的侵占程度。
本文在上述方法的基础上，从“配对”层面上，按下列公式计算控股股东私有收益：
v=（p1-p2）/p2
式中：v表示某公司控股股东私有收益；p1、p2分别表示某公司在同一年内发生的非流通股中控股权转让的每股平均交易价格和非控股权转让的每股平均交易价格。
2.解释变量
(1)中小投资者的法律保护程度(law)。对此，laporta等提出了一套指标体系，包括：①投票权是否“一股一票”。如果法律规定“一股一票”，则该指标为1；否则为0。②通信投票权。如果法律允许股东通信投票，则该指标为1；否则为0。③无阻碍出售权。如果法律允许股东在股东大会前若干天能够出售股票，则该指标为1；否则为0。④累计投票权或比例投票权。如果法律允许股东累计投票选举董事，或根据股权比例委派董事，则该指标为1；否则为0。⑤受压少数股东机制。如果法律允许少数股东(一般指持股10%以下的股东)有权挑战董事会或股东大会的决定，则该指标为1；否则为0。⑥优先权。如果法律赋予股东优先购买新发股票的权利，该指标为1；否则为0。⑦召开特别股东大会的权利。⑧对抗董事权。本文也采用这一指标体系并借用沈艺峰等的估值方法来衡量我国上市公司中小投资者的法律保护程度。
(2)行业哑变量(indu)。保护性行业为1，否则为0。
(3)公司规模(lnsize)。是指发生股权转让公司前一年的总资产，用自然对数来表示。
(4)公司盈利水平(roe)。用净资产收益率来表示，即发生股权转让公司前一年的净资产收益率。
(5)反映资本结构的指标。包括：负债融资比例(debt)，即负债融资与股权融资的比例；负债融资期限结构(slp)，即短期负债融资占负债融资总额的比例；控股股东持股比例(lasp)，即控股股东持股占总股份的比例；第二至五大股东持股比例(msp)，即第二至五大股东持股之和占总股份的比例；流通股比例(csp)，即流通股占总股份的比例。
(二)经验模型
检验各解释变量对被解释变量影响的经验模型如下：
v=α+β1law+β2indu+β3lnsize+β4roe+β5debt+β6slp+β7lasp+β8msp+β9csp+ε
(三)样本选择与数据来源
本文所研究的样本为沪、深两市1997--2004年间某公司在同一年内都发生有非流通股中控股权转让和非控股权转让的a股上市公司。共有102家上市公司，涉及112组观察值、224笔交易。
本研究中所使用的样本数据来自于：上海和深圳证券交易所网站、《中国证券报》发布的上市公司股权转让公告以及色诺分公司提供的数据库和国泰安公司提供的数据库。
四、实证分析
(一)描述性统计
上述经验模型中各变量的描述性统计特征由表1所示。
表1的结果初步表明，我国上市公司控股股东的平均私有收益水平为18.52%。dyck和zingales的研究发现，控股股东的平均私有收益水平在22个新兴市场的国家中为18.1%，在16个市场经济发达的国家中仅为3.8%。可见，我国上市公司控股股东的平均私有收益水平与新兴市场的国家接近，但明显高于市场经济发达的国家。发生控股权转让的公司的经营业绩都较差，在转让前一年的平均净资产收益率都为负数。这与刘峰等的研究结果相反。其可能的解释是：目前公司上市制度的不完善和不规范使得“壳资源”成为一种稀缺的经济资源，收购方通过“买壳上市”，不仅可以节约大量的上市费用，而且可以进行股权再融资，从而获得额外的资产溢价收益；随着银行对风险的控制日益加强，债务融资的约束作用也日见增大，同时目前上市公司的股权融资成本也低于债务融资成本。由于这些原因，造成控股权的转让价格过高。控股权转让的比例较高，其均值为23.53%左右。这可能是因为：收购方为了获得控股地位，需要收购较多的股份；与国外相比，我国《证券法》规定的转让比例限额30%较高。
(二)回归分析
为了进一步检验各解释变量对被解释变量的影响程度，根据上述经验模型进行回归分析的结果由表2所示。
由表2的回归结果可见：法律制度与控股股东私有收益负相关，但不够显著，这与陈炜、孔翔和许年行的结果一致，说明在我国保护中小投资者的法律制度还有待于完善；行业保护程度对控股股东私有收益有显著的正向影响，这表明保护性行业的控股股东比非保护性行业的控股股东更容易获取私有收益；公司规模与控股股东私有收益有显著负相关，这可能是因为规模越大的公司，受到的监督较严格，运作也相对规范；公司盈利水平与控股股东私有收益呈显著负相关，这可能是因为发生股权转让的上市公司的经营业绩较差，随着证监会对上市公司监管的加强以及投资者自我保护意识的增强，它们的筹资能力就越来越弱，转让股权成为它们的较好选择；负债融资比例和负债融资期限结构与控股股东私有收益都是负相关，但负债融资期限结构的影响却不显著，其可能的解释是目前我国上市公司中普遍存在“短借长贷”的行为；控股股东的持股比例与其私有收益显著正相关，表明控股股东持股比例越大，获取的私有收益越大；第二至五大股东持股比例与控股股东私有收益负相关，但不显著，这可能是因为控股股东的权利过于强大，其他大股东难以阻止控股股东的侵占行为；流通股的系数为负，但不显著，这可能是因为流通盘较小，进行炒作所需的资金相对较少，技术上也更容易。总之，除公司规模、盈利状况和流动股比例三个解释变量对控股股东私有收益的影响与假设不符外，其他解释变量对控股股东私有收益的影响都基本上与假设相吻合。
五、结论及其意义
通过上述实证分析，本文得出的研究结论是：我国上市公司控股股东的平均私有收益水平为18%左右，这一水平与新兴市场的国家相近，但明显高于市场经济发达的国家；法律制度、公司规模、公司盈利状况、负债融资比例及结构、第二至五大股东持股比例和流通股比例都对控股股东私有收益具有不同程度的负向影响，而行业保护和控股股东持股比例对控股股东私有收益具有正向影响。
上述结论具有重要的理论意义和现实意义。从理论意义上，我国上市公司控股股东私有收益的存在以及各因素对控股股东私有收益的影响，进一步表明控股股东的“掏空”行为及相应的公司治理机制将成为当代公司治理研究的重要领域，这是对传统的公司治理理论的挑战。从现实意义上看，要抑制我国上市公司控股股东的“掏空”行为，就必须采取如下制度安排：第一，完善法律制度，尤其是要建立严格的司法制度，包括投资者民事诉讼制度(个人诉讼制度、集体诉讼制度和代表诉讼制度)和投资者行政诉讼制度，以保护投资者权益；第二，在进一步明晰国有股东的身份及产权关系的基础上，注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，以完善股权结构，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制；第三，建立健全债务约束机制，包括完善信用评估制度、债务合同、破产机制以及发挥声誉机制的作用和建立“戳穿公司面纱”等，以发挥债务融资的治理作用；第四，政府要进一步加强对上市公司分配现金股利的政策激励和引导。
